風(fēng)險投資類基金如何操作

收集擬投資的項目

風(fēng)險投資類私募股權(quán)基金操作的第一步便是想方設(shè)法收集需要投資的項目，一般而言，主要來源渠道為：首先，依靠投資銀行、律師、會計師、研究所、政府機構(gòu)等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在基金管理人自己擅長的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域選擇富有發(fā)展前景的項目。這類項目來源要花費基金管理人較多精力，但項目質(zhì)量較高。

其次，依靠創(chuàng)業(yè)者的毛遂自薦，創(chuàng)業(yè)者根據(jù)自己公司所處的發(fā)展階段，向風(fēng)險投資類私募股權(quán)基金的基金管理人發(fā)出投資要約，即提交商業(yè)計劃書，重點闡述自己企業(yè)如何將獲得成功，爭取風(fēng)險資本的投入。這種項目來源大多良莠不齊，通常風(fēng)險偏高，需要投入大量的精力進(jìn)行認(rèn)真的篩選，因而不受基金管理人的青睞。

再次，基金管理人還通常能得到其他風(fēng)險投資機構(gòu)的推薦。由于項目的高風(fēng)險性以及各個風(fēng)險投資機構(gòu)的擅長領(lǐng)域各異，不同的風(fēng)險投資機構(gòu)往往結(jié)成長期穩(wěn)定的投資戰(zhàn)略同盟，或相互推薦項目，或聯(lián)合投資于某一項目。其他風(fēng)險投資機構(gòu)推薦的聯(lián)合投資項目往往受到風(fēng)險資本家的喜好，因為其他投資者在推薦之前，一般對投資對象進(jìn)行了認(rèn)真評估，項目的風(fēng)險性已相對降低，同時聯(lián)合投資本身也能降低風(fēng)險，并有利于基金管理人在業(yè)界建立、發(fā)展、鞏固互利合作關(guān)系。

最后，風(fēng)險投資機構(gòu)的股東、律師、會計師、投資銀行等關(guān)系人的推薦也是取得項目的渠道。對于風(fēng)險投資機構(gòu)的股東推薦的項目，被選擇投資的概率也較大。因為股東對風(fēng)險投資機構(gòu)的投資需求與投資策略相對了解，并且由于自身利害關(guān)系使然，其在推薦項目之前一般也作過一定的調(diào)查，項目的風(fēng)險相對較低?？梢姡L(fēng)險投資類基金要取得較好的項目很大程度上依賴于廣泛而有效的關(guān)系網(wǎng)。

初步篩選項目

基金管理人在取得眾多項目后，通常會對其進(jìn)行初步篩選，剔除明顯不符合其投資要求的項目。一般而言，平均每1000份商業(yè)計劃書中，能引起基金管理人興趣的只有100份，經(jīng)過盡職調(diào)查、評估和決策，最終真正能夠得到風(fēng)險資本支持的項目只有10份左右。

在項目的初步篩選過程中，風(fēng)險投資機構(gòu)的篩選標(biāo)準(zhǔn)起著至關(guān)重要的作用。任何一家風(fēng)險投資機構(gòu)都有自己的篩選標(biāo)準(zhǔn)，篩選標(biāo)準(zhǔn)的明確與公開有利于風(fēng)險投資機構(gòu)對外保持一致形象，吸引合適對口的項目。

項目所處的成長階段是基金管理人在初步篩選時所考慮的重要因素，項目成長階段包括種子期、導(dǎo)入期、成長期、擴張期、成熟期?；鸸芾砣送顿Y于何種成長階段的項目，與風(fēng)險投資機構(gòu)的資金來源、從業(yè)經(jīng)驗及所處的地區(qū)和行業(yè)競爭程度聯(lián)系密切。一般而言，只有那些優(yōu)秀的風(fēng)險投資機構(gòu)和經(jīng)驗豐富的基金管理人致力于從事種子期風(fēng)險投資，產(chǎn)業(yè)附屬風(fēng)險投資機構(gòu)為了研發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)，也樂意投資于種子期項目；普通的風(fēng)險投資機構(gòu)只將風(fēng)險資本投向?qū)肫?、成長期和擴張期，或投資于擅長的項目；金融附屬風(fēng)險投資機構(gòu)則傾向投資于擴張期，甚至成熟期，以充分發(fā)揮它們在資產(chǎn)重組、企業(yè)并購等方面的經(jīng)驗。近年來，在歐美等發(fā)達(dá)資本主義國家，風(fēng)險投資在擴張期、成熟期的杠桿收購、管理層融資收購等方面增長迅速。

在這些具體階段的投資篩選標(biāo)準(zhǔn)中，很多的風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行了一定程度的限定，有的不需要企業(yè)盈利，但是需要有一定規(guī)模的營業(yè)收入，比如營業(yè)收入在100萬元以上；有的不僅需要企業(yè)有一定規(guī)模的營業(yè)收入，還要求企業(yè)必須盈利；有的甚至只投資凈利潤在3000萬元以上的企業(yè)。

關(guān)于投資規(guī)模，基金管理人多根據(jù)自己旗下可供投資風(fēng)險資本的總額，并結(jié)合基金的存續(xù)期和個人的時間安排，來決定對單個企業(yè)的投資規(guī)模。通常，基金規(guī)模小并且存續(xù)期較長的，投資規(guī)模較小，因此他們多選擇處于發(fā)展早期的企業(yè)，對于發(fā)展較成熟，甚至一些Pre-IPO的企業(yè)他們沒有多少興趣，投資額多在每個企業(yè)幾十萬美元至100萬美元；而基金規(guī)模小但是存續(xù)期較短的基金則更多會考慮一些較為成熟的企業(yè)，因為如果投資于早期的企業(yè)而基金的存續(xù)期短，將會面臨基金結(jié)束時仍未退出的可能，其投資額有可能相對較大，比如單個項目投資額在100萬美元到500萬美元之間。對于基金規(guī)模較大，存續(xù)期較長且合伙人較多的基金，投資規(guī)模也可能并不大，處于500萬美元以下；對于基金規(guī)模大，存續(xù)期中等，且合伙人較少的，基金的投資規(guī)模會大到500萬美元至5000萬美元，甚至更大。

投資項目如果符合基金的要求，僅僅意味著項目通過了初選，接下來還必須通過基金管理人的進(jìn)一步考察以及經(jīng)過嚴(yán)格的盡職調(diào)查，才可能讓投資者作出投資的決定，進(jìn)而選擇投資工具并設(shè)計在投資協(xié)議中設(shè)定專門的進(jìn)行風(fēng)險控制的條款。

盡職調(diào)查

在對企業(yè)的進(jìn)一步考察中，基金管理人充分搜集創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有關(guān)信息，并結(jié)合企業(yè)的商業(yè)計劃書，根據(jù)其自身的評價指標(biāo)來決定是否投資。其中，創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)與經(jīng)營管理團隊、市場前景、產(chǎn)品與技術(shù)情況是基金管理人投資決策的關(guān)鍵要素。

從創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)與經(jīng)營管理團隊上看，風(fēng)險投資是對人的投資，企業(yè)家素質(zhì)，如領(lǐng)導(dǎo)能力、遠(yuǎn)見、誠實、開明和奉獻(xiàn)精神等都是基金管理人考核的重要方面?；鸸芾砣藦母鱾€角度去考察創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營管理團隊是否在他從事的領(lǐng)域內(nèi)具有敏銳的洞察力，是否有先進(jìn)的經(jīng)營理念，是否掌握市場前景并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種渠道去融通資金，是否有將自己的技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實的能力等。從市場前景上講，任何一項技術(shù)或產(chǎn)品如果沒有廣闊的市場作基礎(chǔ)，其潛在的增值能力將是有限的，并很難達(dá)到基金管理人的追求目標(biāo)。

通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)由小到大的成長過程，基金管理人可以獲得數(shù)倍的收益?；鸸芾砣烁鶕?jù)自己的經(jīng)驗和對市場的認(rèn)識，分別對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品是否具有廣闊的市場前景，市場占有率會有多大，產(chǎn)品的市場競爭能力如何，以及企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈及價值鏈上的地位等作出決策。產(chǎn)品與技術(shù)情況則是關(guān)注產(chǎn)品是否具有技術(shù)先進(jìn)性，是否易于喪失先進(jìn)性，是否需要經(jīng)過大量研究才能變?yōu)楫a(chǎn)品，產(chǎn)品是否具有本質(zhì)性的技術(shù)，是否有訣竅或?qū)＠Ｗo，知識產(chǎn)權(quán)歸屬如何，是否存在知識產(chǎn)權(quán)糾紛以及產(chǎn)品的生產(chǎn)計劃是否可行、可靠，產(chǎn)品生產(chǎn)是否需要依賴其他廠家，生產(chǎn)工藝、制造設(shè)備、人力規(guī)劃、原材料供應(yīng)、質(zhì)量管理是否達(dá)到市場化與盈利性的要求。這些問題都需要基金管理人進(jìn)行廣泛細(xì)致的思考和調(diào)查。

除了考察以上評價指標(biāo)外，基金管理人在進(jìn)行投資決策時，往往還遵循以下兩點：第一，絕不選擇存在超過兩種風(fēng)險以上的項目。風(fēng)險投資項目常見風(fēng)險包括研究發(fā)展的風(fēng)險、生產(chǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險、市場的風(fēng)險、管理的風(fēng)險和成長的風(fēng)險。如果基金管理人認(rèn)為項目存在兩種以上的風(fēng)險，一般就放棄投資。第二，投資于產(chǎn)品市場最大的項目。在風(fēng)險和收益相同的情況下，基金管理人會選擇投資于產(chǎn)品市場更大的項目。

確定投資工具

在盡職調(diào)查結(jié)束后，如果基金管理人決定投資，就要討論確定投資工具、企業(yè)的估價和基于以往銷售業(yè)績或未來盈利預(yù)測的投資價格、投資金額和股份比例等，然后簽訂投資協(xié)議和認(rèn)股合同?；鸸芾砣艘话悴挥闷胀ü苫騻鶆?wù)，這類工具更多地在企業(yè)發(fā)展后期使用。對于新企業(yè)，一般采用可轉(zhuǎn)換成普通股或可認(rèn)購普通股的優(yōu)先股或債券，這些投資證券工具的混合使用可以滿足投資者和企業(yè)的不同需求，雙方磋商的余地較大。

采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或債券作為投資工具，一方面在企業(yè)經(jīng)營不良時可以通過企業(yè)回購股票和優(yōu)先股的清算來保護投資成本并獲得一定的紅利收益，另一方面在企業(yè)經(jīng)營出色時，可以通過轉(zhuǎn)換成普通股并上市來獲得較好的投資回報。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價格確定方法與企業(yè)價值評估值成正比，在一定投資資金下，盈利預(yù)測越高，企業(yè)價值評估值越高，投資者所占股份越少，每股價格越高。在其他融資操作中，優(yōu)先股與普通股轉(zhuǎn)換比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的價格是確定的，但在私募股權(quán)投資中，這個比例不確定，根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)狀況來調(diào)整，這可起到控制風(fēng)險、保護投資和激勵企業(yè)管理層的目的。

在確定投資工具之后，企業(yè)的估值對于私募股權(quán)類基金來說非常重要，涉及面非常廣，現(xiàn)在比較通行的還是依據(jù)市盈率進(jìn)行估值調(diào)整的方法。

控制風(fēng)險

由于私募股權(quán)投資的高風(fēng)險性，在整個投資操作中如何控制風(fēng)險便是非常重要的一個環(huán)節(jié)。目前，比較常用的控制風(fēng)險的方法是及時進(jìn)行股份調(diào)整，即根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險狀況對所要認(rèn)購的股數(shù)進(jìn)行一定程度的調(diào)整，在初始承諾投資時，對于風(fēng)險較大的企業(yè)，在投資的早期多采取投資額較少的策略，隨著企業(yè)的穩(wěn)定性及盈利能力各方面的提升，投資額逐漸增加。因此，大多數(shù)的企業(yè)在第一輪融資中，所籌集的資金相對較少，隨著融資次數(shù)的增加，融資額也相應(yīng)地增加，到上市前的最后一輪融資時，其融資額一般會與上市的融資額處于同一數(shù)量級。

案例1江西賽維LDK案例中的風(fēng)險控制

2006年7月，NBP對江西賽維LDK進(jìn)行了首輪投資，金額為1500萬美元；9月，NBP作為首席投資商，聯(lián)合鼎暉、集富亞洲、三菱、崇德資本等第二輪投資4800萬美元；12月，再次作為首席投資商，牽頭鼎暉等第三輪投資2250萬美元，總金額達(dá)到8550萬美元。第一輪私募資金主要用于購買設(shè)備，先做到有產(chǎn)出、有收入。2006年7月投資時還基本沒有利潤可言，8～9月兩個月實際利潤就達(dá)到了300萬美元，成長速度驚人。9月底第二輪融資時，LDK已經(jīng)規(guī)模化，12月底第三輪融資，LDK的規(guī)?；滞葡蛄肆硪粋€量級，全年的凈利潤達(dá)到了3000萬美元，這樣的成長速度對一個2005年中期才剛建立的企業(yè)來說，可謂驚人。LDK的發(fā)展速度與資金的及時到位與支持是分不開的，第二輪的時候公司估值上升了30%，第三輪的時候公司估值又上升了25%。

案例2展訊通信案例中的風(fēng)險控制

2001年12月展訊通信成立之初，富鑫與聯(lián)發(fā)科技投資展訊通信650萬美元成為其第一輪融資；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、華虹又聯(lián)合投資展訊2000萬美元成為其第二輪融資；2004年4月，以硅谷知名風(fēng)險投資商NEA為首的幾家風(fēng)險投資機構(gòu)又為展訊通信投入了3520萬美元。2006年10月，展訊通信有限公司第四輪融資2000萬美元，投資方均為先前投資者。2007年6月27日，展訊在納斯達(dá)克IPO，股票代碼“SPRD”。展訊IPO共發(fā)行890萬股ADS，每股發(fā)行價14美元，超過招股價區(qū)間上限，融資1.246億美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分別擁有展訊24.24%、11.61%、7.77%的股權(quán)。

為控制風(fēng)險，風(fēng)險投資還可以采取對賭協(xié)議的做法。一般是在投資協(xié)議中規(guī)定如果企業(yè)達(dá)到某一盈利目標(biāo)，企業(yè)或管理層可以持有的最多股份；或規(guī)定達(dá)不到目標(biāo)，基金管理人可擁有的最多股份。

案例3蒙牛乳業(yè)和永樂家電管理層與投資者的對賭協(xié)議

在蒙牛和投資者的對賭協(xié)議中規(guī)定：未來3年蒙牛的年盈利符合增長達(dá)不到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給對方；反之，對方就將把同等數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金牛公司——由蒙牛管理層組成的公司，金牛公司共有15位股東，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理層順利實現(xiàn)了目標(biāo)，也實現(xiàn)了各方的多贏。

同樣，外資股股東與永樂家電管理層也簽訂了對賭協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議：以永樂未來盈利作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的指標(biāo)，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓多達(dá)9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的約4.1%。如果永樂要在2007年達(dá)到凈利潤7.5億元的目標(biāo)，未來兩年的凈利潤年復(fù)合增長率至少要達(dá)到60%。

除了以上介紹的方法以外，風(fēng)險投資基金控制風(fēng)險的方法至少還包括以下三種：

分段投資法?；鸸芾砣怂兄Z的投資額并不會一次性打入企業(yè)的賬戶，而是采取分階段進(jìn)入的方式，每一筆資金的進(jìn)入都以一個財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)為前提，隨著財務(wù)目標(biāo)的逐漸實現(xiàn)，投資的風(fēng)險也隨之逐漸降低。如果前一輪投資后企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有可能中止投資，即使繼續(xù)投資，下一輪投資的轉(zhuǎn)換比例也會相應(yīng)增大，即以更低的價格來獲得投資。

違約補救的方法。在企業(yè)違反投資協(xié)議并有經(jīng)濟損失時，投資者可以調(diào)整轉(zhuǎn)換比例來減少企業(yè)的股份作為補償或懲罰。同時如果企業(yè)破產(chǎn)，進(jìn)入清算程序，投資人的清算的優(yōu)先級會高于其他股東，這樣的話即使投資失敗，也還對本金有著強有力的保護。

認(rèn)股權(quán)證或向管理層贈股的方法?？梢杂脕碚{(diào)整企業(yè)價值評估和盈利預(yù)測。投資者除了認(rèn)購優(yōu)先股，也可以獲得按不同價格行使認(rèn)股權(quán)，如果企業(yè)達(dá)不到預(yù)期盈利，投資者可以用較低的價格購買公司股票，增加了持股比例。而紅股贈送可以激勵創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營努力，創(chuàng)業(yè)者的股票會因為出色的經(jīng)營業(yè)績而增多。一旦達(dá)不到投資者的目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)者的股份有可能被收回，而由投資者以較低值來購買被充公的股票。

大多數(shù)的投資協(xié)議中都能看到上述幾種風(fēng)險控制的方法并行使用，這些方法不僅僅能夠有效地控制投資的風(fēng)險，更多的也是私募股權(quán)機構(gòu)對企業(yè)管理層采取的股權(quán)激勵機制，正是這樣一邊有效控制風(fēng)險，另一邊激勵管理層不斷提高企業(yè)業(yè)績的投資精神才帶來了私募股權(quán)基金進(jìn)入企業(yè)后大部分企業(yè)的飛速發(fā)展。