ＰＥ促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與金融轉(zhuǎn)型

巴曙松

為什么PE當(dāng)前引起如此廣泛的關(guān)注？這要從當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)所處的特定階段、金融體系所呈現(xiàn)出來的趨勢、以及PE所具有的金融特性來把握。

所謂PE，從當(dāng)前廣泛的涵義上，實際上是指企業(yè)在上市前不同發(fā)展階段的權(quán)益投資,包括種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和上市前等所進(jìn)行的投資，以及企業(yè)在重組期間所進(jìn)行的權(quán)益性投資，較之狹義意義上的PE已經(jīng)有很大的擴展。

從金融業(yè)的發(fā)展趨勢看，現(xiàn)代投資銀行的崛起，呈現(xiàn)出較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行更為靈活的市場化特征；但是，經(jīng)過次按危機的沖擊之后，傳統(tǒng)的投資銀行商業(yè)模式正在經(jīng)歷空前的挑戰(zhàn)，有研究者甚至認(rèn)為經(jīng)過此輪次按危機之后傳統(tǒng)的投資銀行商業(yè)模式會逐步消失式微，即將代之而領(lǐng)市場風(fēng)騷的，將是融合了傳統(tǒng)商業(yè)銀行融資功能、傳統(tǒng)投資銀行的市場研究和交易等功能的各種類型的基金，也就是我們在最為廣泛的意義上談及的PE。

在面臨資源價格上揚、勞動力和環(huán)保成本上升、外需下滑等壓力下，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力正在逐步顯現(xiàn)，特別是在對出口依賴程度較高的部分地區(qū)，這種壓力表現(xiàn)得更為顯著。在探討這些壓力的化解時，同樣需要關(guān)注金融業(yè)的轉(zhuǎn)型。沒有一個多元化的、靈活的金融體系來滿足產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的金融服務(wù)的需求，促進(jìn)技術(shù)的進(jìn)步，那么，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型可能需要付出更為艱苦的努力，付出更大的代價。

在一個微觀企業(yè)發(fā)展的不同階段，其所需要的金融服務(wù)是有巨大的差異的，貸款這種融資形式，所要求的是相對穩(wěn)定的、可以評估的現(xiàn)金流和償還能力、相對較低的風(fēng)險，主要適用于企業(yè)發(fā)展進(jìn)入到相對成熟、平穩(wěn)的階段。但是在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、成長以及調(diào)整、乃至退出的階段，貸款這種融資形式顯然是不合適的。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度看，所謂產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，必然需要大量的新的企業(yè)的創(chuàng)立、新的技術(shù)的應(yīng)用、大量資源的重組、大量企業(yè)的退出等等，在一個貸款融資占據(jù)主導(dǎo)地位的金融環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型所需要的金融服務(wù)必然難以得到滿足。例如，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，大量企業(yè)有并購整合的需求，需要推動并購重組基金、杠桿收購、垃圾債券等發(fā)展，其中許多就是PE的功能。

當(dāng)前的信貸緊縮，使得局部地區(qū)的企業(yè)面臨較大的資金壓力，這既表明直接的信貸控制可能會放大經(jīng)濟(jì)的波動外，也顯示中國現(xiàn)在的企業(yè)融資基本還是過分依賴銀行信貸，信貸的緊縮對于企業(yè)運作的沖擊相當(dāng)顯著，實際上從總體上看，在局部地區(qū)微觀企業(yè)感受到強大的緊縮壓力時，宏觀經(jīng)濟(jì)依然保持較快的增長速度、貨幣供應(yīng)量的增長也同樣速度不低，關(guān)鍵還是企業(yè)缺乏信貸之外的其他的融資渠道來平衡信貸大幅波動帶來的財務(wù)沖擊。相比較而言，中國的債券市場現(xiàn)在依然分割，發(fā)展依然嚴(yán)重滯后；PE市場剛剛起步?，F(xiàn)在資本市場高度關(guān)注和擔(dān)憂“大小非減持”帶來的沖擊，大小非為什么可能有強烈的意愿減持？除了估值的因素外，實體經(jīng)濟(jì)的資金緊張和融資渠道的欠缺所形成的資金擠壓，也是十分關(guān)鍵的原因；如果有更多樣的融資渠道的選擇，有可能大小非減持的意愿會相應(yīng)降低。

轉(zhuǎn)型時期所伴隨的信貸緊縮政策，在當(dāng)前的金融環(huán)境下，必然是中小企業(yè)經(jīng)受的緊縮壓力更大。這一方面是中小企業(yè)本身的競爭能力所致，同時也是銀行貸款的調(diào)整所致。總體上的信貸緊縮，促使商業(yè)銀行在有限的信貸安排上向大型企業(yè)集中，壓縮中小企業(yè)的融資；向期限較長的貸款集中，壓縮期限較短的、中小企業(yè)十分依賴的票據(jù)融資等。這反映了現(xiàn)行銀行體系主要還是為大型的企業(yè)服務(wù)，更多依賴的是抵押擔(dān)保等作為風(fēng)險管理的工具。

從特定的角度看，所以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，就是從原來較多依賴資源的投入帶動的增長，轉(zhuǎn)向更多依賴技術(shù)的進(jìn)步。不過，技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新往往是難以事前規(guī)劃和設(shè)計的，一個突破性的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新，需要廣大的企業(yè)進(jìn)行充分的試錯和探索，具有較大的風(fēng)險，這就要求有恰當(dāng)?shù)慕鹑诜?wù)形式來分散這種技術(shù)進(jìn)步中可能產(chǎn)生的風(fēng)險，同時也應(yīng)當(dāng)有足夠的激勵來獎勵符合市場需求的創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，這顯然是難以依靠銀行信貸來推動的，也是難以完全依靠財政資金來規(guī)劃的，需要一個運行有效的、能夠?qū)夹g(shù)進(jìn)步形成有效的風(fēng)險分散和激勵的資本市場，這既包括PE等，也包括創(chuàng)業(yè)板等市場，還包括靈活運用現(xiàn)有的資本市場的機制來實現(xiàn)這種金融的功能，還包括通過稅收負(fù)擔(dān)的降低和稅務(wù)工具的激勵來促進(jìn)企業(yè)有積極性加大對技術(shù)進(jìn)步和研究的投入。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)角度衡量，轉(zhuǎn)型同樣也可以理解為降低對低附加值、高污染的出口的依賴，轉(zhuǎn)向擴張內(nèi)需、擴大本土的消費和服務(wù)業(yè)。這種轉(zhuǎn)型的難度之所以較之想象的大，是因為改革開放以來30年中逐步在沿海地區(qū)發(fā)展企業(yè)的這種出口導(dǎo)向型的增長方式，通過低資源價格、對出口部門更有利的匯率水平和匯率制度以及鼓勵出口的種種政策措施，得以在全國的許多地區(qū)“固化”，要重新打破這種有利于出口的、已經(jīng)部分“固化”的經(jīng)濟(jì)運行方式，把資源調(diào)整到內(nèi)需部門，同樣需要金融部門的積極轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)行的金融服務(wù)，在對于傳統(tǒng)制造業(yè)等方面的金融服務(wù)已經(jīng)較為熟悉，但是長期以來對于服務(wù)業(yè)的支持十分滯后，在相當(dāng)長的時期內(nèi)，銀行甚至不允許核銷服務(wù)業(yè)的不良資產(chǎn)。在新的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的階段，要推動服務(wù)業(yè)的發(fā)展，就需要吸引更多的金融資源，通過適當(dāng)?shù)姆绞剑瑥脑瓉淼牡透郊又党隹诓块T，逐步轉(zhuǎn)移到內(nèi)需部門和服務(wù)業(yè)。顯然，包括PE在內(nèi)的金融形式更有市場化的運作能力。

特別值得指出的是，現(xiàn)在外資并購（非人民幣股權(quán)投資基金）目前呈現(xiàn)出向中國加速流動的趨勢。其并購重組的對象中，境內(nèi)企業(yè)占比較大。包括國內(nèi)四大資本管理公司，在處理不良資產(chǎn)時，往往是由很多外資的投行、PE主導(dǎo)。正是因為本土PE沒有發(fā)展起來，國內(nèi)企業(yè)并購重組中的很多利益都被外資賺走了，本土充足的儲蓄得不到有效的運用。外資通過其在國際資本市場上的主導(dǎo)優(yōu)勢地位把觸角伸向中國，加上中國國內(nèi)本土的資本市場力量發(fā)展經(jīng)驗不足，造成了外國PE一度主導(dǎo)了此類市場。PE市場當(dāng)然應(yīng)當(dāng)充分競爭，不應(yīng)當(dāng)有特別的偏向，但是，對于中國這樣一個儲蓄充足的國家，要達(dá)到宏觀層面的國際收支平衡，以運用本土儲蓄為主的本土PE應(yīng)當(dāng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

在PE的發(fā)展過程中，北京具有十分突出的優(yōu)勢地位。北京作為全國經(jīng)濟(jì)金融信息最為關(guān)鍵的形成、傳播和處理的平臺，天然具備為全國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展服務(wù)的職能，這使得打造北京PE市場的主導(dǎo)地位，既是自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，更是促進(jìn)全國金融、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也可以說是國家利益的需要。而在金融領(lǐng)域，強調(diào)國家利益，應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前金融改革的重點所在。

（作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com