私募股權(quán)基金的中國紅籌之路

李連發(fā)　李　波

從20世紀(jì)90年代國外私募股權(quán)基金開始涉足中國業(yè)務(wù)以來，由于中國特殊的政策環(huán)境，國外常用的組織形式（比如新型有限責(zé)任公司制）并沒有獲得國內(nèi)法律的認(rèn)可。在這一體制下，國內(nèi)很難建立起可以和國外相競爭的中國本土私募股權(quán)基金，中國的私募股權(quán)市場基本上是外資在唱戲。

同時，在國內(nèi)特定環(huán)境下發(fā)展起來的許多本土企業(yè)也并不合適作為投資對象，比如私募股權(quán)的投資大多要求企業(yè)具備發(fā)行股票的能力，即必須是股份有限公司，而國內(nèi)法律法規(guī)對股份有限公司的設(shè)立進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，使得絕大多數(shù)的中國企業(yè)仍然是有限責(zé)任公司制，僅有少數(shù)規(guī)模足夠大的企業(yè)或者準(zhǔn)備上市的企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。為此，眾多外資私募股權(quán)基金為實(shí)現(xiàn)投資的順利進(jìn)入和退出，創(chuàng)造了紅籌上市模式。

選擇紅籌上市并不簡單

紅籌模式，是自然人（包括境內(nèi)居民和境外居民，但實(shí)際上大部分為境內(nèi)居民）用來自于中國境外的外匯在境外設(shè)立擬上市公司，擬上市公司用來自于境外的外匯資金購買上述自然人在境內(nèi)擁有的權(quán)益，擬上市公司以上述境內(nèi)權(quán)益在境外上市。

簡單來說便是國內(nèi)企業(yè)在海外的避稅島設(shè)立一家公司，該公司并沒有任何實(shí)際的資產(chǎn)，由于國內(nèi)國外兩家企業(yè)為同一控制人，該控制人可以使用國外的公司來收購國內(nèi)公司的股權(quán)或資產(chǎn)，在收購?fù)瓿珊?，國?nèi)的企業(yè)就變成了國外企業(yè)的子公司，國外公司便成了國內(nèi)企業(yè)的母公司，于是國內(nèi)企業(yè)便由內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變成了外商投資企業(yè)。由于國外企業(yè)控制了國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，只要把國外企業(yè)所發(fā)行的股票在海外市場上市，便實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)企業(yè)的上市融資計劃，將所募得的資金再用來繼續(xù)投資國內(nèi)企業(yè)，壯大企業(yè)的規(guī)模。

在這個過程中，海外的私募股權(quán)基金便可以通過投資設(shè)在海外的公司，換取海外公司一定量的股票，等到其上市后在海外市場出售，便可以實(shí)現(xiàn)在海外投資和海外退出。

但實(shí)際的操作并非上圖這么簡單，上市前后還需要仔細(xì)考慮許多細(xì)節(jié)問題。

首先，選擇紅籌上市的方案一定要考慮對外商投資的產(chǎn)業(yè)政策（2004年由國家發(fā)改委和商務(wù)部修訂發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》以及《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》）?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目的依據(jù)。在進(jìn)行重組時，以進(jìn)入境內(nèi)企業(yè)所在的行業(yè)，并根據(jù)企業(yè)所在的行業(yè)對外資的開放程度，確定該行業(yè)是否允許外商獨(dú)資或控股。這個直接影響到海外設(shè)立的殼公司能否返程收購的問題，也就直接決定了外資的風(fēng)險投資類私募基金是否可以投資目標(biāo)企業(yè)。

其次，紅籌上市公司還需要符合海外資本市場的要求以及能夠滿足外資私募基金對公司的要求，主要包括：一方面，企業(yè)必須要主營業(yè)務(wù)突出，即需要公司業(yè)務(wù)定位清晰。主營業(yè)務(wù)應(yīng)專注于一行業(yè)，把不相關(guān)的業(yè)務(wù)捆在一起的企業(yè)不適合上市，因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)突出的上市公司更受投資者的青睞，一般主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤均占到總收入和利潤總額的70%以上。

另一方面，企業(yè)還需要生產(chǎn)經(jīng)營獨(dú)立。要求擬上市公司具有獨(dú)立的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，擁有完整、健全的生產(chǎn)經(jīng)營體系。在資產(chǎn)重組方案中既要考慮把上市公司的資產(chǎn)中將受產(chǎn)業(yè)政策限制的業(yè)務(wù)剝離出來，又要必須考慮，剝離后的業(yè)務(wù)應(yīng)該滿足一個完整的生產(chǎn)流程，生產(chǎn)經(jīng)營的獨(dú)立，否則市場是難以接受的。同時，如果企業(yè)中有國有股權(quán)的，國有股權(quán)是否退出也是一個關(guān)鍵的問題，不少企業(yè)是通過國企改制后形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股權(quán)在重組中是否退出是實(shí)踐中經(jīng)常遇到的問題。國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》規(guī)定：將國有股權(quán)轉(zhuǎn)移到境外上市，按境內(nèi)企業(yè)隸屬關(guān)系先經(jīng)省人民政府或國務(wù)院主管部門同意，報中國證監(jiān)會審核，并由國務(wù)院按國家產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模予以審批。審批程序復(fù)雜，耗費(fèi)時間長，而且結(jié)果不可控。因此，如果企業(yè)中有國有股權(quán)的，國有部分的退出會更有利于企業(yè)的融資和上市。

審慎選擇收購方式

在設(shè)立海外殼公司之后，便可以收購國內(nèi)公司的資產(chǎn)或者股權(quán)，也被稱為股權(quán)收購或資產(chǎn)收購兩種收購方式。具體來說，股權(quán)收購是指境外的特殊目的公司以協(xié)議購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更為外商投資企業(yè)。而資產(chǎn)收購是指境外特殊目的公司在國內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營該資產(chǎn)，或特殊目的公司協(xié)議直接購買境內(nèi)公司企業(yè)的資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營該資產(chǎn)。這兩種收購方式的主要差異有：

在審批方面，股權(quán)收購中不涉及國有股權(quán)、上市公司股權(quán)收購的，審批部門只有商務(wù)部門，審批要點(diǎn)主要是外商投資是否符合我國利用外資的政策、是否可以享受或繼續(xù)享受外商投資企業(yè)有關(guān)優(yōu)惠待遇，對于股權(quán)收購的定價不做要求；涉及國有股權(quán)的，審批部門還包括負(fù)責(zé)國有股權(quán)管理部門及其地方授權(quán)部門，審批要點(diǎn)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是否公平、國有資產(chǎn)是否流失。而資產(chǎn)收購中涉及國有資產(chǎn)，資產(chǎn)收購價格一般應(yīng)經(jīng)過審計和政府核準(zhǔn)。非國有資產(chǎn)的，只需資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估。

在稅收方面，股權(quán)收購中，納稅義務(wù)人是收購公司和境內(nèi)公司股東，而與境內(nèi)公司無關(guān)。除了合同印花稅，根據(jù)《企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》的規(guī)定，境內(nèi)公司股東因股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得繳納所得稅。而在資產(chǎn)收購中，納稅義務(wù)人是收購公司和境內(nèi)公司本身。根據(jù)資產(chǎn)的不同，納稅義務(wù)人需要繳納不同的稅種，主要有增值稅、所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。在債權(quán)債務(wù)方面，采取股權(quán)收購的收購企業(yè)必須繼承被收購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)；而采取資產(chǎn)收購的出售資產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)原有的債權(quán)債務(wù)。

即使在股權(quán)收購方式上，不同的支付方式也會影響到稅收問題。以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)時，屬于應(yīng)稅股權(quán)收購，目標(biāo)企業(yè)收到收購企業(yè)的現(xiàn)金時，是有償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為，其所得應(yīng)該按規(guī)定繳納所得稅，但是出售股權(quán)不屬于繳納營業(yè)稅的范疇；而收購企業(yè)以股權(quán)換取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，屬于免稅股權(quán)收購行為，根據(jù)有關(guān)稅法的規(guī)定，被合并企業(yè)的股東以其持有的原被合并企業(yè)的股權(quán)（舊股）交換合并企業(yè)的股權(quán)（新股），不視為出售舊股、購買新股處理。

以可轉(zhuǎn)換債券換取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，屬于延期應(yīng)稅股權(quán)收購，收購企業(yè)以可轉(zhuǎn)換債券購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)以后，收購企業(yè)對可轉(zhuǎn)換債券可以先不轉(zhuǎn)換為新股票，而是延長其轉(zhuǎn)化為新股票的時間，這樣在涉稅問題上會取得兩個好處：一是支付的債券利息可以作為稅前扣除的項(xiàng)目，從而可以減少當(dāng)期的應(yīng)納得額，減少所得稅交納；二是由于并購企業(yè)將可轉(zhuǎn)換債券變?yōu)樾鹿善钡臅r間延長，其可轉(zhuǎn)換債券的處置收益（資本利得）的納稅會一直延長到債券轉(zhuǎn)化為新股票為止，從而取得延期納稅的好處。

多種方式籌措返程收購資金

在返程收購的資金來源上，大多數(shù)情況是由外商私募股權(quán)投資資金首先投資境外的特殊目的公司，提供資金。具體提供資金的方式有很多種，作為戰(zhàn)略或財務(wù)投資者直接投資是一種方式。但是在返程收購還未完成之前，這樣的投資其實(shí)有很大的風(fēng)險，因此，直接投資一般并不會太多。

其余需要的資金可以通過金融機(jī)構(gòu)提供過橋貸款以及擔(dān)保貸款來解決；還可以利用可轉(zhuǎn)換債，由特殊目的公司以完成收購為條件進(jìn)行私募，向境外投資人發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，由特殊目的公司與私募投資人雙方協(xié)商約定。返程投資完成后或公司上市后按約定的比例轉(zhuǎn)換為股權(quán)，也可以利用對價時間差來籌集一定的資金。按《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，外國投資者應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，或出售資產(chǎn)的境內(nèi)企業(yè)支付全部對價。對特殊情況需要延長者，經(jīng)批準(zhǔn)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后，應(yīng)自外商企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)支付全部對價的60%以上，1年內(nèi)付清全部對價。

并購后享受多重優(yōu)惠

收購?fù)瓿珊?，國?nèi)企業(yè)也應(yīng)相應(yīng)地變更為外商投資企業(yè)，進(jìn)而享受外商投資企業(yè)的一系列優(yōu)惠。雖然2006年底通過的“兩稅合一”政策將會逐漸實(shí)現(xiàn)外資和內(nèi)資企業(yè)的所得稅一致，但3～5年內(nèi)這個差異還是會存在的。

具體而言，在外商投資企業(yè)所得稅方面，生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，除了屬于石油、天然氣、稀有金屬、貴重金屬等資源開采項(xiàng)目的由國務(wù)院另外規(guī)定以外，實(shí)際經(jīng)營期限在10年以上的，從開始獲利的年度起，第一年和第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年減半征收企業(yè)所得稅。

對從事農(nóng)業(yè)、林業(yè)、牧業(yè)和設(shè)在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的和邊遠(yuǎn)地區(qū)的外商投資企業(yè)，在依照規(guī)定享受“二免三減半”企業(yè)所得稅優(yōu)惠待遇期滿后，經(jīng)企業(yè)申請，國務(wù)院稅務(wù)主管部門批準(zhǔn)，在以后的10年內(nèi)繼續(xù)按應(yīng)納稅額減征15％～30％的企業(yè)所得稅。對設(shè)在沿海經(jīng)濟(jì)開放區(qū)和經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)所在城市老市區(qū)的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，減按24％的稅率征收企業(yè)所得稅。其中，屬于技術(shù)密集、知識密集型項(xiàng)目，或者外商投資在3000萬美元以上，回收投資時間長的項(xiàng)目，或者屬于能源、交通、港口建設(shè)項(xiàng)目的，報經(jīng)國家稅務(wù)總局批準(zhǔn)后，可減按15％的稅率征收企業(yè)所得稅，并免征地方所得稅。

對設(shè)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的外商投資企業(yè)，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。其中，被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，實(shí)際經(jīng)營期在10年以上的，可以從獲利年度起第一年和第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年減半征收企業(yè)所得稅。同時對外商投資興辦的產(chǎn)品出口企業(yè)，在按照稅法規(guī)定減免企業(yè)所得稅期滿后，凡當(dāng)年企業(yè)出口產(chǎn)品產(chǎn)值達(dá)到當(dāng)年企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)值70%以上的，可以減半征收企業(yè)所得稅。其中屬于已經(jīng)按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅的，可以減按10％的稅率征收企業(yè)所得稅，對產(chǎn)品出口企業(yè)免征地方所得稅。對外商投資興辦的先進(jìn)技術(shù)企業(yè)，在按照稅法規(guī)定減免企業(yè)所得稅期滿后，仍為先進(jìn)技術(shù)企業(yè)的，可以延長三年減半征收企業(yè)所得稅，減半后的稅率低于10％的，按10％的稅率征收企業(yè)所得稅，對先進(jìn)技術(shù)企業(yè)，免征地方所得稅。

在投資稅收優(yōu)惠方面，外商投資企業(yè)的外國投資者，將從企業(yè)取得的利潤直接再投資于該企業(yè)，增加注冊資本，或者作為資本投資開辦其他外商投資企業(yè)，經(jīng)營期不少于五年的，經(jīng)投資者申請，稅務(wù)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，退還其再投資部分已繳納所得稅的40％的稅款。如果直接再投資興辦、擴(kuò)建產(chǎn)品出口企業(yè)或者先進(jìn)技術(shù)企業(yè)的，全部退還其再投資部分已繳納的企業(yè)所得稅稅款；再投資不滿五年的，應(yīng)當(dāng)繳回已退的稅款。

對于投資所得稅收，外國投資者從外商投資企業(yè)取得的利潤，免征所得稅。對于外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織在1995年底以前，同中國公司、企業(yè)簽訂信貸合同或貿(mào)易合同，提供貸款、墊付款和延期付款所取得的利息，在合同有效期內(nèi)，可以減按10％的稅率繳納所得稅。對于為科學(xué)研究、開發(fā)能源、開展交通事業(yè)、農(nóng)林牧業(yè)生產(chǎn)以及開發(fā)重要技術(shù)提供專用技術(shù)所取得的特許權(quán)使用費(fèi)，經(jīng)國務(wù)院稅務(wù)主管部門批準(zhǔn)，可以減按10％的稅率征收所得稅，其中技術(shù)先進(jìn)或者條件優(yōu)惠的，可以免征所得稅。

紅籌之路并非一路暢通

2005年，外管局在1月24日、4月21日和10月23日，連續(xù)發(fā)布了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題》的11號文、《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題》的29號文和《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題》的75號文，而后又在2006年8月9日由商務(wù)部等六大部委聯(lián)合發(fā)布了2006年的第10號文—《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱新規(guī)定），并且規(guī)定從2006年9月8日起正式實(shí)施。

新規(guī)定嚴(yán)格了境外公司換股并購的審批程序，要求境內(nèi)公司首先要將相關(guān)文件報送到商務(wù)部申請批準(zhǔn)；商務(wù)部批準(zhǔn)后，會頒發(fā)“自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個月內(nèi)有效”的加注批準(zhǔn)證書；自收到該證書之日起30日內(nèi)需要辦理工商及外匯的變更登記并頒發(fā)“自頒發(fā)之日起8個月內(nèi)有效的”外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照和外匯登記證；境內(nèi)公司同時需要在6個月內(nèi)辦理完畢境外投資核準(zhǔn)、登記手續(xù)，如果沒有完成股權(quán)變更手續(xù)，則加注的批準(zhǔn)證書及境外投資批準(zhǔn)證書自動失效，恢復(fù)到并購前的狀態(tài)；如果獲得批準(zhǔn)，則可以換發(fā)無加注的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書以及無加注的外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照、外匯登記證。

新規(guī)定還嚴(yán)格了有關(guān)特殊目的公司返程并購境內(nèi)公司的流程，設(shè)定了更多的程序環(huán)節(jié)。首先由境內(nèi)公司向商務(wù)部申請以股權(quán)并購境內(nèi)公司；商務(wù)部如果文件初審?fù)猓鼍咴瓌t批復(fù)函；境內(nèi)公司憑此批復(fù)函向中國證監(jiān)會報送申請上市文件，中國證監(jiān)會20個工作日之內(nèi)決定是否核準(zhǔn)；境內(nèi)公司獲核準(zhǔn)后，向商務(wù)部申領(lǐng)加注“境外特殊目的公司持股，自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)日起1年內(nèi)有效的批準(zhǔn)證書”，自獲加注的批準(zhǔn)證書之日起30日內(nèi)，境內(nèi)公司向工商、外匯機(jī)關(guān)申請辦理變更登記，登記獲準(zhǔn)后，頒發(fā)加注“自頒發(fā)之日起14個月內(nèi)有效的外企營業(yè)執(zhí)照和外匯登記證”。

可以說，新規(guī)定不僅增加了紅籌上市模式需要商務(wù)部和證監(jiān)會的多重批準(zhǔn)，而且還給那些特殊目的公司設(shè)定了一年的上市期。一方面是設(shè)定層層關(guān)卡，另一方面是要求短時間內(nèi)通過這些關(guān)卡，否則一切重來。正是在這樣嚴(yán)格的程序規(guī)定下，雖然該規(guī)定實(shí)施已經(jīng)將近兩年，但尚無任何一家通過此種模式實(shí)現(xiàn)紅籌上市的目的，足可見該法規(guī)的嚴(yán)格程度。

對于海外的風(fēng)險投資類私募股權(quán)基金而言，如果再繼續(xù)投資海外的特殊目的公司，并且該公司不能在一年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，那么就要恢復(fù)到申請?zhí)厥饽康墓局暗臓顟B(tài)。所以對于風(fēng)險投資類的私募股權(quán)基金而言，只能投資內(nèi)資企業(yè)，將所投資企業(yè)成為合資公司，并將該合資企業(yè)運(yùn)營做大后，首先做好海外上市的戰(zhàn)略規(guī)劃，再將合資公司由特殊目的公司收購重組為外商獨(dú)資公司的形式，并在一年內(nèi)退出。而對于并購類的私募股權(quán)基金，則需要首先將內(nèi)資企業(yè)通過股權(quán)置換的手段重組為外商獨(dú)資企業(yè)的形式，醞釀在一年內(nèi)上市。如果上市失敗，有可能私募股權(quán)基金撤資退出，也有可能變成中外合資企業(yè)，然后重新開始海外上市重組之路。

（作者李連發(fā)為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系副教授，國家發(fā)展與改革委員會產(chǎn)業(yè)投資基金研究課題組專家；作者李波為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究員）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com