救市：治標(biāo)還是治本？

曹建海

下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率和部分商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的救市政策，不過受雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致的全球股市下跌影響，9月16日滬指暴跌4.47%，銀行股帶頭重挫8.78%，北京銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行、工商銀行、建設(shè)銀行等紛紛跌停；9月18日我國政府再次推出包括單邊征收印花稅、中央?yún)R金公司入市、國資委鼓勵(lì)央企回購股票的重磅利好政策組合，帶動(dòng)股市以史上從未有過的全面漲停收盤。

作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股票市場，在我國始終以極富夸張色彩的大起大落，令形形色色參與者甚至絕大部分看客們心驚肉跳。對(duì)于企業(yè)而言，股票發(fā)行和上市流通成為一些原始股東掠奪公眾股東財(cái)富、借以暴富的重要途徑，而真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績則通過證券、房地產(chǎn)投資和財(cái)務(wù)包裝加以掩飾，資本運(yùn)營遠(yuǎn)遠(yuǎn)重于產(chǎn)品運(yùn)營，對(duì)股東分紅特別是現(xiàn)金分紅則十分吝嗇；對(duì)于公眾股東而言，盡管其投資在公開發(fā)行環(huán)節(jié)就已經(jīng)被原始股東（或曰“大小非”）稀釋，不過他們并不認(rèn)可價(jià)值投資和從上市公司分紅，炒股是他們獲取收入和樂趣的主要源泉所在。在眾多基金、上市公司、公眾股民、老鼠倉魚龍混雜的利益爭奪戰(zhàn)當(dāng)中，公眾股東最終成為損失最大的一族。由于股市崩盤，2007年以來入市的投資者，絕大部分處于虧損狀態(tài)，有的賬面虧損率超過了90%。

表面看來，股市暴跌是社會(huì)財(cái)富蒸發(fā)的過程，但股票價(jià)值之所以能被蒸發(fā)，根本上還是作為企業(yè)資產(chǎn)符號(hào)的股票作價(jià)過高，產(chǎn)生大量的虛幻財(cái)富所致。真實(shí)的社會(huì)財(cái)富，并不會(huì)因股票市場上價(jià)格的升跌而發(fā)生變化，但可以造成社會(huì)財(cái)富在不同國家、企業(yè)、個(gè)人之間的重新配置。當(dāng)一個(gè)預(yù)算約束的單位，由于所持有股票價(jià)格出現(xiàn)暴跌，進(jìn)而出現(xiàn)資不抵債或資金鏈斷裂引起的破產(chǎn)、清算時(shí)，則股市這個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞作用，就淋漓盡致地反映出來了。

如果股市只解決了少數(shù)企業(yè)的融資問題，而過度炒作引起的財(cái)富效應(yīng)卻吸引了社會(huì)大比例的儲(chǔ)蓄存款，那么這個(gè)股市肯定是有問題的。簡單的救市政策可能救不了超過上市公司規(guī)模數(shù)十倍的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也救不了市值殘酷縮水的公眾股東，而只能拯救那些在股市呼風(fēng)喚雨的莊家，他們將在一個(gè)蘇醒的股市里，重啟掠奪游戲，以帶給他們財(cái)富和快樂。

貨幣政策應(yīng)著眼實(shí)體經(jīng)濟(jì)

由于有了股票市場的存在，貨幣政策的作用不僅直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且通過股價(jià)產(chǎn)生直接或間接的調(diào)節(jié)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，對(duì)于股市傳導(dǎo)貨幣政策的通道及其效應(yīng)不可忽視。

現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是：如果現(xiàn)在改變貨幣政策從緊的基調(diào)，股市能否改變熊市的局面，形成止跌回升的趨勢？

筆者認(rèn)為，在通脹形勢惡化和熊市已成定局之后，改變貨幣政策從緊的基調(diào)，只能加深整體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)存在的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，而且沒有可能改變股市長期趨勢。

眼下人們最擔(dān)心的是股市的基本面——上市公司的業(yè)績將趨于惡化，這是構(gòu)成我國股市大熊市格局的根本原因所在。這種普遍的擔(dān)心也說明，我國長期依靠外向型、工業(yè)化、城市化的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，已經(jīng)到了積重難返的地步，必須通過大的調(diào)整實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，才可能引來經(jīng)濟(jì)的復(fù)興。

從推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力看，目前主要引擎出口、投資、汽車消費(fèi)三大熱點(diǎn)都出現(xiàn)了熄火的跡象。出口需求疲軟是中國遭遇的一大難題。2007年中國出口貨物占GDP（支出法）總額的比重高達(dá)35.7%。自2002年以來，我國貨物出口每年以逾20％的幅度增長。剔除價(jià)格上漲因素，出口部門可能每年直接為中國GDP增長貢獻(xiàn)近4個(gè)百分點(diǎn)。很明顯，出口增長減速甚至出現(xiàn)下滑，整體經(jīng)濟(jì)增長將顯著放緩。

投資增長也開始出現(xiàn)問題。2008年上半年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資68402億元，同比增長26.3%，比上年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)；如果剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格同比上漲10%的影響，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長14.8%，較之過去幾年有明顯的回落。作為投資增長龍頭的房地產(chǎn)開發(fā)投資，由于房價(jià)的回落和信貸的收緊，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)陷入了銷售不力和資金周轉(zhuǎn)困難的境地，投資滑坡已成為一個(gè)不爭的事實(shí)。受房價(jià)回落的影響，深度依賴土地買賣的地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資，也開始面臨著資金來源不足的問題。

上半年全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)現(xiàn)51043億元，同比增長21.4%，比2007年同期加快6.0個(gè)百分點(diǎn)，扣除7.5%的零售價(jià)格上漲，則上半年社會(huì)消費(fèi)零售總額的實(shí)際增長率為12.9%，快于GDP增速2.5個(gè)百分點(diǎn)。表面上看，中國的宏觀消費(fèi)正在恢復(fù)。但是，如果考慮到2007年政府消費(fèi)在最終消費(fèi)支出的比重高達(dá)28%，且呈持續(xù)上升的趨勢，居民消費(fèi)特別是農(nóng)民居民消費(fèi)在最終消費(fèi)支出中的比重呈急劇下滑，擴(kuò)大內(nèi)需特別是擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)，仍然是一個(gè)異常艱巨的任務(wù)。

長期來看，中國股市重新走向牛市，需要建立在中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)之上。貨幣政策只有立足于改變我國經(jīng)濟(jì)的基本面，通過基本面的改變?yōu)楣善笔袌龅慕】蛋l(fā)展奠定基礎(chǔ)；單純的救市雖然可以促進(jìn)短期上漲，但無助于改善股價(jià)的長期走勢，反而可能加深泡沫經(jīng)濟(jì)造成的社會(huì)財(cái)富轉(zhuǎn)移、通貨膨脹，以及股市更大幅度回落引起的需求不足、經(jīng)濟(jì)危機(jī)局面，貽誤經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)振興的重要時(shí)機(jī)。（作者為中國社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所投資與市場研究室主任、研究員）