股權(quán)分置改革的回顧與反思

周華敏　馬靜如　何　翔　黃　鋒　周　喜

由于大小非、流通股東以及其他投資機(jī)構(gòu)之間對(duì)估值合理性的關(guān)注度不同、估值標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，造成了目前估值體系的混亂，而且這種現(xiàn)象在小非減持完畢之前會(huì)一直存在，影響市場(chǎng)的估值判斷。這是我國(guó)股市現(xiàn)階段和今后一個(gè)時(shí)期不同于國(guó)際股票市場(chǎng)的重要特征。

剛剛過(guò)去的本輪大熊市，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)5年，但是從2001年6月2245點(diǎn)的頭部算起，到11月底管理層暫停國(guó)有股市價(jià)減持的1350點(diǎn)，上證指數(shù)跌幅也就是40%；從2004年反彈的高點(diǎn)1740點(diǎn)算起，跌到998點(diǎn)，跌幅也不過(guò)就40%。然而本輪牛市從6124點(diǎn)到3375點(diǎn)，上證指數(shù)在短短的6個(gè)月不到的時(shí)間里下跌的幅度達(dá)到45%，如果從998點(diǎn)的牛市起點(diǎn)算，那么跌去了所有漲幅的50%。

究其原因，國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的困難無(wú)疑都是重要影響因素，然而A股市場(chǎng)在隨著國(guó)際市場(chǎng)下跌之后并未隨之反彈而同向運(yùn)行，同時(shí)偏低的貨幣市場(chǎng)利率則表明流動(dòng)性總體水平依然過(guò)剩，那么是否有另外的因素推動(dòng)了本次市場(chǎng)的超調(diào)？為了探尋這一因素，首先必須梳理是什么因素造就了998點(diǎn)到6124點(diǎn)的大牛市？答案是顯然的，除人民幣升值、上市公司業(yè)績(jī)的超預(yù)期增長(zhǎng)以外，最大的動(dòng)力來(lái)自于股權(quán)分置改革。然而股改在帶來(lái)大牛市的同時(shí)，也使市場(chǎng)進(jìn)入流通股大規(guī)模擴(kuò)容的進(jìn)程之中。也就是說(shuō)目前的A股市場(chǎng)處于由不全流通市場(chǎng)向全流通市場(chǎng)的過(guò)渡期。在這樣的過(guò)渡期股改還會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？游戲規(guī)則是否改變？

股權(quán)分置改革后遺癥

逐步顯現(xiàn)

盡管我們認(rèn)為股權(quán)分置改革對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的走強(qiáng)功不可沒(méi)，然而以微量送股為主要方式的股改遺留了大量需要解禁的限售股，從而給中國(guó)股市未來(lái)3年的發(fā)展留下了重大隱患。就目前看股改“后遺癥”正在逐步顯現(xiàn)，流通股如此集中的大規(guī)模擴(kuò)容正成為市場(chǎng)運(yùn)行的重要壓力。在股權(quán)分置改革有關(guān)制度的設(shè)計(jì)中，為了減緩非流通股獲得流通權(quán)后集中上市對(duì)已岌岌可危的A股市場(chǎng)造成進(jìn)一步的打壓，管理層為非流通股解禁制定了相應(yīng)的時(shí)間和比例限制，這種當(dāng)時(shí)對(duì)于市場(chǎng)的呵護(hù)之舉，目前看來(lái)恰恰成為A股市場(chǎng)的“達(dá)摩克利斯之劍”。

限售股解禁從兩個(gè)層面影響市場(chǎng)，一個(gè)是心理層面上，可能使投資者產(chǎn)生擴(kuò)容的心理壓力；另一個(gè)是解禁后實(shí)際發(fā)生的減持對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的直接影響。

當(dāng)市場(chǎng)處于牛市氛圍，資金流動(dòng)性很充沛的時(shí)候，解禁主要從心理上對(duì)投資者產(chǎn)生壓力，只會(huì)造成市場(chǎng)短期的調(diào)整，例如2007年的市場(chǎng)就成功的承接了大量的解禁資金。隨著解禁量的加大和累積效應(yīng)的滯后體現(xiàn)，一旦出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)總體狀況的不確定、美國(guó)次貸危機(jī)所帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)不確定，如果市場(chǎng)資金流動(dòng)性沒(méi)有跟上的話(huà)（如貿(mào)易順差產(chǎn)生流動(dòng)性減少，緊縮性貨幣政策的影響），實(shí)際減持?jǐn)?shù)量將對(duì)市場(chǎng)形成重大影響。

這一點(diǎn)比較典型的例子是2008年上半年的解禁高峰在2月和3月，由于市場(chǎng)趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，大小非的套現(xiàn)預(yù)期被市場(chǎng)激活并持續(xù)放大，市場(chǎng)運(yùn)行就會(huì)遭受難以忍受的重大打擊。

限售股解禁影響分析的假設(shè)前提

我們可以將限售股分為兩類(lèi)：一類(lèi)是因股權(quán)分置改革出現(xiàn)的限售股，我們?cè)谖闹蟹Q(chēng)之為“股改限售股”；

另一類(lèi)是伴隨IPO首發(fā)或者定向增發(fā)等融資行為出現(xiàn)的限售股，我們稱(chēng)之為“非股改限售股”。

這兩類(lèi)限售股也是市場(chǎng)目前全部限售股的主要構(gòu)成。

滬深300全部限售股市值占整個(gè)A股市場(chǎng)全部限售股市值的比重達(dá)到79%，其市場(chǎng)代表性是相當(dāng)大的，因此我們?cè)诤竺鎸?duì)限售股的分析中將主要以滬深300為樣本進(jìn)行分析。

由于限售股解禁時(shí)的價(jià)格根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)在不同時(shí)期有所不同，解禁市值也會(huì)因此在這種漲跌中出現(xiàn)較大差別，因此我們這里會(huì)將解禁市值與當(dāng)時(shí)A股總市值的比例作為主要考察指標(biāo)（2008年3月28日以后的時(shí)期均以2008年3月28日價(jià)格和市值情況作估計(jì)），這樣便于我們進(jìn)行縱向的比較。

我們將這些限售股按減持意愿分為：“有減持沖動(dòng)的限售股”和“減持沖動(dòng)較小的限售股”兩類(lèi)。有減持沖動(dòng)的限售股包括股改限售股中持股解禁比例在5%以下的非控股股東的股份（簡(jiǎn)稱(chēng)小非）以及非股改限售股中非控股股東的股份，其余5%以上的大非股份和控股股東的股份我們均可視為減持意愿較小的股份。而有減持沖動(dòng)的限售股無(wú)疑是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)影響最大的一部分。

限售股解禁的三個(gè)影響

影響之一：

限售股解禁—加大市場(chǎng)下跌的幅度和速度

從我們對(duì)滬深300樣本的分析來(lái)看，07年4月、5月、10月和08年2月、09年2月都是股改小非解禁的幾個(gè)高峰?？梢詮慕饨囊?guī)模和時(shí)間進(jìn)度上看出，08年下半年以后大部分的小非都已基本完成解禁。

由于小非普遍持股成本極低，甚至很多會(huì)低于凈資產(chǎn)價(jià)值，目前股價(jià)大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這些小非的持有成本。由于較目前低得多的收益就能彌補(bǔ)小非的風(fēng)險(xiǎn)，小非在這種已經(jīng)能夠獲得較大的超額收益的基礎(chǔ)上，無(wú)論是何種股價(jià)，都可以減持獲益。在這種巨大的收益預(yù)期和不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況下，小非的行為可以看作是完全非理性的。因此，小非解禁后，一旦市場(chǎng)處在上升勢(shì)頭中，沒(méi)有資金壓力的小非的行為會(huì)與大多數(shù)非理性的投資者一樣，期望能夠賣(mài)出更好的價(jià)格，而壓制減持的沖動(dòng)，但一旦市場(chǎng)進(jìn)入下跌的趨勢(shì)中，他們又會(huì)與大多數(shù)非理性的投資者一樣，愈跌愈賣(mài)，不斷減持套現(xiàn)。

市場(chǎng)的下跌一方面也是受到了宏觀調(diào)控、信貸緊縮的影響，而正由于信貸的緊縮，又導(dǎo)致了一些小非存在資金壓力，這樣他們會(huì)有更大的減持套現(xiàn)沖動(dòng)，從而在下跌趨勢(shì)中不斷減持解禁股份，這也愈發(fā)加大了市場(chǎng)下跌的速度和幅度。

小非的這種非理性減持行為對(duì)于原有市場(chǎng)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)勢(shì)必造成極大的破壞。在市場(chǎng)上漲過(guò)程中影響較小，市場(chǎng)一但下跌，這種隱患就被非理性的心理不斷放大，非理性行為會(huì)傳導(dǎo)至其它市場(chǎng)參與者，引發(fā)羊群效應(yīng)，加重市場(chǎng)信心的缺失，從而導(dǎo)致市場(chǎng)在下跌過(guò)程中會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離原本的估值波動(dòng)區(qū)間，往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重的超跌，正如目前的市場(chǎng)現(xiàn)狀。

可以說(shuō)，這種助跌的特征應(yīng)當(dāng)是小非解禁后給市場(chǎng)帶來(lái)的新的重要變化，原有正常的價(jià)格體系在這種非理性行為的沖擊下會(huì)面臨更大的波動(dòng)。

我們將小非持有的股改限售股和非控股股東持有的IPO、定向增發(fā)等限售股都看作有減持沖動(dòng)的限售股來(lái)進(jìn)行考察分析，可以發(fā)現(xiàn)，有減持沖動(dòng)的限售股解禁主要集中在07年的下半年和08年的上半年，其中07年10月、08年2月、3月是這些限售股解禁的高峰月份。而在進(jìn)入08年下半年后這類(lèi)限售股的解禁規(guī)模就逐漸減小。

將這幾年有減持沖動(dòng)的限售股中股改限售和非股改限售比較來(lái)看，事實(shí)上由于07年融資規(guī)模（首發(fā)、定向增發(fā)等）急劇上升導(dǎo)致了非股改限售股在其中占了較大比例，尤其在07、08兩年，這一部分限售股的比例都是相當(dāng)之大。 因此單從規(guī)模上來(lái)看，非股改限售股對(duì)市場(chǎng)的影響也是不容忽視。不過(guò)與股改限售股有區(qū)別的是，由于這部分股東中很多機(jī)構(gòu)參與的成本較高，因此其自身也在乎股票市場(chǎng)估值的變化，理性與非理性的成分兼而有之，不會(huì)像持有成本極低的小非那樣完全不用顧及當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的減持股份，只是這部分股份在市場(chǎng)環(huán)境不好的情況下的解禁流通也勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)造成更大的壓力。

影響之二：

限售股解禁—帶來(lái)市場(chǎng)估值體系的混亂

控股股東持有以及大非（股改解禁5%以上股份的非流通股股東）持有的限售股可以看作是解禁后減持沖動(dòng)較弱或者是有一定減持約束的群體。其解禁高峰主要在08年下半年以后，其中在08年8月有一個(gè)小高峰，而在09年下半年將有大批的控股股東進(jìn)入全流通。

07年和08年是受這些有減持沖動(dòng)的限售股沖擊最大的兩年，09年以后這些影響減弱，市場(chǎng)主要面對(duì)的就是大非以及控股股東限售股解禁以實(shí)現(xiàn)全流通的問(wèn)題，2010年限售股解禁達(dá)到高峰，2010年之后基本實(shí)現(xiàn)全流通。

由于控股股東需要保持對(duì)公司的控制權(quán)以及一些涉及到國(guó)有資產(chǎn)的控制權(quán)問(wèn)題，這部分股份的流通對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響相對(duì)較小。而07年IPO融資以及定向增發(fā)等形式再融資也留下了很多首發(fā)限售股或者定向增發(fā)限售股的逐漸解禁。這些解禁股事實(shí)上與小非還是有很大區(qū)別，而與原流通股東在對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的衡量上基本是一體的。

由于小非的持股成本極低，很多股票的持股成本甚至為負(fù)數(shù)，因此對(duì)于小非來(lái)說(shuō)，就不存在價(jià)格的高低與估值的合理性問(wèn)題。因此，其所持股份在解禁流通之后無(wú)論估值是多少，小非都會(huì)存在具大的套利空間。但原流通股股東則是以公司當(dāng)前的基本價(jià)值來(lái)衡量其股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益。事實(shí)上這里小非所面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于流通股股東，而其所獲得的收益又遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流通股股東，這樣的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱(chēng)就導(dǎo)致兩者在衡量公司股票價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)上就有著較大的差異。當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的估值體系僅僅是適用于原流通股東的，在小非解禁之后，小非的行為并不受流通市場(chǎng)上估值體系影響，因此其必然與原流通股股東利益發(fā)生沖突。這樣，無(wú)論什么樣的估值模型都會(huì)在小非面前失效。

此外，由于一些上市公司之間相互持股，本身就是小非的上市公司的非經(jīng)常損益在這種市場(chǎng)大幅波動(dòng)下就面臨影響，從而影響到公司價(jià)值。如果市場(chǎng)上漲，投資收益可能上升，市場(chǎng)下跌，投資收益則可能下降，這也導(dǎo)致一些公司的價(jià)值波動(dòng)在這種市場(chǎng)波動(dòng)中被進(jìn)一步放大，給公司的估值帶來(lái)更多的困難。

正是由于大小非、流通股東以及其他投資機(jī)構(gòu)之間對(duì)估值合理性的關(guān)注度不同、估值標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，造成了目前估值體系的混亂，而且這種現(xiàn)象在小非減持完畢之前會(huì)一直存在，影響市場(chǎng)的估值判斷。這是我國(guó)股市現(xiàn)階段和今后一個(gè)時(shí)期不同于國(guó)際股票市場(chǎng)的重要特征。

影響之三：

限售股解禁—逆轉(zhuǎn)了中國(guó)股市的資金供求關(guān)系

實(shí)際的減持中，由于持有5%以上股份的股東減持股份均需公告，我們可以從中了解到一些具體的情況。我們可以對(duì)06年6月股改限售股解禁以來(lái)的A股市場(chǎng)所有減持情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。這些減持除了股改限售股解禁的減持以外，也包括IPO、定向增發(fā)等限售股的減持，但這部分減持占總體減持比例并不大。我們按減持上市公司數(shù)量分月統(tǒng)計(jì)來(lái)看，07年12月減持家數(shù)最多，有110家公司的限售股解禁后公告減持，其次07年4月、5月、9月和08年1月、3月都是減持家數(shù)較多的月份。分月按減持市值來(lái)看的話(huà)，07年12月為最高，達(dá)到131.5億元，此外07年4月、5月和08年1月的減持市值均超過(guò)100億元。總體來(lái)看，07年的4、5、9月是一個(gè)減持的小高峰，而進(jìn)入07年年底，從07年12月開(kāi)始至08年3月這段時(shí)間是減持的大高峰，這段時(shí)間減持市值占總減持市值比例達(dá)到30%。

我們?cè)倏催@些已減持市值占整個(gè)A股市場(chǎng)有減持沖動(dòng)限售股解禁市值的比重，事實(shí)上，這個(gè)比例是逐漸降低的。主要是由于07年后期IPO以及定向增發(fā)限售股解禁占整個(gè)限售股解禁比例較大，而這部分解禁股份持有成本遠(yuǎn)高于小非，減持意愿也比小非要小很多。

通過(guò)這些統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)，自股改限售股開(kāi)始解禁以來(lái)，總共減持市值（含IPO、增發(fā)）達(dá)到1129億元，約占這一時(shí)期全部股改限售股解禁市值的23%，占所有有減持沖動(dòng)限售股解禁市值的5.5%。如果以所有限售股來(lái)衡量，這個(gè)減持比例顯然不大。但對(duì)于持股5%以下的小非減持，由于沒(méi)有公開(kāi)信息顯示，我們無(wú)法得知其具體減持?jǐn)?shù)量，不過(guò)小非極低的成本以及其減持套現(xiàn)的便利會(huì)導(dǎo)致這些小非的減持沖動(dòng)與減持比例都應(yīng)當(dāng)也是相對(duì)較大的。

通過(guò)我們統(tǒng)計(jì)可以看到，有減持沖動(dòng)的限售股在07年解禁市值大約為1.15萬(wàn)億元，而08年解禁市值也基本相當(dāng)，為1.12萬(wàn)億元。不過(guò)08年第一季度解禁市值就有6800億元，達(dá)到08年全年60%的比例。也就是說(shuō)07年與08年在這方面資金需求上是基本相當(dāng)。

考慮到07年是上漲趨勢(shì)，如我們前述分析，上漲趨勢(shì)會(huì)壓制小非的減持沖動(dòng)，而一旦形成下跌趨勢(shì)，正如08年一季度這樣的情形，小非的非理性減持沖動(dòng)就會(huì)極大的釋放出來(lái)。這樣就會(huì)導(dǎo)致07年的一部分資金壓力事實(shí)上可能被延后至08年才體現(xiàn)出來(lái)。如果考慮07年部分限售股解禁后在08年才減持的影響（假設(shè)為50%），那么08年限售股解禁減持的資金壓力將達(dá)到1.7萬(wàn)億元。我們統(tǒng)計(jì)07年全年股票型以及混合型基金的凈申購(gòu)量大約為1.14萬(wàn)億元，這部分資金供給基本與07年限售股解禁的資金需求相當(dāng)，因此07年在資金供求上確實(shí)是可以平衡，并且能夠有所支撐的。

但進(jìn)入08年后，由于新發(fā)基金較少，并且在下跌趨勢(shì)中，新發(fā)基金的規(guī)模以及凈申購(gòu)資金都會(huì)受到扼制，A股新增開(kāi)戶(hù)數(shù)也不斷萎縮，資金的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上限售股解禁帶來(lái)的龐大壓力。由此可以看出，這種持續(xù)下跌的環(huán)境下，限售股解禁的拋壓導(dǎo)致市場(chǎng)的資金面壓力是相當(dāng)?shù)膰?yán)峻，而資金的供給顯然在短期內(nèi)因?yàn)槭袌?chǎng)信心的緣故很難提供足夠的支持，這也是當(dāng)前市場(chǎng)無(wú)法承受限售股解禁后減持壓力的重要原因。

由于供求關(guān)系是影響股市的最重要因素，因而供求關(guān)系的壓力就不可避免地會(huì)帶來(lái)整個(gè)市場(chǎng)的不確定性和不明確預(yù)期，在預(yù)期不明朗的背景下，即使對(duì)于哪些減持沖動(dòng)較弱的大非和控股股東，在上漲的時(shí)候也會(huì)賣(mài)掉其中的一部分股票。由于09年開(kāi)始至2010年，減持沖動(dòng)較弱限售股解禁市值快速放大，兩年累計(jì)解禁市值約9.7萬(wàn)億元，保守以10%解禁股份流通則需要市場(chǎng)增量資金約1萬(wàn)億元，市場(chǎng)資金面將面臨超乎一般的嚴(yán)峻考驗(yàn)。所以在2010年之前這勢(shì)必將制約A股市場(chǎng)的上漲空間。

大小非成為影響股市

運(yùn)行與發(fā)展的主要因素

我們發(fā)現(xiàn)限售股不僅帶來(lái)了市場(chǎng)估值體系的混亂，更為可怕的是限售股的解禁，扭轉(zhuǎn)了A股市場(chǎng)上資金的供求關(guān)系。限售股巨大的流通壓力一方面制約A股市場(chǎng)的上漲空間；另一方面在下跌的趨勢(shì)中又加大了下跌的幅度。在2010年A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全流通以前，大小非將成為影響中國(guó)股市運(yùn)行與發(fā)展的最主要因素，大小非問(wèn)題不最終解決，中國(guó)股市將很難走出困境。