流動性過剩的現(xiàn)狀

唐震斌

流動性過剩的成因和表現(xiàn)、流動性過剩對經(jīng)濟發(fā)展的影響、宏觀調(diào)控政策何去何從、企業(yè)(尤其是金融機構(gòu))如何應(yīng)對流動性過剩等問題，自2006年以來，一直是引起了社會各界關(guān)注的熱點，關(guān)于流動性過剩的討論也非?；钴S。

全球的流動性過剩

為了應(yīng)對“9.11”危機和科技網(wǎng)絡(luò)股破滅對實體經(jīng)濟的影響，美國有意放松貨幣政策，從2001年開始連續(xù)13次減息，聯(lián)邦基金利率最低降至1％，并帶動全球利率下調(diào)，如日本長期實行零利率政策，導(dǎo)致各主要貨幣的流動性空前增長。美國經(jīng)濟復(fù)蘇以后，仍然維持巨額的財政赤字和貿(mào)易赤字，通過貿(mào)易逆差向全球輸出大量外匯儲備。由于美元是國際貨幣體系的中心貨幣，美國通過向全球輸出美元，導(dǎo)致各國外匯儲備增加，各國央行被迫投放相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，再通過各國國內(nèi)及國際金融機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造機制，造成全球范圍內(nèi)的貨幣供應(yīng)過多、流動性過剩，資本流動性大幅提高，大量資金涌入大宗商品市場，致使石油、有色金屬等基礎(chǔ)原材料價格暴漲。

美國次級債危機爆發(fā)以后，為了緩解金融市場的短期流動性緊缺問題，以美國為代表的西方主要國家又采取偏松的貨幣政策，如美聯(lián)儲連續(xù)六次降低基準(zhǔn)利率3個百分點至2.25％、向金融體系注入巨資等，是歐美央行自“9.11”事件以來對金融市場的最大規(guī)模干預(yù)。

在全球經(jīng)濟失衡的誘導(dǎo)下，大量資金從歐美流入以中國為代表的新興經(jīng)濟體，使一部分境外“流動性”流進(jìn)國內(nèi)，這是造成目前我國流動性過剩的重要外部原因。

流動性過剩的“中國特色”

流動性過剩已經(jīng)成為我國當(dāng)前最受關(guān)注的財經(jīng)話題之一，也是當(dāng)前經(jīng)濟運行中的突出問題之一。其實，站在全球經(jīng)濟的大視野來看，不僅當(dāng)下中國出現(xiàn)流動性過剩，全球金融也都有“過?！钡内厔荨Ｖ皇侵袊牧鲃有赃^剩既有與全球流動性過剩相聯(lián)系和融通的一面，又帶有國內(nèi)經(jīng)濟金融運行的“中國特色”。

鑒于流動性過剩是當(dāng)前我國經(jīng)濟運行中的突出問題之一，“流動性過?！?007年首次被寫入“兩會”的政府工作報告，表明流動性過剩問題已經(jīng)引起了國家決策層的高度重視。溫家寶總理在政府工作報告中稱：“固定資產(chǎn)投資總規(guī)模依然偏大，銀行資金流動性過剩問題突出，引發(fā)投資增長過快、信貸投放過多的因素仍然存在。”為了積極應(yīng)對流動性過剩問題，報告指出：“繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，合理調(diào)控貨幣信貸總量，有效緩解銀行資金流動性過剩問題。”

2008年2月末，我國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額達(dá)42.10萬億元,同比增長17.48％，增幅比上年末高0.74個百分點；前兩個月新增人民幣貸款10492億元，同比多增692億元；M2/GDP也位居世界前列。因此，我國金融體系當(dāng)前流動性非常充裕，總體上已出現(xiàn)了流動性過剩的跡象。

由于我國地域遼闊，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡，存在較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡，因此我國的資金狀況比較復(fù)雜。在研究“流動性過?！眴栴}時，必須注意區(qū)分總量和結(jié)構(gòu)的差異，注重解決資金配置失衡。一方面，金融體系內(nèi)確實積存著巨額過剩資金，總量上是富裕的。另一方面，一些部門和地區(qū)還存在嚴(yán)重的資金不足，如醫(yī)療、教育、廉租房等公用事業(yè)部門明顯投資不足；中西部和廣大農(nóng)村地區(qū)資金依然缺乏；中小企業(yè)融資難問題長期得不到有效解決等。

導(dǎo)致我國流動性過剩的內(nèi)外因素

從表面上來看，巨額貿(mào)易順差是我國產(chǎn)生流動性過剩局面的根源。而導(dǎo)致我國巨額貿(mào)易順差的原因則既有內(nèi)部因素也有外部因素：國內(nèi)原因主要是長期以來形成的高儲蓄、高投資、低消費發(fā)展模式，致使內(nèi)需不足，部分產(chǎn)品不得不轉(zhuǎn)向海外市場；外部因素主要是在新的國際分工和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移格局下，大量勞動密集型產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，加工貿(mào)易創(chuàng)造的貿(mào)易順差占所有貿(mào)易順差的60％左右。

另外，人民幣小幅、漸進(jìn)式的升值預(yù)期，吸引了許多國際游資通過各種渠道進(jìn)入中國境內(nèi)。

巨額貿(mào)易順差加上對人民幣升值預(yù)期所導(dǎo)致的大量熱錢流入，導(dǎo)致外匯儲備超常規(guī)增長，2007年末我國外匯儲備余額達(dá)1.53萬億美元，比上年底銳增4619億美元，同比多增2144億美元，而且還在不斷快速累積(有關(guān)數(shù)據(jù)請參見圖1)。

在收購?fù)鈪R的同時，央行即向市場投放了相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，在央行編制的“金融機構(gòu)人民幣信貸收支表” 中體現(xiàn)為“外匯占款” 項目，再通過貨幣乘數(shù)的擴大效應(yīng)，造成貨幣供應(yīng)量大幅增長(有關(guān)數(shù)據(jù)請參見圖2、3)。2007年末我國外匯占款達(dá)128377億元，比上年底銳增29387億元，占同期M2新增供應(yīng)量的50.82％，而這些外匯占款大部分都進(jìn)入了商業(yè)銀行，造成銀行流動性過多，2007年末我國金融機構(gòu)人民幣存貸差高達(dá)12.77萬億元，占存款余額的32.79％。而且自2006年12月以來，M1的增速一直高于M2，表明存款結(jié)構(gòu)趨于短期化和活期化，資金表現(xiàn)活躍，短期流動性增強。

商業(yè)銀行通過結(jié)售匯業(yè)務(wù)獲得大量的人民幣頭寸，加上儲蓄存款的強勁增長，使得商業(yè)銀行的流動性明顯過剩，但由于部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，加上受資本充足率等約束較強，前幾年銀行信貸趨于謹(jǐn)慎，造成“寬貨幣、緊信貸”現(xiàn)象，大量資金在銀行體系“空轉(zhuǎn)”，銀行間市場資金非常充裕。

2006年以來，隨著國有商業(yè)銀行和股份制銀行的注資、股改、上市取得階段性成果，商業(yè)銀行的資本充足率得到顯著提高，在股東考核和市場競爭的壓力下，商業(yè)銀行發(fā)放貸款的能力和動力明顯增強，2007年新增人民幣貸款3.63萬億元，同比多增4482億元，已超過銀監(jiān)會年初提出的全年新增貸款不超過3.5萬億元的目標(biāo)。最近，央行和銀監(jiān)會已下發(fā)文件，加強“窗口指導(dǎo)”，要求各家商業(yè)銀行嚴(yán)控新增貸款。

在外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣主要投放途徑的情況下，金融體系的流動性過剩壓力很大程度上來自外部輸入，央行無法主動控制貨幣供應(yīng)量，使得貨幣政策處于被動局面。2007年以來央行明顯加大了金融調(diào)控力度，相繼采取了六次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、十次提高存款準(zhǔn)備金率、六次發(fā)放定向票據(jù)、啟動特種存款、進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”、恢復(fù)發(fā)行三年期央行票據(jù)、以特別國債開展正回購等多種措施，人民幣升值步伐也穩(wěn)中趨快。

應(yīng)該說，政府進(jìn)行調(diào)控的決心很大，政策出臺也很密集，雖然已初見成效，但總體效果有限，困擾經(jīng)濟運行的幾大問題并沒有得到妥善解決，如外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高、信貸投放居高不下、資產(chǎn)價格快速上升等。

由于貿(mào)易順差及針對人民幣升值預(yù)期引致的外匯占款剛性增長導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和銀行信貸較快擴張，可能進(jìn)一步引發(fā)信貸失控和投資反彈，助長資產(chǎn)價格泡沫，同時惡化部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面，不利于進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大經(jīng)濟運行和宏觀調(diào)控的壓力。

此外，為了保障人民幣匯率制度改革，抑制更多的投機資金進(jìn)入國內(nèi)，我國央行加大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，有意維持較低的市場利率，通過人民幣與美元之間的利差來減輕熱錢流入的壓力。較低的市場利率雖然有助于人民幣匯率制度改革，但也助長了國內(nèi)資金流動性過剩的格局，市場資金非常充裕。

流動性過剩推動物價上漲

雖然對通貨膨脹的定義有多種理解，但通脹最基本的特征還是指貨幣貶值。因此，物價上漲終究可以歸結(jié)于貨幣現(xiàn)象，往往與貨幣發(fā)行過多相伴隨。由于流動性過剩的直接體現(xiàn)就是市場資金充裕，這些多余的資金必然尋找出路，終將形成現(xiàn)實購買力，促進(jìn)物價水平上揚。

從理論上講，過多的流動性只有通過兩個途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價格上漲。市場資金首先是追逐房地產(chǎn)、基礎(chǔ)資源和各種金融資產(chǎn)，推動資產(chǎn)價格快速上漲。而上游資源價格的上漲，必然會傳遞到下游消費品價格，引發(fā)全面通脹的風(fēng)險。因此，在某種意義上，可以認(rèn)為通脹是流動性過剩的貨幣體現(xiàn)，或者可以說流動性過剩是通貨膨脹的前兆。

近幾年，我國以股市、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格持續(xù)上漲。2007年三季度，全國70個大中城市房屋銷售價格平均同比上漲7.6％，漲幅比上年高出2.1個百分點。本輪房價上漲呈現(xiàn)面廣、加速的特點，部分地區(qū)出現(xiàn)了泡沫化跡象。過高的房價嚴(yán)重?fù)p害了普通城鎮(zhèn)居民的切身利益，這不僅是一個重大的經(jīng)濟問題，而且很可能演變?yōu)樯鐣栴}。雖然根據(jù)國際慣例，房價不直接計入CPI，但購房是中國老百姓最大的支出項目，房價持續(xù)上漲必然加大居民通脹預(yù)期，并將通過房租、水暖費、裝修材料等項目傳導(dǎo)到CPI之中。

在經(jīng)濟快速增長、人民幣中長期升值預(yù)期、上市公司業(yè)績大幅上升等多重因素的推動下，我國證券市場迎來一輪超級牛市行情，滬深股指振蕩盤升，屢創(chuàng)新高，一度突破6000點大關(guān)，財富效應(yīng)顯著，大多數(shù)投資者獲得豐厚的收益，居民財產(chǎn)性收入得到快速提升。

研究顯示，美國人的股票財富每增長1美元，能促進(jìn)消費4.5美分；房地產(chǎn)資產(chǎn)每增值1美元，能促進(jìn)消費達(dá)7美分。通常來說，CPI反映的主要是即期和現(xiàn)實的物價水平，而資產(chǎn)價格波動則預(yù)示了未來和潛在的物價走勢，因此要高度重視資產(chǎn)價格大幅上漲可能造成的影響。

2007年以來我國物價漲速明顯加快，已成為經(jīng)濟運行中最受關(guān)注的問題之一。2007年我國CPI同比上漲4.8％，漲幅比上年提高3.3個百分點；尤其是從2007年8月份開始，月度CPI同比漲幅均超過6％，且漲幅不斷提高。另外，工業(yè)品出廠價格指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價格指數(shù)和央行公布的企業(yè)商品價格指數(shù)等均呈現(xiàn)加速上升的勢頭，已超出各方預(yù)期。

由于通脹形勢嚴(yán)峻，中央已將防止價格總水平過快上漲列為今年宏觀調(diào)控的重大任務(wù)，力圖從增加有效供給和抑制不合理需求兩方面采取有力措施，確保市場供應(yīng)和物價基本穩(wěn)定。