“不確定”考驗(yàn)中國(guó)資本市場(chǎng)

曹遠(yuǎn)征

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，不管是一個(gè)國(guó)家、地區(qū)的決策層，還是經(jīng)濟(jì)學(xué)家、以及投資者，有一個(gè)問題是必須共同面對(duì)的，這就是“不確定”。

溫家寶總理曾經(jīng)講過，今年恐怕是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最困難的一年。難在什么地方？難在國(guó)際、國(guó)內(nèi)不可測(cè)的因素多，因而決策困難。說的就是“不確定”因素帶來的困難。基于此，我們才“必須密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的變化和走勢(shì)，及時(shí)、靈活地采取對(duì)策，并且把握宏觀調(diào)控的節(jié)奏、方向和力度”。

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，這種“不確定”帶來的調(diào)整震蕩尤為值得高度關(guān)注。

問題一：

關(guān)于“不確定”與中國(guó)股市震蕩

2007年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)、大盤藍(lán)籌陸續(xù)登陸A股令市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改善及市場(chǎng)資金面充裕的支持下，A股市場(chǎng)一度持續(xù)走強(qiáng)，并于10月16日大盤創(chuàng)出歷史新高6124點(diǎn)，較2007年初上漲127.7%，超越地區(qū)性和全球指數(shù)。但同時(shí)股市的結(jié)構(gòu)性泡沫逐漸顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)也逐步增加。

進(jìn)入2008年以來，受累于美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟、次貸危機(jī)效力釋放等多方面外圍因素影響，A股調(diào)整跡象明顯，截至4月18日，A股市場(chǎng)上，上證指數(shù)自2007年10月16日創(chuàng)下6124的新高以來，指數(shù)下跌了49％，收于3094.67點(diǎn)；深證成指則收于11292.04點(diǎn)，較2007年最高點(diǎn)下跌近7000點(diǎn)。

如此大幅度的振蕩使得監(jiān)管層、投資者、以及市場(chǎng)本身都亟需冷靜思考：我們面對(duì)的究竟是怎樣的不確定？

這是一個(gè)需要系統(tǒng)論證和清醒面對(duì)的問題。實(shí)際上，2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，已經(jīng)開始引起人們對(duì)當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)、金融秩序的重新認(rèn)識(shí)和思考；3月31日，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森宣布美國(guó)政府將對(duì)金融監(jiān)管體制進(jìn)行全面改革的消息，又仿佛使人們看到一輛正在軌道上行駛的火車突然離開軌道——這樣的奔跑，軌道還有意義嗎？美國(guó)這次自上世紀(jì)20年代末、30年代初經(jīng)濟(jì)“大蕭條”以來最大的金融監(jiān)管體制改革，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)格局、世界金融秩序的重新調(diào)整究竟意味著什么？

在對(duì)一系列問題的思考中，人們?cè)噲D尋找到一些可資預(yù)測(cè)未來的跡象，卻又發(fā)現(xiàn)難以尋跡，而目前的中國(guó)資本市場(chǎng)正是在對(duì)“不確定”影響因素的不確定把握中小心翼翼地前行，市場(chǎng)波動(dòng)不可避免。

目前，盡管一些不利因素將繼續(xù)影響A股市場(chǎng)發(fā)展，如全球性次貸危機(jī)尚未結(jié)束，投資者擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率持續(xù)走高，從緊的貨幣信貸政策加壓，大量限售股年內(nèi)解禁流通，創(chuàng)業(yè)板等或造成資金分流等；但是有利因素的存在亦將促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展：如GDP依然保持較高增速，人民幣升值或促股市上漲，上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，監(jiān)管政策幫助市場(chǎng)企穩(wěn)，推創(chuàng)業(yè)板降低發(fā)行門檻，迎接紅籌回歸活躍市場(chǎng)等。

問題二：

關(guān)于市場(chǎng)對(duì)再融資方式的好惡

前一時(shí)期，中國(guó)平安和浦發(fā)銀行的巨額再融資計(jì)劃引起投資者對(duì)資金面的恐慌，造成市場(chǎng)整體劇烈下跌，也導(dǎo)致兩家自身股價(jià)大幅縮水。經(jīng)歷巨額再融資風(fēng)波后，市場(chǎng)對(duì)不同的再融資方式顯示出了不同的接受程度。

公開增發(fā)已被視為不受市場(chǎng)歡迎的再融資方式。證監(jiān)會(huì)也表示在正式受理發(fā)行人融資申請(qǐng)后，將視市場(chǎng)情況以及融資方案的可行性、合規(guī)性，依照法律法規(guī)要求對(duì)發(fā)行人的融資申請(qǐng)進(jìn)行嚴(yán)格審核。

配股以及定向增發(fā)成為較為中性的再融資方式。其中配股由于配股價(jià)格較低，發(fā)行對(duì)象為老股東，因而對(duì)市場(chǎng)影響比較小。而定向增發(fā)如果表明投資者對(duì)上市公司長(zhǎng)期發(fā)展看好，則多被看作利好事件；如果為收購(gòu)資產(chǎn)或大股東配售，則一般不從公開市場(chǎng)吸納資金，對(duì)市場(chǎng)資金面不造成壓力。

受歡迎的再融資方式歸于可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)債上。其作為兼具債券和股票期權(quán)性質(zhì)的衍生金融工具，具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)監(jiān)管部門政策亦比較支持。

值得期待的是，監(jiān)管政策在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，會(huì)為發(fā)行市場(chǎng)有效發(fā)揮功能提供有利條件，同時(shí)融資手段可以更加多樣化。

問題三：

關(guān)于投資者投資需求的變化

在去年年底，針對(duì)2008年企業(yè)債券市場(chǎng)將面臨的新形勢(shì)、新變化，中銀國(guó)際與國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司曾經(jīng)共同舉辦了“企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展與創(chuàng)新座談會(huì)”。并邀請(qǐng)了保監(jiān)會(huì)、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、評(píng)級(jí)公司、律師事務(wù)所等涉及債券發(fā)行鏈條中各個(gè)相關(guān)環(huán)節(jié)的人員參與研討。從與會(huì)代表的發(fā)言中判斷，針對(duì)于銀監(jiān)會(huì)禁止商業(yè)銀行進(jìn)行擔(dān)保的情況，投資者在今后的投資需求方面將發(fā)生新變化。

商業(yè)銀行將更加關(guān)注企業(yè)的自身信用等級(jí)以及外部增級(jí)措施。資質(zhì)優(yōu)良的央企及行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，仍會(huì)得到投資者青睞，而地方企業(yè)或資質(zhì)較弱的企業(yè)債券的發(fā)行利率，必須要有大幅度躍升才會(huì)得到市場(chǎng)認(rèn)可；相對(duì)金融債、國(guó)債而言，企業(yè)債性價(jià)比較低，在今后沒有銀行擔(dān)保的情況下，如果期限依然是中長(zhǎng)期，會(huì)產(chǎn)生較大的投資顧慮，3-5年期的企業(yè)債券品種更符合投資需求。

對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，雖然中長(zhǎng)期品種符合保險(xiǎn)公司的投資偏好，但今后對(duì)企業(yè)債券的投資將更加謹(jǐn)慎，更看重企業(yè)的資信等級(jí)，AA級(jí)以下的債券或很難得到投資者的認(rèn)可。今后企業(yè)的融資成本、融資期限將與其資信等級(jí)聯(lián)系更加緊密，充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的作用。

當(dāng)前這次股市大跌也給投資者上了一堂生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育課，大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好有了很大的改變，希望追求穩(wěn)定的投資收益，但是，中國(guó)沒有一個(gè)債券市場(chǎng)。債市當(dāng)前在亞洲都沒有非常成功的先例，一方面是因?yàn)閭惺找娌桓?，投資者不感興趣；另一方面是企業(yè)發(fā)行股票，股東要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，而債券是一種信托責(zé)任，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是要還債的。目前，中國(guó)大量中小企業(yè)從銀行借不到錢，從股市融不到資，需要債券市場(chǎng)為企業(yè)提供債權(quán)融資，而廣大居民的財(cái)富也尋找不到合適的投資出路，股市大跌讓很多投資者轉(zhuǎn)向追求無風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益。

正在經(jīng)受“不確定”考驗(yàn)的中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該大力發(fā)展債券市場(chǎng)，盡快結(jié)束中國(guó)股市唱“獨(dú)角戲”的局面。由于沒有債券市場(chǎng)，尤其是長(zhǎng)期債券，宏觀調(diào)控沒有一個(gè)可供參考的長(zhǎng)期利率市場(chǎng)，往往追求短期目標(biāo)，經(jīng)常導(dǎo)致宏觀調(diào)控與符合發(fā)展方向的背離。實(shí)際上，債券市場(chǎng)建立了居民財(cái)富與企業(yè)融資的對(duì)接，既為居民財(cái)富投資找到了出路，也為企業(yè)融資借錢找到了出口，債券市場(chǎng)是中國(guó)可持續(xù)投資的未來。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com