危機(jī)時(shí)期之亞洲私募股權(quán)

隨著全球金融系統(tǒng)危機(jī)的持續(xù)顯現(xiàn)，亞太區(qū)域及私募股權(quán)業(yè)從目前看來(lái)卻一直相對(duì)表現(xiàn)“絕緣”。亞洲的銀行與金融業(yè)相對(duì)不夠成熟的現(xiàn)狀反倒成為其免受危機(jī)沖擊的有利因素之一，而更加先進(jìn)的西方同行卻深陷其對(duì)各類(lèi)新式金融工具過(guò)分運(yùn)用的泥沼。盡管私募股權(quán)業(yè)中大型并購(gòu)受到危機(jī)影響，但截至目前，還沒(méi)有出現(xiàn)像投資銀行界那樣市場(chǎng)中主要的運(yùn)營(yíng)者與根本的商業(yè)模式都大規(guī)模坍塌的情況。但隨著危機(jī)每一輪新的發(fā)展和蔓延，這種特殊狀況繼續(xù)的可能性也逐步降低。

流動(dòng)性枯竭

流動(dòng)性、特別是“杠桿”是危機(jī)后尤其對(duì)私募股權(quán)來(lái)說(shuō)頗受局限的資源。前摩根士丹利全球策略部主管、現(xiàn)為倫敦投資研究公司Independent Strategy總裁及全球策略分析師的大衛(wèi)羅奇強(qiáng)調(diào)，流動(dòng)性盈余是建立在過(guò)去多年世界金融體系的基礎(chǔ)之上的，曾“相當(dāng)于全世界10年的GDP”，且其中大部分是“資產(chǎn)貨幣和可以被投資于資產(chǎn)的貨幣?！?/p>

Milken Institute的創(chuàng)辦人邁克爾米爾肯曾是以往金融劇變中呼風(fēng)喚雨式的人物之一，表達(dá)了他對(duì)杠桿的個(gè)人觀點(diǎn)：“信用是根本，而不是看杠桿……對(duì)于一些存在重大商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)的公司來(lái)說(shuō)，即使10%的借貸也太多。而對(duì)于成熟的波動(dòng)性低的業(yè)務(wù)，其資本結(jié)構(gòu)中高達(dá)80%的債務(wù)也會(huì)是適宜的?！钡a(bǔ)充說(shuō)：“你能夠從商業(yè)運(yùn)營(yíng)中一系列錯(cuò)誤里生存下來(lái)，唯有一項(xiàng)是例外—那就是流動(dòng)性的枯竭?！?/p>

盡管亞洲對(duì)于美國(guó)國(guó)債及其他在美國(guó)銀行中頻繁過(guò)度消費(fèi)的各種金融工具擁有相當(dāng)大的胃口，但羅奇強(qiáng)調(diào)說(shuō) “是央行允許太多流動(dòng)性被制造出來(lái)”，從而轉(zhuǎn)移了部分針對(duì)亞洲對(duì)此次危機(jī)的一些譴責(zé)。“全球的企業(yè)曾擁有最龐大的過(guò)剩存款資金池，并從1997年往后曾產(chǎn)生相當(dāng)可觀的利潤(rùn)并在GDP中占有一定比例，但投資卻相對(duì)較少?！?/p>

羅奇警示說(shuō)杠桿不僅在目前是稀缺和昂貴的，還將得到前所未有的謹(jǐn)慎管理。“業(yè)務(wù)會(huì)隨著更加緩慢的信貸增長(zhǎng)速度而終結(jié)……但受到細(xì)致審查和監(jiān)督的債券業(yè)務(wù)還會(huì)存續(xù)。但存在的方式會(huì)改變，銀行應(yīng)對(duì)其負(fù)起責(zé)任并必須制訂規(guī)則來(lái)加以防范?！?/p>

但即使如此量級(jí)的金融危機(jī)也不能不順應(yīng)真正的長(zhǎng)期趨勢(shì)行進(jìn)?！爸袊?guó)、印度和印度尼西亞將成為21世紀(jì)中期前世界六大經(jīng)濟(jì)體中的三個(gè)，”米爾肯說(shuō)?！岸袊?guó)和印度則會(huì)是三大經(jīng)濟(jì)體中的兩個(gè)……中國(guó)有潛力僅用數(shù)年的時(shí)間就能成為第二大經(jīng)濟(jì)體?？傊瑏喼拮罱K將占據(jù)世界產(chǎn)出的60%?！蓖瑯拥模侥脊蓹?quán)公司利用那些趨勢(shì)的方法會(huì)有所不同并且將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如過(guò)去那么容易駕馭。

金融支柱的變更

銀行業(yè)對(duì)亞太私募股權(quán)產(chǎn)生沖擊的另一大轉(zhuǎn)變是：有著交易創(chuàng)造者、拍賣(mài)者和投資機(jī)會(huì)的“儲(chǔ)蓄庫(kù)”和促進(jìn)者角色的獨(dú)立投資銀行的坍塌。正如羅奇所說(shuō)：“投資銀行模式現(xiàn)在已全部‘死亡，市場(chǎng)也證明事實(shí)正是如此?！?/p>

領(lǐng)先的帶有投資銀行業(yè)務(wù)的全能銀行也許能夠某種程度上替代已“死”的或發(fā)生質(zhì)變的華爾街主力承銷(xiāo)商，但一些重要交易推動(dòng)者的消除將不可避免的抑制交易的供給，特別是對(duì)于習(xí)慣于通過(guò)投資銀行進(jìn)行拍賣(mài)的大型并購(gòu)公司來(lái)說(shuō)。

“另一個(gè)主題是杠桿的缺乏?！彼姆郊瘓F(tuán)的執(zhí)行董事史蒂文拉特納指出。3iGroup的首席執(zhí)行官葉博笙認(rèn)為：“債券業(yè)務(wù)在中型市場(chǎng)有供給，”但他進(jìn)一步限定說(shuō)，“在一個(gè)惡化中的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，你要確保你對(duì)債券的投資是正確的?！?/p>

拉特納認(rèn)為：“進(jìn)行典型的帶有一定權(quán)益比例、剩余的為債務(wù)組成的杠桿收購(gòu)是不可能了。數(shù)星期前不可能，現(xiàn)在就更不可能。結(jié)果是所有私募股權(quán)業(yè)人士正尋求更具創(chuàng)造性的交易形態(tài)：低杠桿，或更多成長(zhǎng)類(lèi)交易。這正在并將持續(xù)對(duì)定價(jià)產(chǎn)生影響。從定義上來(lái)說(shuō)，如果資本結(jié)構(gòu)中使用較低的杠桿，那么你支付的也可少些?！?/p>

大型并購(gòu)已“死”？

對(duì)于大型杠桿收購(gòu)是否是永久性的難以維持、還是說(shuō)僅僅是暫時(shí)中止直至杠桿提供者恢復(fù)足夠元?dú)庖灾鼗厥袌?chǎng)？業(yè)內(nèi)人士對(duì)此持不同見(jiàn)解。處于規(guī)模上限的交易活動(dòng)很顯然無(wú)處不在的顯現(xiàn)蕭條。

“所有我們看到的證據(jù)顯示大型并購(gòu)已結(jié)束了，曾經(jīng)越發(fā)依賴現(xiàn)已不存在的那些主要投資銀行而獲取大型承銷(xiāo)交易的市場(chǎng)已成為過(guò)去?！比~博笙說(shuō)?！俺笮徒灰仔枰L(zhǎng)時(shí)間來(lái)恢復(fù)?！?/p>

曾例證了在杠桿收購(gòu)市場(chǎng)中取得最重大成就的主要市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)者，他們目前則在強(qiáng)調(diào)在其他投資領(lǐng)域的資格，帶著或多或少的說(shuō)服力。羅奇對(duì)此強(qiáng)調(diào)說(shuō)：新環(huán)境下他們需要在投資方式上有相當(dāng)大的轉(zhuǎn)變。

“資產(chǎn)回報(bào)將不那么可觀，但至少他們的驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自投資回報(bào)，而不是杠桿。而且并購(gòu)和杠桿收購(gòu)及所有類(lèi)似的交易還會(huì)賺錢(qián)和繼續(xù)存活，但將不得不通過(guò)對(duì)他們所買(mǎi)的企業(yè)和失效的舊管理辦法做些實(shí)質(zhì)性的事情，而不僅僅是快速改善財(cái)務(wù)報(bào)表?！崩丶{繼續(xù)表示：“大型并購(gòu)基金的整體主張以及他們正盡力做的事情都面臨挑戰(zhàn)?！?/p>

新興市場(chǎng)的“后范式”未來(lái)

對(duì)于亞太地區(qū)的投資者來(lái)說(shuō)，此次危機(jī)最重要的、長(zhǎng)期的影響也許是在智力領(lǐng)袖和經(jīng)濟(jì)管理方面，正從美國(guó)向新興市場(chǎng)歷史性的、長(zhǎng)期性轉(zhuǎn)移。包括亞洲—因?yàn)閹缀鯖](méi)什么跡象表明歐洲會(huì)承擔(dān)全球領(lǐng)袖的角色。以羅奇的分析：“世界將從美國(guó)霸權(quán)向多極轉(zhuǎn)移?！?/p>

用米爾肯的話來(lái)說(shuō)：“亞洲持續(xù)向其成為未來(lái)世界最大經(jīng)濟(jì)體角色而成長(zhǎng)著?！眮喼藓苡锌赡軙?huì)在新勢(shì)力均衡中成為最具影響力之一極。

這對(duì)進(jìn)入亞洲的投資者來(lái)說(shuō)，也許沒(méi)有益處?！拔覀儗⒖吹降氖虑橹皇切屡d市場(chǎng)中大政府的回歸和更多的民族主義政府?！绷_奇說(shuō)。他認(rèn)為：“美國(guó)知識(shí)和道義權(quán)威的失敗創(chuàng)造了一個(gè)實(shí)驗(yàn)的空間，主要是為民族主義者，這當(dāng)然是不利于新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)效率的，而且對(duì)于外國(guó)直接投資也是不利的。這對(duì)于你的投資到底有多安全是有啟示的?！?/p>

在無(wú)效的市場(chǎng)中尋找機(jī)遇的投資者也許會(huì)看到一些新的可能性。然而，這些可能性也許被越發(fā)武斷的國(guó)家主義政府和監(jiān)管者夸大了。唯一折衷的因素也許是在司法管轄區(qū)域如韓國(guó)，想要成為一個(gè)主要的新的區(qū)域性商業(yè)及金融中心的動(dòng)力也許能抵消本土優(yōu)先的貿(mào)易保護(hù)主義。隨著到處不斷升級(jí)的干涉主義，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)在所有市場(chǎng)中可能提高，而且是急劇的。

不幸的是，常規(guī)的政治風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，因?yàn)槊绹?guó)道義領(lǐng)導(dǎo)地位的坍塌比金融市場(chǎng)還走在先?！霸诮?jīng)濟(jì)上大大弱于美國(guó)但軍事上則相當(dāng)先進(jìn)的國(guó)家，如中國(guó)和俄羅斯將產(chǎn)生很多影響，”羅奇說(shuō)。“他們相信美國(guó)已在更多方式上被嚴(yán)重削弱，這就使得他們有了空間以10年前也許不敢為的方式有所行動(dòng)?！?/p>

米爾肯則表達(dá)了一些積極的長(zhǎng)期性觀點(diǎn)?！霸诮逃敖】诞a(chǎn)業(yè)的投資會(huì)提供高回報(bào)。大部分無(wú)杠桿的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)保持著健康狀態(tài)。同時(shí)，中產(chǎn)階級(jí)，特別是亞洲的中產(chǎn)階級(jí)將持續(xù)擴(kuò)大其在全球人口中的份額?！?/p>

編輯：楊晨曦yangchenxi119@gmail.com