次貸危機(jī)前景：滯脹還是資源泡沫破裂

次貸危機(jī)發(fā)生迄今已六個月，世界市場依舊未能安穩(wěn)。美國經(jīng)濟(jì)今年上半年進(jìn)入收縮階段。危機(jī)最終是出現(xiàn)滯脹，還是以資源泡沫的崩潰而告終，目前尚無人知曉

“悲觀”與“樂觀”在強(qiáng)磁場中相互排斥又相互吸引。在美國經(jīng)濟(jì)遭遇金融危機(jī)的時候，美林日本證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉川雅幸如是說。

“悲觀”的主要原因在于金融機(jī)構(gòu)的自有資本在不斷下降，它們所保有的次優(yōu)按揭方面的證券商品，評價越發(fā)下降，每季度的結(jié)算讓這部分的虧損越發(fā)增加，甚至連金融保險公司得到的評級結(jié)果也開始縮水。在危機(jī)發(fā)生了六個月以后，誰也沒有看到解決問題的出路在哪里。

另一方面“樂觀”的因素也活躍了起來，資金過剩的問題并沒有找到投資的新對象，新興工業(yè)國家的儲蓄過多產(chǎn)生除了流動性過剩，低利率與信用的收縮開始失去了存在基礎(chǔ)，結(jié)果也只能把資金投向歐美金融機(jī)構(gòu)。但是，誰也不知道歐美的金融機(jī)構(gòu)在拿到這些國家的資本后，能否緩和虧損壓力。

金融開始影響實體經(jīng)濟(jì)，石油糧食帶來通脹

伯南克在2007年9月19日就任美聯(lián)儲主席后首先做的工作是降低利率，在短短的四個月內(nèi)，他壓縮了2.25%的利率，讓金融有了一個寬松的環(huán)境（5.25%～3%）。如此大膽地降低利率，讓美國的信用開始出現(xiàn)了一定的上升，把對資金供應(yīng)的不安感掃地出門。那么，為什么要如此快速地給金融提供寬松的發(fā)展條件呢？

我們從2008年1月10日伯南克的演講中能得到不少啟發(fā)。伯南克說：“為了對抗威脅經(jīng)濟(jì)及金融穩(wěn)定的反作用力（adverse dynamics），我們需要有一個寬松的但充滿了戒備的狀態(tài)。”此言一出，市場認(rèn)為是政府有決心要阻止不確定性狀態(tài)，讓伯南克主席的“金融加速（Financial Accelerator）”理論走向?qū)嵺`。

日本百富證券的主首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家河野龍?zhí)烧f：“給經(jīng)濟(jì)加上外部壓力以后，企業(yè)及銀行的財務(wù)狀況開始出現(xiàn)變化，實體經(jīng)濟(jì)也隨之出現(xiàn)變動?！辈峡舜竽懙亟档屠?，就是要切斷金融危機(jī)給實體經(jīng)濟(jì)帶來的惡劣影響，他首先想到的是不能讓金融市場失去信心。上任美聯(lián)儲主席就在市場提出要求的時候，大膽地降低過利率，東短調(diào)查公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家加藤出也說：“有可能把政策利率下調(diào)到2%?！笔袌錾蠈犹倏捶ǖ馁澇芍暡唤^于耳。

時至今日，有一點不可忘懷的是石油價格的劇烈變動。石油價格在突破100美元／桶以后，通貨膨脹已經(jīng)邁著大步向我們走來，如果不盡早阻止其進(jìn)一步發(fā)展的話，美國是不能再度實施大膽的降低利率政策的。1月份美國的綜合CPI已經(jīng)達(dá)到兩年來的最高點，上升到了4.3%。經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減退，物價卻開始上升，通貨膨脹與增長乏力并行，結(jié)果讓伯南克主席最擔(dān)心的金融危機(jī)波及實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象還是出現(xiàn)了。

極像1907年的銀行危機(jī)，用國際資金救市成為焦點

歷史似乎在重演?，F(xiàn)在的次貸危機(jī)是否也會發(fā)展成為世界型的危機(jī)呢？

歷史上的世界性危機(jī)有幾個共同點：（一）在危機(jī)到來前均出現(xiàn)了投資大潮；（二）高速經(jīng)濟(jì)增長開始出現(xiàn)衰退；（三）對基礎(chǔ)貨幣的信任出現(xiàn)了動搖。

如果把這些共同點套在次貸危機(jī)上的話，我們能發(fā)現(xiàn)美國的住宅投資出現(xiàn)過瘋狂浪潮，特別是與此前的不冷不熱的經(jīng)濟(jì)比較時，熱潮更是一目了然，世界通貨美元在最近兩年其信用程度被打了一個很大的折扣。歷史上出現(xiàn)危機(jī)的條件在現(xiàn)在已經(jīng)完全具備了。

要是說我們現(xiàn)在面臨的危機(jī)與過去有什么不同的話，那就是過去的危機(jī)是在高速增長之后出現(xiàn)的，而我們（日本）現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長速度并不高，規(guī)避危機(jī)的方法也有很大的不同，已經(jīng)不再使用增強(qiáng)資本的對策。以往的危機(jī)通常用注入國家資金的方式來讓動蕩最終平穩(wěn)。

現(xiàn)在，“公共資金已經(jīng)不再發(fā)生這樣的作用?！泵绹旈L保爾森說。美國政府除了提供寬松的金融環(huán)境以外，并不準(zhǔn)備采取其他的支援政策。理由是金融機(jī)構(gòu)的資本大量損失的時候，應(yīng)該由金融機(jī)構(gòu)自己去籌措新的資本。

但是，此路并不一定能保證走下去。英國為了救濟(jì)北巖銀行（Northern Rock），還是將由民間救助的方式改為將該銀行國有化。最終損失的規(guī)模在很難預(yù)料的情況下，最后能出面融資的人只有國家。如果金融危機(jī)存在導(dǎo)致金融系統(tǒng)崩潰的危險，那也只有使用國家資金來救助了。

為了規(guī)避危機(jī)，除了使用公有資金外，就是成立“收購不良債權(quán)機(jī)構(gòu)”了。在很難給出一個證券化產(chǎn)品的收購值的時候，只能用一個參考值來評價損失程度，讓交易正常進(jìn)行下去。

講一個略為古老的故事。要說金融危機(jī)與現(xiàn)在的狀況比較相似的是1907年的那場“銀行恐慌”。當(dāng)時在美國爆發(fā)了金融危機(jī)，危機(jī)迅速波及到了證券公司與保險公司，勢態(tài)日益緊迫，英國等國家受到了危機(jī)的影響。德意志證券資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家安達(dá)誠司談到這次危機(jī)時說：“由于是銀行融資與證券公司都上了幾重保險，結(jié)果很難知道到底危機(jī)的波及程度有多大，與現(xiàn)在的信用保證機(jī)構(gòu)等的證券化結(jié)構(gòu)非常相似?！?/p>

本次危機(jī)還讓人們找到了一個新的課題，用日本綜合研究所研究員李立榮的話來說，就是“證券化技術(shù)讓風(fēng)險分散到了世界各處，我們需要用國際的觀點來對銀行進(jìn)行限制、監(jiān)督，我們需要設(shè)立新的會計標(biāo)準(zhǔn)，來建設(shè)新的市場環(huán)境?！蔽覀兡壳斑€沒有一個防止信用風(fēng)險超越國境的體制。

美國國務(wù)卿賴斯在1月的達(dá)沃斯論壇上發(fā)言說：“我們現(xiàn)在正處在風(fēng)云突變的狀態(tài)中?！币喈?dāng)程度地忍耐天搖地動的變化。坐在會場上聽賴斯演講的慶應(yīng)大學(xué)教授竹中平藏則說：“既然我們在風(fēng)云突變的狀態(tài)中，就需要滿懷希望，期待著有一天走出這個狀態(tài)?！?/p>

幾個比較

（一）從GDP增長率看世界危機(jī)。1920年美國出現(xiàn)了房地產(chǎn)及股票投資熱潮，此熱潮的潰退帶來了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。目前的次貸危機(jī)讓人似乎又看到了住宅泡沫的崩潰造成世界危機(jī)。上個世紀(jì)70年代發(fā)生石油危機(jī)時，美國并沒有處在泡沫狀態(tài)，而是日本正風(fēng)行列島改造論，房地產(chǎn)價格飆升，股票飛漲。80年代的日本幾乎所有企業(yè)都染指股票、房地產(chǎn)，但此次美國的住宅泡沫并沒有顯現(xiàn)出80年代日本的泡沫特點。

（二）失業(yè)率在危機(jī)中的變化。在世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來時，美國出現(xiàn)了連續(xù)五年的失業(yè)率上升，1933年美國的失業(yè)率達(dá)到了25%，失業(yè)人數(shù)在1300萬人以上。但石油危機(jī)時，美國雖然也出現(xiàn)了較高的失業(yè)率，但由于政府實施了積極的財政金融政策，失業(yè)并沒有嚴(yán)重打擊美國經(jīng)濟(jì)。本次美國次貸危機(jī)到來時，失業(yè)率沒有顯示出太大的變化，只是到了最近才有一定的上升。日本在石油危機(jī)時的失業(yè)率有一定的上升，但現(xiàn)在的失業(yè)率比石油危機(jī)時還要高。

（三）通脹率與資源能源的關(guān)系。上個世紀(jì)20年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，通貨膨脹突然停止，轉(zhuǎn)而形成了通貨緊縮。但到了石油危機(jī)到來時，通貨則大幅度膨脹，因為經(jīng)濟(jì)過度依靠石油，石油價格的攀升造成了所有產(chǎn)品及服務(wù)的價格上升，工人的工資在這個過程中也出現(xiàn)了很高的上升，這反過來也加速了通貨膨脹。目前石油及糧食的價格上漲與石油危機(jī)時的狀況基本一樣，并造成了歷史上從未有過的資金過剩現(xiàn)象，而工資卻沒有上升多少，人們認(rèn)為今后通貨膨脹的可能性并不是很大。

(原文刊載于日本《東洋經(jīng)濟(jì)周刊》（2007年3月1日）。陳言編譯?！稏|洋經(jīng)濟(jì)周刊》授權(quán)《經(jīng)濟(jì)》雜志獨家刊登中文譯稿。未經(jīng)《經(jīng)濟(jì)》雜志社許可，任何人不得轉(zhuǎn)載、摘錄、引用本文全部或部分內(nèi)容。)