ＰＥ會(huì)戰(zhàn)中國(guó)

隨著VC的PE化與“新手”的不斷涌進(jìn)，中國(guó)PE市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

近幾年，中國(guó)已成為了全球VC和PE們最重要的市場(chǎng)之一，從2006年開(kāi)始，中國(guó)的VC/PE年度投資總額已是全球第二，僅次于美國(guó)，大量的資金從全球各處會(huì)師中國(guó)。不少業(yè)內(nèi)人士因此開(kāi)始抱怨項(xiàng)目源發(fā)掘困難、企業(yè)要價(jià)提高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，尤其是PE投資領(lǐng)域，更是如此。

VC蠶食PE地盤(pán)

2004年左右，伴隨Web2.0概念在中國(guó)的興起，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)出現(xiàn)了第二波浪潮，創(chuàng)業(yè)投資（VC）在國(guó)內(nèi)突然熱起來(lái)了，一大批拷貝美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的公司拿到了大把的美金，比如Bokee、BlogCN、土豆網(wǎng)、56網(wǎng)、貓撲、Feedsky等，這個(gè)過(guò)程一直持續(xù)到2006年底。期間，假如哪家VC沒(méi)有投資一、二個(gè)Web2.0的項(xiàng)目，就好像喪失了一個(gè)巨大的金礦。但現(xiàn)實(shí)是殘酷的，美國(guó)模式在中國(guó)并未開(kāi)花結(jié)果，至今，中國(guó)終究沒(méi)有出現(xiàn)中國(guó)版的Youtube、Myspace、Facebook。

狂熱過(guò)后，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資公司開(kāi)始尋找新的投資去向，于是，在2006、2007年，一大批在成熟的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)無(wú)人問(wèn)津的行業(yè)，在中國(guó)突然成了香餑餑，不管是種茶種菜的、養(yǎng)雞養(yǎng)鴨的、剪頭洗腳的、制衣制鞋的還是賣(mài)吃賣(mài)喝的，這些原本被資本晾在旁邊的傳統(tǒng)企業(yè)成為了創(chuàng)業(yè)投資公司們追逐的對(duì)象，比如，龍生茶葉、福建圣農(nóng)、德青源、重慶小天鵝等就是他們中的典型代表。這些被投資企業(yè)的共同特點(diǎn)是：傳統(tǒng)生產(chǎn)或服務(wù)型企業(yè)、企業(yè)規(guī)模很大、發(fā)展已處于成熟期、短期內(nèi)（1－2年）有上市的可能。

根據(jù)清科集團(tuán)的報(bào)告，2007年，國(guó)內(nèi)VC投資案例共440個(gè)，投資金額達(dá)32.47億美元，其中，初創(chuàng)期投資案例數(shù)為184個(gè)，占了本年度投資總數(shù)的41.8%，但相比2006年51.5%的占比有所回落。相反，擴(kuò)張期及成熟期的投資案例數(shù)為194個(gè)，占比近44.1%。

通常來(lái)說(shuō)，資本對(duì)非上市公司的投資，從公司的發(fā)展階段來(lái)分的話，大致可分為種子期的天使投資（Angel Fund）、初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)投資（VC， Venture Capital）、發(fā)展期的發(fā)展資本（Development Capital）、成熟期和Pre-IPO的PE基金（Private Equity Fund）等。在美國(guó)，VC和PE無(wú)論從投資金額還是從投資階段上看，幾乎都涇渭分明、風(fēng)格明晰。

如果簡(jiǎn)單地從投資金額上區(qū)分，通常認(rèn)為PE的投資金額在2000萬(wàn)美元以上，VC集中在1000萬(wàn)美元以下，天使投資則主要是100萬(wàn)美元以內(nèi)。但從2006年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)VC投資金額普遍在提高，涉足原本屬于PE的業(yè)務(wù)，VC正PE化，業(yè)內(nèi)人士已經(jīng)切身體會(huì)到了。

2008年，這種趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)， VC逐漸PE化趨勢(shì)的主要原因有幾個(gè)方面：

1、大量?jī)?yōu)質(zhì)的項(xiàng)目源。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)（包括私募資本市場(chǎng)和公開(kāi)證券交易市場(chǎng)）的發(fā)展相對(duì)落后，大量民營(yíng)企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，缺少私募股權(quán)融資的渠道，缺少國(guó)內(nèi)IPO上市的先天資格，缺少海外上市的能力。而這些企業(yè)靠著多年的自我積累式的發(fā)展，規(guī)模做大了，于是大量在尋找投資機(jī)會(huì)的VC就蜂擁而至。這種企業(yè)在二、三級(jí)城市很多，他們一方面因?yàn)閂C“先進(jìn)”的估值模型，獲得大筆投資或套現(xiàn)，另一方面，VC還給他們帶來(lái)海外上市的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。

2、資金供給充裕。全球都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)前景看好，使得VC募集針對(duì)中國(guó)的基金變得更容易。

根據(jù)清科集團(tuán)2002年的募集資金統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)中國(guó)34家基金募集的資金總額僅為12億美元，每家基金介于2000萬(wàn)－3000萬(wàn)美元。但到了2007年，隨便一個(gè)基金就能輕松募集到1億美元，市場(chǎng)上資金規(guī)模小于1億美元的基金都不多了（人民幣基金除外）。很多外資VC在國(guó)內(nèi)募集的資金量比美國(guó)本土還要大，比如美國(guó)市場(chǎng)最知名的VC紅杉資本和KPCB，他們?cè)诿绹?guó)管理的單只基金規(guī)模通常也不過(guò)1－2億美元，但是其國(guó)內(nèi)基金，規(guī)模就大得多，比如2007年，KPCB在中國(guó)的基金，凱鵬華盈募集了一個(gè)3.6億美元的基金，而紅杉中國(guó)也募集了各為2.5億美元和5億美元兩個(gè)基金，賽富三期募集資金達(dá)11億美元。

手里有了太多的錢(qián)，又需要在4－5年內(nèi)投出去，VC必然會(huì)傾向于資金需求量大的成熟企業(yè)。

3、業(yè)績(jī)壓力。VC在國(guó)內(nèi)的發(fā)展時(shí)間很短，國(guó)內(nèi)的一部分VC合伙人要么是在國(guó)外曾做過(guò)VC，要么是做企業(yè)成功后轉(zhuǎn)行的，或者是本土成長(zhǎng)起來(lái)的。這些人最為缺少的履歷，恐怕就是在國(guó)內(nèi)的投資業(yè)績(jī)了。而VC的投資回報(bào)期往往長(zhǎng)達(dá)5年以上，再加上VC的成功率很低，投10個(gè)項(xiàng)目，成功的可能只有1、2個(gè)，相比而言，PE的成功率卻能達(dá)到80%。因此，在投資金額不存在問(wèn)題的情況下，VC自然會(huì)傾心于成熟的PE投資項(xiàng)目。而有了成功的投資業(yè)績(jī)，就能為自己在業(yè)界闖出一個(gè)名聲。出名后，在好項(xiàng)目資源的爭(zhēng)奪上，優(yōu)勢(shì)就會(huì)大一些。另外，國(guó)內(nèi)的VC行業(yè)有兩個(gè)趨勢(shì)：一是人才流動(dòng)性非常大，好的投資業(yè)績(jī)才會(huì)吸引更多人才，或更換更好的門(mén)庭；二是自立山頭比較多。手握優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)，在自立山頭時(shí)，VC們就有了向LP們募集資金的資本，更能夠獲得他們的信任。

國(guó)內(nèi)券商直投加劇PE競(jìng)爭(zhēng)

PE基金不僅僅面臨著VC在項(xiàng)目源上的爭(zhēng)奪，國(guó)內(nèi)券商們也開(kāi)始窺視他們的地盤(pán)。

2007年9月11日，中國(guó)國(guó)際金融有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中金公司”）和中信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信證券”）獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)從事直接投資業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)。盡管只開(kāi)放了兩家試點(diǎn)券商的業(yè)務(wù)，但是對(duì)于券商們來(lái)說(shuō)，這意味著塵封達(dá)6年之久的國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)距離全面開(kāi)閘不遠(yuǎn)了。多家證券公司紛紛開(kāi)始在市場(chǎng)研究、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、人員儲(chǔ)備等方面為直投業(yè)務(wù)的全面開(kāi)放做準(zhǔn)備。

其實(shí)20世紀(jì)90年代，已有國(guó)內(nèi)券商通過(guò)各種方式進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域，但由于一些曾經(jīng)參與直投的券商輸?shù)闷撞涣簦?001年，證監(jiān)會(huì)下令，規(guī)定“證券公司嚴(yán)禁進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資”。

此次放開(kāi)券商直投，按照證監(jiān)會(huì)的要求，證券公司的直投業(yè)務(wù)范圍被限定為Pre-IPO，即只能對(duì)擬上市公司進(jìn)行投資，并且“投資期限不超過(guò)3年”，這樣券商能夠參與投資的領(lǐng)域正是PE關(guān)注的中晚期項(xiàng)目。

按照證監(jiān)會(huì)的要求，直投業(yè)務(wù)只能通過(guò)全資模式進(jìn)行投資，且只能以自有資產(chǎn)來(lái)做，不能到社會(huì)上用資產(chǎn)管理的名義通過(guò)別的公司來(lái)開(kāi)展直投業(yè)務(wù)。證券公司在現(xiàn)有的法律和政策規(guī)定下，還不能加入合伙公司。

其實(shí)說(shuō)起來(lái)，國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)的最佳典范應(yīng)該是鼎暉（CDH）。鼎暉前身為中金公司直接投資部。2002年以前，中金公司直接投資部存續(xù)期間，投資了多個(gè)項(xiàng)目，包括中國(guó)移動(dòng)、新浪網(wǎng)等。2002年8月獨(dú)立以后，鼎暉聯(lián)手摩根士丹利、高盛、英聯(lián)等境外私人股權(quán)投資基金，投資了包括蒙牛乳業(yè)、李寧、南孚電池、永樂(lè)電器等公司，管理資產(chǎn)超過(guò)4億美元，成為本土直投公司中的領(lǐng)頭羊。

據(jù)中信證券公告稱，中信證券出資8.31億元人民幣設(shè)立全資專(zhuān)業(yè)子公司——金石投資有限公司，業(yè)務(wù)范圍限定為股權(quán)投資，并且以自有資金開(kāi)展直接投資業(yè)務(wù)。據(jù)了解，其單筆投資規(guī)模為人民幣8000萬(wàn)－2億元。

證券公司加入到PE投資行業(yè)，游戲規(guī)則不會(huì)改變，但是市場(chǎng)格局肯定會(huì)改變，畢竟證券公司作為投資銀行具備很多先天的優(yōu)勢(shì)。投資業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，很大程度上是搏項(xiàng)目的來(lái)源，國(guó)內(nèi)券商在項(xiàng)目來(lái)源上的優(yōu)勢(shì)是外資PE無(wú)法相比的，它們不僅方便發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目資源，更難得的是，它們?cè)谄髽I(yè)發(fā)展道路上的資本運(yùn)作可以向相應(yīng)公司提供“一站式”服務(wù)。最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)在于：PE的最終退出渠道（IPO上市）需要由券商來(lái)做承銷(xiāo)商、推薦上市。其劣勢(shì)在于證券公司還只能以自有資金投資，而其自有資金往往不具備穩(wěn)定支持Pre-IPO項(xiàng)目所需要的大量資金量。

而PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研、估值、業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃、人才以及上市或并購(gòu)，都有專(zhuān)業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來(lái)共同完成。對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，還有雄厚的外來(lái)資金的背景優(yōu)勢(shì)。

本土民營(yíng)資本介入私募投資

隨著國(guó)內(nèi)證券交易市場(chǎng)的日益升溫，以及即將推出創(chuàng)業(yè)板等諸多積極因素的推動(dòng)，自2007年6月1日《合伙企業(yè)法》實(shí)施以來(lái)，一大批本土的人民幣創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）及私募股權(quán)投資基金（PE）紛紛破殼而出：6月末，深圳市南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)（南海創(chuàng)投）宣告成立，率先開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)創(chuàng)投合伙制運(yùn)作模式；8月末，溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)（東海創(chuàng)投）成立；11月12日，深圳市東方富海創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）在深圳成立，注冊(cè)資本高達(dá)9億元；11月29日，東方摩爾國(guó)際投資管理股份公司在北京掛牌成立，募集資金達(dá)到30億元，成為國(guó)內(nèi)最大的本土股權(quán)投資基金公司。

事實(shí)上，中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的日趨活躍，越來(lái)越多的民營(yíng)資本涉足創(chuàng)投和私募股權(quán)投資領(lǐng)域。企業(yè)家通過(guò)做實(shí)業(yè)完成資本積累后，需要尋找新的突破口來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，在傳統(tǒng)行業(yè)全面微利化和股權(quán)投資高回報(bào)率的刺激下，民間資本紛紛躍躍欲試。據(jù)筆者了解，大批江浙一帶的民營(yíng)老板和山西的很多煤老板，他們身家不菲，現(xiàn)在基本放棄幾年前那種炒房地產(chǎn)的資本運(yùn)作模式，開(kāi)始把錢(qián)交給專(zhuān)業(yè)人士或自己的后代成立投資公司進(jìn)行私募投資。

而這些新興的投資公司，缺乏運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，在早期項(xiàng)目的投資上會(huì)非常謹(jǐn)慎，而對(duì)于一些傳統(tǒng)的成熟企業(yè)，他們通過(guò)人脈關(guān)系，往往可以進(jìn)行一些投資，以獲得回報(bào)和投資行業(yè)聲譽(yù)。比如國(guó)內(nèi)某知名小家電企業(yè)，正在醞釀2008年國(guó)內(nèi)A股上市，其Pre-IPO投資根本沒(méi)有輪到PE基金，就被民間資本消化掉了。

另外，還有一種中國(guó)特色的私募投資公司，多多少少有些地方政府的關(guān)系，對(duì)一些被PE看中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，他們可以虎口拔牙，或者插上一腳。