保護(hù)性條款解析

既要保護(hù)優(yōu)先股小股東，但也不能損害公司整體利益。

保護(hù)性條款（Protective Provisions），顧名思義，就是投資人為了保護(hù)自己的利益而設(shè)置的條款，這個(gè)條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準(zhǔn)。實(shí)際上就是給予投資人一項(xiàng)對(duì)公司某些特定事件的否決權(quán)。

投資人為什么要保護(hù)性條款

也許你會(huì)認(rèn)為投資人通過(guò)派代表進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)公司就有足夠的控制，保證公司不會(huì)從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關(guān)注保護(hù)性條款。

這種看法是不對(duì)的，因?yàn)樽鳛槎聲?huì)成員，投資人代表的法律職責(zé)是為公司的利益最大化而工作。有時(shí)候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這樣就會(huì)出現(xiàn)一種情況：作為董事，他在法律上應(yīng)該為了公司的整體利益同意某件事；而作為某類股份的股東，需要通過(guò)其他渠道來(lái)保護(hù)自身的利益。

A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%～40%，如果普通股股東聯(lián)合起來(lái)，他們可以控制公司的股東會(huì)和董事會(huì)：

■優(yōu)先股無(wú)法影響股東投票，因?yàn)樗麄兊墓煞莶粔颍?/p>

■優(yōu)先股也無(wú)法影響董事會(huì)投票，因?yàn)樗麄兊南徊粔?。（比如，董事?huì)組成是2個(gè)普通股席位、1個(gè)優(yōu)先股席位、無(wú)獨(dú)立董事席位）。

投資人就需要通過(guò)保護(hù)性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情：

■將公司以1美元價(jià)格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門；

■創(chuàng)始人以1億美元價(jià)格將部分股份賣給公司，立刻過(guò)上優(yōu)哉游哉的好日子；

■發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。

典型優(yōu)先股保護(hù)性條款

Term Sheet中典型的優(yōu)先股保護(hù)性條款如下：

這些保護(hù)性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則20多條。

談判要點(diǎn)及談判空間

和Term Sheet所有其他條款一樣，保護(hù)性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰(shuí)強(qiáng)勢(shì)誰(shuí)就獲得有利的條款。

保護(hù)性條款通常是Term Sheet談判的焦點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然希望保護(hù)性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對(duì)公司的一系列事件擁有否決權(quán)級(jí)別的控制。有沒有這個(gè)權(quán)利是個(gè)問題，而行不行使是另外一回事。

■保護(hù)性條款的數(shù)量

如上文羅列，投資人在保護(hù)性條款中會(huì)要求對(duì)公司的一系列事件擁有批準(zhǔn)的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標(biāo)就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護(hù)性條款。

因?yàn)楣镜闹卮笫马?xiàng)都會(huì)通過(guò)董事會(huì)來(lái)決策，董事會(huì)保障公司的利益。投資人的保護(hù)性條款其實(shí)是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：

A、可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文1、3）；

B、可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文2、5）；

C、可能改變優(yōu)先股退出回報(bào)的（如上文4、6、7）。

這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關(guān)的，其他事件都可以通過(guò)談判，排除在保護(hù)性條款之外。通常而言，上面提到的7個(gè)條款是比較標(biāo)準(zhǔn)和容易接受的。

另外，如果投資人強(qiáng)勢(shì)，要求對(duì)更多事件擁有批準(zhǔn)權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如：

A、要求公司運(yùn)營(yíng)達(dá)到階段性里程碑之后，去除某些保護(hù)性條款；

B、把投資人要求的某些保護(hù)性條款變成“董事會(huì)級(jí)別”，批準(zhǔn)權(quán)由投資人的董事會(huì)代表在董事會(huì)決議時(shí)行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。

■條款生效的最低股份要求

公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達(dá)到一個(gè)最低數(shù)量或比例，保護(hù)性條款才能生效：是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過(guò)X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。

很多保護(hù)性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護(hù)性條款都有效。這樣是有問題的，比如，如果因?yàn)榛刭?gòu)或轉(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進(jìn)行某些特定事項(xiàng)的權(quán)利。

通常而言，這個(gè)生效比例越高對(duì)創(chuàng)業(yè)者就越有利。筆者看到比較多的是25%～75%，50%好像沒有什么爭(zhēng)議，雙方應(yīng)該都可以接受。

■投票比例下限

保護(hù)性條款實(shí)施時(shí)，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過(guò)50%”，即公司要進(jìn)行保護(hù)性條款約定的事項(xiàng)之前，需獲得持有多數(shù)或超過(guò)50%優(yōu)先股的股東同意。在很多情況下，這個(gè)比例被設(shè)置得更高，比如2/3，尤其是公司有多個(gè)投資人的時(shí)候（A輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過(guò)多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司要進(jìn)行的某個(gè)行為。

通常而言，這個(gè)投票比例的門檻越低對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當(dāng)心股份比例小的投資人（small investors）不適當(dāng)?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（50.1%）同意，那么一個(gè)只持有10.1%優(yōu)先股的投資人就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了。

■不同類別的保護(hù)條款

當(dāng)進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，比如B輪，通常會(huì)討論保護(hù)性條款如何實(shí)施。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護(hù)性條款；或（b）與A類優(yōu)先股擁有同樣的保護(hù)性條款，并一同投票。

創(chuàng)業(yè)者（公司）當(dāng)然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨(dú)的保護(hù)性條款。因?yàn)锳、B類優(yōu)先股的保護(hù)性條款分開的話，公司做任何保護(hù)條款中的事情，需要面對(duì)2個(gè)潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說(shuō)的，自然是選擇（b）。

防止投資人謀求自己利益

保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運(yùn)用保護(hù)性條款謀求自己的利益。

比如，公司收到一個(gè)收購(gòu)意向，創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為賣掉公司對(duì)股東有利，董事會(huì)批準(zhǔn)了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個(gè)公司通過(guò)IPO或后續(xù)可能更好的并購(gòu)價(jià)格讓他賺得更多，他可能不愿意出售。于是，投資人在董事會(huì)投票贊成出售，卻通過(guò)行使保護(hù)性條款否決出售。

其實(shí)企業(yè)寧愿要一個(gè)“自私”的投資人，他通過(guò)其董事會(huì)席位為自己謀利益，而不希望投資人通過(guò)保護(hù)性條款做除了保護(hù)自己之外的任何事。至少，這個(gè)“自私”的投資人作為董事會(huì)成員的權(quán)力與其董事會(huì)席位數(shù)量成比例，而保護(hù)性條款，給予了他和其股份比例及董事會(huì)席位安排完全無(wú)關(guān)的“一票否決權(quán)”。