解剖防稀釋條款

投資人和創(chuàng)業(yè)者都要保護各自的股權(quán)不被過分稀釋。

在投資協(xié)議中，VC之所以要加入防稀釋條款，其實就是為優(yōu)先股確定一個新的轉(zhuǎn)換價格，而并不是為了以后增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。

防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資中防止股份價值被稀釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例）

結(jié)構(gòu)性防稀釋條款

（Structural anti-dilution）

結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。

（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）

這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作相應調(diào)整。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。Term Sheet中的描述如下：

轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時做相應調(diào)整。

舉例來說：優(yōu)先股按照2美元/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為2美元/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價格調(diào)整成0.5美元/每股，對應每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。

（2）優(yōu)先購買權(quán)（Right of first refusal）

這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資，獲得至少與其當前股權(quán)比例相應數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當前股東股份轉(zhuǎn)讓時，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。

這也是一個很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：

優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應數(shù)量的股份。

降價融資時的防稀釋保護權(quán)

（Anti-dilution protection in Down Round）

公司在其成長過程中，往往需要多次融資，風險投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，股份的發(fā)行價格低于自己的轉(zhuǎn)換價格，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。

防稀釋條款決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時的轉(zhuǎn)換價格，而最初的轉(zhuǎn)換價格是投資人購買優(yōu)先股的價格。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會降低。所以，如果沒有以更低價格進行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價格跟轉(zhuǎn)換價格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。

根據(jù)保護程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格保護主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。

Term Sheet中的描述如下：

防稀釋條款（Anti-dilution Provisions）：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當時適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進行調(diào)整以減少投資人的稀釋。

（1）完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection）

完全棘輪條款就是說，如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉(zhuǎn)換價格，那么A輪投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到跟新的發(fā)行價格一樣。哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。

完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：A.只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；B.在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用；C.采用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”。但這樣的條款都很少見。

（2）加權(quán)平均條款（Weighted average anti-dilution protection）

這是最常見的防稀釋條款，在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么新的轉(zhuǎn)換價格就會降低為A輪轉(zhuǎn)換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值，即：重新確定轉(zhuǎn)換價格時，不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。

加權(quán)平均條款有兩種細分形式：廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均，區(qū)別在于，對后輪融資時的已發(fā)行股份及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量；（b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。

廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，企業(yè)家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格降低更多，導致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量更多。

防稀釋條款的談判要點

企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。

（1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款

這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處（不管是加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利。

Term Sheet中的描述如下：

繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。

（2）列舉例外事項

在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份不應該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項。顯然，對企業(yè)家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。

Term Sheet中的描述如下：

發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預留的期權(quán)，(2)…

通常的例外情況（不限于這些）有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：

（a）任何債券、認股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份；

（b）董事會批準的公司合并、收購、或類似的業(yè)務事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；

（c）按照董事會批準的債權(quán)融資、設備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份；

（d）按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）。

（3）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款

企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表：