中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑亞洲

亞洲經(jīng)濟(jì)將在未來兩年繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中，中國(guó)有望繼續(xù)保持領(lǐng)頭羊的地位。在增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)方面，花旗銀行與世界銀行比較相近，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在未來兩年將超過10%。

中國(guó)是否會(huì)向世界輸出通脹，已經(jīng)成為全球一大熱門話題。2007年中期，隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)口價(jià)格增長(zhǎng)，一些市場(chǎng)分析人士立即對(duì)中國(guó)通脹變得熱情有加。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)產(chǎn)品生產(chǎn)成本迅速增加，流動(dòng)性過剩嚴(yán)重，CPI增速達(dá)6.5%，已經(jīng)達(dá)到10年來的最高水平。

高通脹提高了中國(guó)的出口價(jià)格成本，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響也相當(dāng)明顯。過去認(rèn)定中國(guó)輸出通縮的市場(chǎng)人士現(xiàn)在改變了觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)將很快會(huì)輸出通脹。

中國(guó)不會(huì)輸出通脹

我們并不否認(rèn)，在目前企業(yè)高成本和流動(dòng)性過剩的情況下，中國(guó)出口價(jià)格會(huì)相應(yīng)提高。但通貨膨脹與否取決于央行的政策，而不是進(jìn)口商品價(jià)格。

現(xiàn)在，人們對(duì)通貨膨脹在全球爆發(fā)的假設(shè)前提是，中國(guó)商品出口成本迅速增加。不過，中國(guó)制造商將采取技術(shù)創(chuàng)新措施減少成本壓力，以便提高競(jìng)爭(zhēng)能力。

中國(guó)的出口商品正在升級(jí)，從衣服等低附加值商品轉(zhuǎn)向電子商品。強(qiáng)勁增長(zhǎng)的生產(chǎn)效率對(duì)GDP貢獻(xiàn)巨大，有望減輕成本壓力。從長(zhǎng)期看，如果中國(guó)有能力在產(chǎn)品質(zhì)量上下功夫，對(duì)減輕全球通脹壓力將起到積極作用。

三大轉(zhuǎn)變

2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將繼續(xù)成為多數(shù)市場(chǎng)參與者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

這一年是中國(guó)的奧運(yùn)年，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)高速發(fā)展，不會(huì)像一些人預(yù)測(cè)的那樣，成為由向好到向壞的轉(zhuǎn)折年。2008年3月份，全國(guó)人大將在北京舉行，下一屆政府正醞釀產(chǎn)生，胡錦濤和溫家寶有望繼續(xù)留任，因此，政策的連續(xù)性沒有問題。

但也有批評(píng)觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)宏觀政策應(yīng)該提高執(zhí)行效率。在過去的幾年里，中國(guó)政府發(fā)誓要抑制投資過熱、減少貿(mào)易盈余、提高資源利用效率、控制通貨膨脹壓力、防治資產(chǎn)泡沫。事實(shí)卻證明，以上諸多壓力在向惡化的一面發(fā)展，而政策制定者和市場(chǎng)參與者還在滿足現(xiàn)狀。

這些問題如果處理不好，可能最終會(huì)葬送中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。

盡管存在上述問題，中國(guó)全面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有望在近期繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。如果不考慮美國(guó)股市蕭條和貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)等不利因素，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率在未來兩年將超過10%。奧運(yùn)會(huì)有助于改善中國(guó)的形象，但仍有一些人夸大了奧運(yùn)會(huì)對(duì)GDP增長(zhǎng)的影響，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，奧運(yùn)會(huì)將在會(huì)前和會(huì)后對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到巨大推動(dòng)作用。

下一個(gè)5年不會(huì)重復(fù)過去的故事。中國(guó)的改變可能發(fā)生在以下三個(gè)方面：一是資產(chǎn)價(jià)格，二是國(guó)際資本賬戶，三是投資水平。

現(xiàn)在，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出這三大變化發(fā)生的順序和時(shí)間還很困難，但我們認(rèn)為，中國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的修正即將到來。在國(guó)際需求和供給剛性的條件下，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)不平衡要有所改善可能要花更長(zhǎng)的時(shí)間。最終，中國(guó)的消費(fèi)環(huán)境將有所改善，消費(fèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)可能降低投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率。

資產(chǎn)價(jià)格超預(yù)期增長(zhǎng)

2005年5月到2007年10月，上海A股市場(chǎng)綜合指數(shù)由1113點(diǎn)飆升至6252點(diǎn)，漲幅高達(dá)462%。股市資本化率由2005年僅占GDP17%，迅速提高到110%，平均市盈率也由16倍增加到70倍。

上世紀(jì)70年代，東京和臺(tái)北股市市盈率也曾達(dá)到70倍高值，但這兩個(gè)市場(chǎng)都在隨后幾年里發(fā)生崩盤。

對(duì)中國(guó)來說，支持股市做多有兩大市場(chǎng)因素：流動(dòng)性過剩和上市公司利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這兩大因素對(duì)股市健康持續(xù)發(fā)展也有不利的一面。2007年11月份，在央行緊縮政策的大棒下，中國(guó)A股市場(chǎng)開始調(diào)整，但這個(gè)市場(chǎng)的上漲行情并未結(jié)束。

流動(dòng)性過剩是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)。金融機(jī)構(gòu)存款已經(jīng)占到GDP的160%，而實(shí)際利率為負(fù)的問題還沒有解決，這導(dǎo)致儲(chǔ)蓄資金開始逃離銀行。

為防止資金從銀行繼續(xù)流出，中國(guó)管理層減緩對(duì)QDII額度的審批，放慢了個(gè)人資金流入香港股市的直通車步伐。而中國(guó)大陸股市最近的調(diào)整，可能就是允許資金流出大陸這一政策的結(jié)果。

2007年，中國(guó)大陸上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)呈現(xiàn)驚人的態(tài)勢(shì)。第三季度，上海A股市場(chǎng)上市公司平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到73.8%，深圳更是高達(dá)88.7%。但事實(shí)卻是，至少30%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)得益于股市本身的增長(zhǎng)，很多上市公司通過相互參股等形式從資本市場(chǎng)獲得了巨大收益。

這種利潤(rùn)增長(zhǎng)方式存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)令投資者失望。中國(guó)的H股市場(chǎng)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)看上去也很樂觀。2008到2009年，預(yù)計(jì)H股上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將達(dá)到68%，而香港股市這一指標(biāo)的平均水平只有17%。

資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整影響

對(duì)上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的失望和流動(dòng)性過強(qiáng)的判斷，導(dǎo)致近期中國(guó)股市在過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)生大跌。對(duì)我們來說，更核心的問題是股市調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)究竟會(huì)產(chǎn)生什么影響。

為了測(cè)量股市對(duì)消費(fèi)的影響，我們假設(shè)消費(fèi)對(duì)股市財(cái)富的彈性系數(shù)為0.02，是美國(guó)的三分之一。在投資方面，通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的研究，中國(guó)投資彈性對(duì)股市的敏感彈性系數(shù)為0.037。

為了說明問題，我們做了兩個(gè)設(shè)想：一是A股市場(chǎng)從2007年10月份6250點(diǎn)跌到5000點(diǎn)，其跌幅為20%；二是假設(shè)股市大跌80%。看看這兩種調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生什么影響。

通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)下跌20%，GDP損失0.5個(gè)百分點(diǎn)，如果下跌幅度達(dá)80%，GDP將相應(yīng)減少2個(gè)百分點(diǎn)。我們對(duì)數(shù)據(jù)的運(yùn)用是十分謹(jǐn)慎的。如果市場(chǎng)調(diào)整只是短期的，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就不會(huì)因此受到多大影響。

出口導(dǎo)向化解產(chǎn)能過剩

過去5年來，中國(guó)政府對(duì)投資的迅速增長(zhǎng)十分關(guān)心。一個(gè)主要問題是擔(dān)心生產(chǎn)能力過?！，F(xiàn)在，中國(guó)政府已經(jīng)采取了一系列措施為投資降溫。消費(fèi)在GDP中所占的比重正逐步下滑，投資對(duì)維持GDP增長(zhǎng)的作用又顯得十分突出。

最近，中國(guó)政府為抑制投資采取了系列措施，實(shí)行了更嚴(yán)厲的緊縮銀根政策。但這些政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面產(chǎn)生的效果還值得懷疑。

所幸，在強(qiáng)勁的出口增長(zhǎng)條件下，中國(guó)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題并未惡化。在消費(fèi)尚未成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿η埃顿Y仍將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。如果出口放緩，產(chǎn)能過剩將在特定的行業(yè)表現(xiàn)出來。不過，這個(gè)問題在短期內(nèi)不會(huì)迅速顯現(xiàn)。

如果未來發(fā)生影響國(guó)外需求的重大情況，出口面臨嚴(yán)重下降，中國(guó)政府可能會(huì)利用財(cái)政資金增加，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)?，F(xiàn)在，中國(guó)還是一個(gè)低收入國(guó)家，好的地方人均GDP也只有3000美元左右，很多領(lǐng)域存在投資饑渴現(xiàn)象。從長(zhǎng)期看，城市化和環(huán)境保護(hù)方面的投資需求，有望保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

反通脹先鋒

未來兩年，中國(guó)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在增長(zhǎng)中，適度的通貨膨脹是不可避免的。中國(guó)的貨幣政策將保持連續(xù)性，政策制定的初衷是在促進(jìn)增長(zhǎng)的同時(shí)，減緩社會(huì)壓力。

目前，中國(guó)與其貿(mào)易伙伴國(guó)間不平衡的貿(mào)易關(guān)系，將引發(fā)更大的貿(mào)易沖突，貿(mào)易伙伴國(guó)將繼續(xù)對(duì)中國(guó)貨幣施加壓力。中國(guó)央行可能繼續(xù)對(duì)流動(dòng)性給予足夠的關(guān)注，人民幣也將在適當(dāng)速度內(nèi)緩慢升值。

在未來兩年里，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易盈余占GDP比重有望保持適度的水平。從廣泛的社會(huì)經(jīng)濟(jì)跡象表現(xiàn)看，資產(chǎn)價(jià)格有望進(jìn)一步調(diào)整。中國(guó)在全球金融領(lǐng)域?qū)缪莞鼮橥怀龅慕巧?/p>

中共領(lǐng)導(dǎo)層人事組成在去年10月的黨代會(huì)上發(fā)生了很大變化。2008年3月舉行全國(guó)人大，將決定未來5年政府領(lǐng)導(dǎo)組成人選。對(duì)目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，這些變化顯示，未來的政策工具可能持續(xù)，不會(huì)出現(xiàn)太大調(diào)整。

發(fā)展仍是中心任務(wù)，而結(jié)構(gòu)性調(diào)整位居其次。強(qiáng)勁的增長(zhǎng)將對(duì)商品市場(chǎng)產(chǎn)生巨大支撐作用。由于污染已經(jīng)對(duì)人們的生活質(zhì)量產(chǎn)生巨大沖擊，及可持續(xù)發(fā)展安全，環(huán)?？赡艹蔀楣娮h論和公共政策制定關(guān)注的焦點(diǎn)。

除非發(fā)生劇烈震蕩，中國(guó)GDP增長(zhǎng)水平將繼續(xù)保持11%的增速。過去5年來，中國(guó)政府致力于刺激消費(fèi)的舉措，將繼續(xù)產(chǎn)生成效，但消費(fèi)者要從中享受到好處，恐怕還要經(jīng)歷一個(gè)漸進(jìn)的過程。這意味著投資和凈出口將在GDP增長(zhǎng)中繼續(xù)保持關(guān)鍵性作用。

肉價(jià)主導(dǎo)的通貨膨脹最近達(dá)到頂點(diǎn)，這種形式的通脹可能還會(huì)維持一段時(shí)間。持續(xù)不斷的流動(dòng)性過剩是潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)的最大隱憂，這從中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫中可見一斑。

居民收入不斷增長(zhǎng)，耕地越來越少，是將來食品價(jià)格主導(dǎo)的通貨膨脹的主要?jiǎng)恿Α趧?dòng)力成本、土地成本以及其他價(jià)格壓力，將對(duì)社會(huì)生產(chǎn)成本構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。但隨著中國(guó)制造業(yè)部門的競(jìng)爭(zhēng)力和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，通貨膨脹還不至于很快發(fā)展到失控。

現(xiàn)在，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，成本增加近期推高中國(guó)商品的出口價(jià)格。但我們預(yù)計(jì)，成本壓力也將成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)和提高出口商品質(zhì)量的動(dòng)力。

這樣看來，中國(guó)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)可能成為全球防止通貨膨脹的重要力量。

風(fēng)險(xiǎn)防范

增長(zhǎng)強(qiáng)勁、流動(dòng)性充沛、通脹壓力較大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這些基本面預(yù)示其貨幣政策可能繼續(xù)維持偏緊走向。除繼續(xù)加息外，央行將繼續(xù)利用公開市場(chǎng)操作和調(diào)整準(zhǔn)備金等方式加強(qiáng)流動(dòng)性控制。

除國(guó)際壓力繼續(xù)增大外，剛性匯率政策導(dǎo)致國(guó)內(nèi)成本激增，資產(chǎn)泡沫就是這一矛盾的必然結(jié)果。在2008年，我們希望人民幣匯率維持適當(dāng)上升的水平。

由于外匯儲(chǔ)備激增，中國(guó)在未來兩年里，將在國(guó)際金融市場(chǎng)上扮演十分重要的角色。

最近成立的中國(guó)國(guó)家投資公司的投資政策，無疑將對(duì)全球市場(chǎng)的金融價(jià)格產(chǎn)生巨大影響。這家公司自成立以來，便對(duì)全球金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出極強(qiáng)的興趣。中國(guó)其他機(jī)構(gòu)和私人公司在全球金融市場(chǎng)中的作用，也將越來越突出。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展動(dòng)力充足，但有幾方面的風(fēng)險(xiǎn)需要防范。

首先，警惕貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。大量的貿(mào)易制裁，可能對(duì)中國(guó)出口造成嚴(yán)重挑戰(zhàn)，危害中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

其次，美國(guó)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)蕭條可能在中國(guó)身上重演：產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)物價(jià)壓力激增，貿(mào)易盈余驟減，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這場(chǎng)蕭條中，不一定會(huì)成為最安全的避風(fēng)港。

第三，股市可能在未來一到兩年中出現(xiàn)大幅度調(diào)整。這有可能危及社會(huì)穩(wěn)定，給消費(fèi)和投資蒙上陰影。很多資深政策制定者都對(duì)泡沫可能引發(fā)的金融危機(jī)發(fā)出警告。

最后，盡管目前環(huán)境引發(fā)的事件在數(shù)量上還不算多，但環(huán)境災(zāi)難帶來的風(fēng)險(xiǎn)正在增加。

來源：花旗銀行

翻譯：楊政文