基于資本市場多層次框架下ＯＴＣ市場的構(gòu)建：美國的經(jīng)驗及對中國的借鑒

摘要：資本市場從結(jié)構(gòu)和功能等方面考核，世界上最完善的當(dāng)屬美國，我們應(yīng)借鑒美國OTC市場的經(jīng)驗，要構(gòu)建和發(fā)展我國的OTC市場，應(yīng)從制度設(shè)計入手進行明確定位，在目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上，積極引入做市商制度，探索OTC市場的運作模式，并不斷完善OTC市場的監(jiān)管制度和信息披露制度。

關(guān)鍵詞：資本市場；多層次化；OTC市場

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）05－0050－02

一、資本市場多層次化基本理論

對于資本市場結(jié)構(gòu)的多層次，存在著一種基于功能觀點的金融體系改革理論，它認為，應(yīng)該把研究視角定位在金融體系的基本功能之上，然后根據(jù)不同的經(jīng)濟功能建立能最好地實現(xiàn)這些功能的機構(gòu)與組織。

（一）基于功能觀點的資本市場結(jié)構(gòu)改革理論

美國金融學(xué)家羅伯特·默頓和茲維·博迪于1993年提出了基于功能觀點的資本市場結(jié)構(gòu)改革理論。該理論認為，金融功能相對于金融機構(gòu)和金融組織形式而言，具有更大的相對穩(wěn)定性。傳統(tǒng)觀點將現(xiàn)存的機構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)作為既定的，資本市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整一般是在這個既定的前提下進行。而功能觀點認為，應(yīng)該把研究視角定位在資本市場的基本功能之上，然后根據(jù)不同的經(jīng)濟功能建立能最好地實現(xiàn)這些功能的機構(gòu)與組織。功能觀點認為，任何資本市場體系的主要功能都是在一個不確定的環(huán)境中幫助在不同地區(qū)或國家之間在不同的時間內(nèi)配置和使用經(jīng)濟資源。具體說來，可以將資本市場體系的功能分為六個方面：第一，清算和支付功能。第二，融通資金和股權(quán)細分功能。第三，經(jīng)濟資源時空轉(zhuǎn)移功能。第四，風(fēng)險管理功能。第五，信息提供功能。第六，激勵解決功能。

（二）多層次資本市場體系的界定

依據(jù)金融功能觀理論，成熟的資本市場體系應(yīng)具有完整的內(nèi)在層次結(jié)構(gòu)，具體說來，包括以下幾個方面：（1）主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；（2）二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可以解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價，風(fēng)險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；⑶三板市場（場外市場），包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初級階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價、風(fēng)險分散和風(fēng)險投資的股權(quán)交易問題。

二、場外交易市場（OTC市場）

場外交易市場是場內(nèi)交易市場或者證券交易所市場的對稱，在美國被稱為“Over-The-Counter Market”(簡稱“OTC Market”)。作為多層次資本市場的重要組成部分，場外交易市場在完善資本市場功能方面起到了關(guān)鍵性的作用。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）場外交易市場為中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)提供融資便利。

構(gòu)建多層次資本市場，建立和完善場外交易市場是滿足中小企業(yè)融資需求，解決中小企業(yè)融資問題的行之有效的途徑。

（2）場外交易市場為風(fēng)險投資提供了多層次的退出渠道。

新興行業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)展初期離不開風(fēng)險投資的支持。為了使風(fēng)險資本能夠安全地推出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必須有獨立于主辦市場之外的場外交易市場，以滿足不同的創(chuàng)業(yè)投資資本退出方式的需求，規(guī)避流動性風(fēng)險。

（3）場外交易市場為不能或者不愿意在主板市場上市的股份的轉(zhuǎn)讓提供渠道。

在美國，場外交易市場是為按有關(guān)法律、法規(guī)公開發(fā)行而不能或不愿到證券交易所上市交易的證券提供流通轉(zhuǎn)讓的場所。

三、美國場外交易市場的構(gòu)成及運作模式

（一）美國場外交易市場結(jié)構(gòu)和功能

從國際資本市場來看，資本市場比較發(fā)達的美國、英國、日本等國家的資本市場最有代表性。其中，美國擁有世界上最完善的資本市場，其分層最為復(fù)雜，但也最為合理。美國資本市場經(jīng)歷了長期發(fā)展，形成了集中與分期相統(tǒng)一、區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的體系。了解和研究美國的場外交易市場的狀況及其運作特征，對我國目前場外交易市場的建設(shè)和完善以及多層次資本市場體系的建設(shè)有著非常重要的實踐指導(dǎo)意義。

目前，美國的OTC市場是一個龐大的市場，通過計算機系統(tǒng)和電話連接起來，這一市場按層次高低分為全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉紅單市場（pink sheets）以及第三市場、第四市場等，其中，NASDAQ是最大的OTC市場。

（二）美國場外交易市場的運作模式——做市商制度

做市商制度（Market Maker），是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。

美國場外交易市場的運作模式采取做市商制，交易是分散完成的。做市商制度在美國資本市場演進過程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國場外證券市場做市商制度以NASDAQ最為著名和完善。NASDAQ是一個以終端為基礎(chǔ)的市場，它允許多重市場參與者通過遍布全球的計算機網(wǎng)絡(luò)來完成交易，高度的競爭有助于保證市場的透明度和流動性。NASDAQ市場采取的是多元做市商制度為主、指令驅(qū)動制度為輔的證券交易制度。至于OTCBB市場和粉紅單市場，則實行的是完全的多元做市商制度。

四、美國場外交易市場經(jīng)驗對中國的啟示和借鑒

借鑒美國OTC市場的結(jié)構(gòu)和運行模式，要實現(xiàn)建設(shè)我國多層次股票市場的既定目標，關(guān)鍵并不在于對兩個有形交易所市場的建設(shè)，而在于對國內(nèi)OTC資本市場的培育和扶植。而要發(fā)展OTC股票市場，應(yīng)從制度設(shè)計人手，必須首先大力發(fā)展和培育一批實力雄厚的、數(shù)量眾多的證券交易商和證券經(jīng)紀人公司，來為各類OTC股票的流通“做市”，允許并鼓勵各種基金、投資銀行、風(fēng)險投資公司、大型企業(yè)集團以做市商的身份參與OTC市場的交易，它們是OTC市場得以有效運行的關(guān)鍵，通過受讓企業(yè)等的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)形成資產(chǎn)池，經(jīng)過整合然后再出售，以獲得投資增值和增加市場的流動性。因此，我國場外交易市場的建立應(yīng)該從以下幾方面入手：

第一，要對場外交易市場進行明確定位。我國未來的場外交易市場應(yīng)該定位為：場外交易市場是我國將來多層次資本市場體系中的重要組成部分，它與滬深證券交易所市場共同構(gòu)成證券流通市場；場外交易市場將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的企業(yè)股票提供交易平臺。另外，借鑒NASDAQ市場結(jié)構(gòu)場外交易也要分層次，既要有全國性的場外交易市場，又要有區(qū)域性的場外交易市場，各有不同的篩選機制，并建立完善的升降級制度，以做市商制組織市場，并采用最先進的電子交易技術(shù)。

第二，我國未來的場外交易市場應(yīng)在目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上，整合資源，把代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與地方產(chǎn)權(quán)交易市場連接起來，發(fā)展成為我國未來場外交易市場的主體。

第三，借鑒美國場外交易市場的經(jīng)驗，盡快引入做市商制度，使諸多的做市商與高新技術(shù)企業(yè)、項目、個人、其他社會組織一起成為OTC市場的交易主體和客體，是當(dāng)前發(fā)展我國OTC市場中重要的技術(shù)和制度層面。

第四，從嚴監(jiān)管，規(guī)范發(fā)展，監(jiān)管以保證信息充分披露為主。由于場外交易市場的風(fēng)險較高，投機性強，因而各國政府都對其實施更嚴格的監(jiān)管。我國場外交易市場的建設(shè)需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。加強處罰機制，增加違規(guī)者的成本，并完善信息披露機制。

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