ＶＣ估值的奧秘

公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。

最重要的是，不要因?yàn)殡p方估值分歧而錯(cuò)過(guò)投資和被投資機(jī)會(huì)。

非上市公司，尤其是早期公司的估值（Valuation）是一個(gè)獨(dú)特的、有挑戰(zhàn)性的工作。

公司在進(jìn)行股權(quán)融資（Equity Financing）或兼并收購(gòu)（Merger Acquisition， MA）等資本運(yùn)作時(shí)，投資方一方面對(duì)公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對(duì)其要出讓的股權(quán)的估值。這跟我們?cè)谑袌?chǎng)買東西的道理一樣，滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對(duì)價(jià)格能接受。

3-10倍的回報(bào)要求

風(fēng)險(xiǎn)投資估值運(yùn)用投資回報(bào)倍數(shù)，比如早期投資項(xiàng)目VC回報(bào)要求是10倍，中后期投資的回報(bào)要求是3-5倍。為什么早期公司要求10倍？標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合如下（10個(gè)投資項(xiàng)目）：

–4個(gè)失敗

–2個(gè)打平或略有盈虧

–3個(gè)2-5倍回報(bào)

–1個(gè)8-10倍回報(bào)

盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個(gè)微軟、下一個(gè)Google，但現(xiàn)實(shí)就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來(lái)彌補(bǔ)其他失敗投資。投資回報(bào)的要求與投資階段相關(guān)。

假設(shè)VC在投資一個(gè)早期公司4年后，公司以1億美元上市或被并購(gòu)，并且期間沒(méi)有后續(xù)融資。運(yùn)用10倍回報(bào)原則，VC對(duì)公司的投資后估值（post-money valuation）就是1000萬(wàn)美元。如果公司當(dāng)前的融資額是200萬(wàn)美元并預(yù)留100萬(wàn)美元的期權(quán)，VC對(duì)公司的投資前估值（pre-money valuation）就是700萬(wàn)美元。

VC對(duì)初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗(yàn)范圍大約是100萬(wàn)美元–2000萬(wàn)美元，通常的范圍是300萬(wàn)美元–1000萬(wàn)美元。通常早期公司第一輪融資金額是50萬(wàn)美元–1000萬(wàn)美元。

公司最終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報(bào)倍數(shù)、以及投資人之間的競(jìng)爭(zhēng)情況決定。比如一個(gè)目標(biāo)公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會(huì)愿意降低自己的投資回報(bào)率期望，以一個(gè)高一點(diǎn)的價(jià)格拿下這個(gè)投資機(jī)會(huì)。

期權(quán)在投資前估值中設(shè)置

投資人給被投資公司一個(gè)投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份＝投資額/投資后估值。

比如投資后估值500萬(wàn)美元，投資人投100萬(wàn)美元，投資人的股份就是20％，公司投資前的估值理論上應(yīng)該是400萬(wàn)美元。

但通常投資人要求公司拿出10％左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價(jià)值是50萬(wàn)美元左右，那么投資前的實(shí)際估值變成了350萬(wàn)美元了（$350萬(wàn)實(shí)際估值 + $50萬(wàn)期權(quán) +$100萬(wàn)現(xiàn)金投資 = $500萬(wàn)投資后估值）。相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余股份只有70％了。

把期權(quán)放在投資前估值中，投資人可以獲得三個(gè)方面的好處：

首先，期權(quán)僅僅稀釋原始股東。如果期權(quán)池是在投資后估值中，將會(huì)等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。

其次，期權(quán)池（Option Pool）占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋?lái)比實(shí)際小，是因?yàn)樗淹顿Y后估值的比例，應(yīng)用到投資前估值。

最后，如果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒(méi)有發(fā)行的和沒(méi)有授予的期權(quán)將會(huì)被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開(kāi)始買的單。換句話說(shuō)，企業(yè)家的部分投資前價(jià)值進(jìn)入了投資人的口袋。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據(jù)公司未來(lái)人才引進(jìn)和激勵(lì)規(guī)劃，確定一個(gè)小一些的期權(quán)池。

P/E倍數(shù)法與對(duì)賭條款

很多時(shí)候投資人給公司估值用P/E倍數(shù)的方法，目前在國(guó)內(nèi)的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個(gè)倍數(shù)對(duì)不同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。投資后估值= P/E倍數(shù)×下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn)。如果采用10倍P/E，預(yù)測(cè)利潤(rùn)100萬(wàn)美元，投資后估值就是1000萬(wàn)美元。如果投資200萬(wàn)美元，投資人股份就是20%。

如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的談判點(diǎn)就在于利潤(rùn)預(yù)測(cè)。如果投資人的判斷和企業(yè)家對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)有較大差距（當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測(cè)利潤(rùn)），可能在投資協(xié)議里就會(huì)出現(xiàn)對(duì)賭條款（Ratchet Terms），對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整，按照實(shí)際做到的利潤(rùn)對(duì)公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計(jì)算：投資后估值= P/E倍數(shù)×下一年度實(shí)際利潤(rùn)。如果實(shí)際利潤(rùn)只有50萬(wàn)美元，投資后估值就只有500萬(wàn)美元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該40%，企業(yè)家需要拿出20%的股份出來(lái)補(bǔ)償投資人。

當(dāng)然，這種對(duì)賭情況是比較徹底，有些投資人也會(huì)相對(duì)“友善”一些，給一個(gè)保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于800萬(wàn)，那么盡管公司的實(shí)際利潤(rùn)只有50萬(wàn)美元，公司的估值不是500萬(wàn)美元，而是800萬(wàn)美元，投資人應(yīng)該獲得的股份就是25%。

對(duì)賭協(xié)議除了可以用預(yù)測(cè)利潤(rùn)作為對(duì)賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資源量等等。

上面雖然列舉了一些VC估值中的幾個(gè)思考點(diǎn)，但公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，沒(méi)有一個(gè)什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對(duì)于初創(chuàng)公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的其他非價(jià)格條款；最重要的一點(diǎn)是，時(shí)間和市場(chǎng)不等人，不要因?yàn)殡p方估值分歧而錯(cuò)過(guò)投資和被投資機(jī)會(huì)。

可比公司法

挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以其主要財(cái)務(wù)比率比如P/E（市盈率）和P/S（市銷率），作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值。

目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法。投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價(jià)值＝預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)

公司未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣。比如說(shuō)NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右。對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，大概是15-20左右。對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的早期企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就是目前國(guó)內(nèi)主流外資VC對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。

對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E就沒(méi)有意義，那么可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估值。

可比交易法

挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。

比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對(duì)B公司的估值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。比如分眾傳媒在并購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。

可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司融資并購(gòu)價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法

這是一種較為成熟的估值方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流， 對(duì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法. 因?yàn)樵缙诠镜念A(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。種子期公司的帖現(xiàn)率為50%-100%，早期公司為40%-60%，擴(kuò)張期公司為30%-50%， 成熟期的公司則為10%-25%。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。

資產(chǎn)法

資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過(guò)與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科，根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。

（作者為清科集團(tuán)顧問(wèn)部高級(jí)項(xiàng)目經(jīng)理）