Ａ股退出風(fēng)生水起

A股市場作為退出渠道，正逐步成為創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的重要選擇。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，改革的深入，尤其是2005年股權(quán)分置改革之后，我國資本市場的競爭力日益加強(qiáng)。

從2006年8月8號國務(wù)院六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》又一次將紅籌之路“冰封”以來，一系列的政策使企業(yè)和投資者的目光轉(zhuǎn)向2007年以來異常火爆的國內(nèi)A股市場。同時，今年二、三季度以來，證監(jiān)會明顯的加快了新股的審批，意在為A股輸送更多的優(yōu)秀企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板呼之欲出，我國多層次的資本市場體系逐步完善，A股市場這條退出渠道已非常明朗，且正逐步成為創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的重要選擇。

境內(nèi)資本市場創(chuàng)雙高：

IPO企業(yè)海外33家國內(nèi)40家

2007年第三季度中國企業(yè)上市勁頭十足，根據(jù)大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究、顧問及投資機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)近日發(fā)布的《2007年第三季度中國企業(yè)上市報告》，2007年第三季度共有73家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場上市，融資218.56億美元，其中境內(nèi)資本市場吸引了40家企業(yè)上市，融資達(dá)143.89億美元，不僅超過海外市場近一倍，更是創(chuàng)下境內(nèi)資本市場單季上市企業(yè)數(shù)量和融資額的歷史新高。（見表1）

在40家境內(nèi)資本市場上市企業(yè)中，有16家企業(yè)具有創(chuàng)投或私募股權(quán)投資支持，融資總計120.43億美元，無論是上市企業(yè)數(shù)量還是融資額都達(dá)到了歷史峰值，單季的上市企業(yè)數(shù)量和融資額均超過了2006年全年的整體表現(xiàn)。與海外市場相比，境內(nèi)上市的具有創(chuàng)投或私募股權(quán)投資支持的中國企業(yè)數(shù)量比海外市場多3家，融資額高出102.87億美元。（見表2）

上述數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)上市地點的選擇重心以及創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出地點的選擇重心均有向國內(nèi)A股市場轉(zhuǎn)移的趨勢，但是火熱的國內(nèi)A股市場究竟能為創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來怎樣的回報和收益呢？我們選取了2004年—2007年上半年期間，在深圳中小企業(yè)板和上海證券交易所上市的37家具有創(chuàng)投或私募股權(quán)投資的企業(yè)作為我們的案例樣本，并深入研究分析其中發(fā)生的45筆退出交易的回報情況，以向市場各方展示國內(nèi)A股市場的退出回報水平。

A股退出回報：

倍數(shù)分布更均勻

在45個回報倍數(shù)樣本中，回報倍數(shù)均值為26.83倍，從表3中可以看到，回報倍數(shù)樣本較集中的分布在10.00-20.00倍之間，有16個，占樣本總數(shù)的35.6%；高于總體均值的樣本有15個。（見表3）

為了更清楚地了解A股市場的回報情況，我們將中國企業(yè)在A股市場與在美國市場的退出回報進(jìn)行了簡單的比較。從表4中我們可以看到，美國NASDAQ市場的回報倍數(shù)均值最高，為47.14倍，但是均值與中位數(shù)之間的差非常大，19個樣本中有12個樣本回報倍數(shù)在5.00倍以下，有5個樣本在100.00倍以上，回報倍數(shù)分布形成“兩極分化”；而紐約證券交易所的回報倍數(shù)總體偏低，較為平均地分布在7.02倍-16.89倍之間。相比之下，A股市場回報倍數(shù)的分布更均勻，總體來說回報較高、較穩(wěn)定。（見表4）

行業(yè)回報：

廣義IT最高

從退出案例的行業(yè)分布方面來看，45筆退出交易覆蓋了5個一級行業(yè)和17個二級行業(yè)。從各行業(yè)的平均回報倍數(shù)來看，廣義IT行業(yè)最高，達(dá)40.36倍，總體最大值也出現(xiàn)在廣義IT行業(yè)，如果去除極大值的影響，廣義IT行業(yè)的平均退出回報倍數(shù)為27.02倍；其次是生技/健康行業(yè)，其平均回報倍數(shù)為33.94倍；傳統(tǒng)行業(yè)和其他高科技行業(yè)的平均回報倍數(shù)分別為23.87倍和17.07倍；平均回報倍數(shù)最低的是服務(wù)業(yè)，僅為9.99倍，并且總體最小值出現(xiàn)在服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)三個樣本的二級行業(yè)分類都是金融業(yè)，投資機(jī)構(gòu)基本上是在pre-IPO階段進(jìn)入企業(yè)，此時企業(yè)估值較高，進(jìn)入價格較高，因此回報相對較低。

從各行業(yè)的回報倍數(shù)中位數(shù)來看，廣義IT和其他高科技行業(yè)較高，分別為28.76倍和20.87倍；傳統(tǒng)行業(yè)、服務(wù)業(yè)和生技/健康行業(yè)的回報倍數(shù)中位數(shù)較為接近，分別為16.47倍、13.00倍和11.63倍。（見表5）

不同投資期限回報：

1年以內(nèi)均值最高

在我們研究的45筆有效退出交易中，創(chuàng)投或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資期限跨度非常大，從不到1年到超過11年。由于一筆退出交易中可能包含N次二級市場減持，而每次二級市場減持之間有一定的時間間隔，為了更準(zhǔn)確的反映投資期限與回報之間的聯(lián)系，在本節(jié)中我們將45筆退出交易按照二級市場減持的次數(shù)拆分為63筆。同時，我們?yōu)榱搜芯康姆奖?，將所有的投資期限劃分為4個階段，以更清楚的反映不同投資期限的回報差異。

從表6中我們可以看到，截至2007年6月30日，投資期限在1年以內(nèi)的樣本回報倍數(shù)均值較高，有56.66倍，投資期限在1年以內(nèi)的樣本為今年上市的新股，由于今年A股市場異常的火爆，新股倍受資本的追捧，股價飆升，拉高了投資回報。

投資期限在1-3年間的樣本回報倍數(shù)均值為17.16倍、中位數(shù)為13.00倍，在四個階段中處于最低水平，此階段的樣本中投資者一般是在被投企業(yè)上市前兩年至半年間進(jìn)入企業(yè)，此時企業(yè)的現(xiàn)金流、增長率等比較穩(wěn)定，風(fēng)險比較低，估值較高，進(jìn)入價格相對較高。

投資期限在3-5年間的樣本回報倍數(shù)均值比較高，為30.45倍，中位數(shù)為17.35倍，均值與中位數(shù)偏離較大，樣本分布非常分散。

投資期限在5年以上的樣本回報倍數(shù)均值為26.22倍、中位數(shù)為13.55倍，均略低于總體情況，我們注意到在此區(qū)間的樣本數(shù)量最多，為48個，而這其中最長的投資期限超過11年，投資期限較長是由兩個原因造成：一是投資者投資于企業(yè)的初創(chuàng)期，并非常看好企業(yè)的前景，一直持有企業(yè)的股份，等待上市后退出；二是投資者在企業(yè)上市后，對其股票走勢非常有信心，不急于出售，等待最佳的退出價格。而由于我國特殊的股權(quán)分置問題，在股改之前，創(chuàng)投或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)股份屬于非流通股，被迫沉淀在被投企業(yè)中，人為地拉長了投資期限。另外，投資期限在5年以上的樣本企業(yè)都經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，在股改的過程中非流通股股東為了獲得股票的流通向流通股股東支付了一定的對價，減少了股份持有量，這從一定程度上增加了其投資成本，降低了其收益。

地域回報：

遼寧最高北京最低

從樣本企業(yè)的地域分布來看， 45個回報倍數(shù)樣本分布在10個省市，總體上來說，這10個省市均處于我國東部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，創(chuàng)投或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)較活躍。從回報倍數(shù)均值來看，遼寧的回報倍數(shù)均值最高，為56.66倍；北京的回報倍數(shù)均值最低，僅為6.72倍。值得注意的是，遼寧、廣東和浙江的回報倍數(shù)均值均高于總體均值。 （見表7）

我們從上述分析中可以看到，A股市場近三年來為創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來較穩(wěn)定和可觀的投資回報，而目前A股市場的上市環(huán)境較為寬松，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵資質(zhì)良好的中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)能夠選擇在國內(nèi)的A股市場上市，以使國內(nèi)的資本市場和投資者共享新技術(shù)新經(jīng)濟(jì)的碩果，從長期來看，A股市場將會在中國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)中發(fā)揮越來越重要的作用。