資本市場(chǎng)效率研究綜述

　　摘要：資本市場(chǎng)的高效率是市場(chǎng)功能發(fā)揮的必要條件，也是資本市場(chǎng)成熟與否的重要標(biāo)志。近年來我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，在關(guān)注規(guī)模的同時(shí)也必須關(guān)注效率。在西方研究的相關(guān)文獻(xiàn)中，資本市場(chǎng)效率的定義或偏重于微觀，或偏重于資本市場(chǎng)有效性的分析，或立足于成熟的資本市場(chǎng)，不能簡(jiǎn)單地直接用來衡量中國(guó)資本市場(chǎng)效率的高低。
　　關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；微觀效率；市場(chǎng)效率
　　
　　一、關(guān)于效率和資本市場(chǎng)效率
　　
　　效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)廣泛使用的概念，關(guān)于效率的界定，目前影響較大的有兩個(gè)。一是“帕累托效率”，通常認(rèn)為，完全競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)體系能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。但由于種種原因他常被用于理論分析；二是交易費(fèi)用的效率觀，科斯等人在分析產(chǎn)權(quán)、交易成本、制度等概念時(shí)形成了對(duì)效率的一些描述性界定?？扑拐J(rèn)為，產(chǎn)權(quán)和制度是決定經(jīng)濟(jì)效率的基礎(chǔ)變量；要降低交易費(fèi)用，提高資源的配置效率，產(chǎn)權(quán)的初始界定的合理性很重要。諾思認(rèn)為，政府在自身利益最大化的驅(qū)動(dòng)下決定產(chǎn)權(quán)和制度，依此為基礎(chǔ)，以效率為中心，競(jìng)爭(zhēng)決定著經(jīng)濟(jì)組織范圍的變化和形式的演進(jìn)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率觀，將制度納入了經(jīng)濟(jì)分析的框架，提供了經(jīng)濟(jì)理論研究現(xiàn)實(shí)世界的一個(gè)新角度，使我們對(duì)效率的理解更加具體和深化；但形成了效率和交易費(fèi)用相互決定的隱函數(shù)，在數(shù)學(xué)上很難處理。樊綱（1995）等中國(guó)學(xué)者從效用或福利的角度來看待效率，認(rèn)為效率是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體利用既定資源進(jìn)行生產(chǎn)所提供的效用滿足的程度，是效用滿足程度與所費(fèi)資源的對(duì)比關(guān)系。
　　 學(xué)者們并沒有將經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于效率的理解簡(jiǎn)單照搬到資本市場(chǎng)效率的研究中。影響較大的有效市場(chǎng)理論用市場(chǎng)價(jià)格所包含的信息的廣度和深度來衡量資本市場(chǎng)效率，認(rèn)為只要市場(chǎng)價(jià)格充分反映了資本產(chǎn)品的各種信息，市場(chǎng)就是有效的。行為金融理論則更注重微觀主體的不完全信息和不完全理性對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響，認(rèn)為由于交易成本、有限理性和優(yōu)先信息的存在，資本市場(chǎng)上產(chǎn)品的價(jià)格并不完全取決于信息，還取決于投資者的行為特征，資本市場(chǎng)的效率并不能簡(jiǎn)單的歸結(jié)為信息有效。顯然，按照科斯等人的觀點(diǎn)，在交易費(fèi)用不為零時(shí)，資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)和制度安排是影響資本市場(chǎng)效率的關(guān)鍵因素。以上三種觀點(diǎn)從不同的角度探討了資本市場(chǎng)的效率問題，有些是直接論述資本市場(chǎng)的效率，有些探討的是資本市場(chǎng)的有效性，它們?cè)诩俣ㄇ疤?、研究思路和研究角度等方面也各有差別，這就需要說明進(jìn)一步資本市場(chǎng)效率和資本市場(chǎng)有效性的關(guān)系。
　　
　　二、資本市場(chǎng)效率與資本市場(chǎng)有效性的關(guān)系
　　
　　資本市場(chǎng)有效性理論由Fama（1965）奠基，他的研究思路的廣泛影響使得中外學(xué)者長(zhǎng)期以來將資本市場(chǎng)效率等同于資本市場(chǎng)的效率，即認(rèn)為股票市場(chǎng)效率主要是指股票市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映各種信息。股票市場(chǎng)效率和股票市場(chǎng)有效性確實(shí)是一對(duì)非常接近的概念：一方面，二者的一個(gè)基本假定是投資者具有理性預(yù)期；Fama認(rèn)為，假設(shè)t-1時(shí)各種股票價(jià)格依賴于未來t時(shí)股票價(jià)格的聯(lián)合概率分布，市場(chǎng)有效性就要求在決定t-1時(shí)期的股票價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)充分吸收了所有可得信息，人們就是用這些信息來估計(jì)t時(shí)期股票價(jià)格的聯(lián)合概率分布。另一方面，二者假定的運(yùn)行環(huán)境相同，即接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。
　　 然而，從眾多的文獻(xiàn)來看，股票市場(chǎng)效率和股票市場(chǎng)有效性又有重大差別，集中表現(xiàn)在：一方面是研究角度不同。股票市場(chǎng)效率理論的角度是股票市場(chǎng)運(yùn)行的效果，為了達(dá)到理想的運(yùn)行效果，可以從融資雙方和中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體塑造中來實(shí)現(xiàn)；也可以從總量均衡、結(jié)構(gòu)匹配的調(diào)控中實(shí)現(xiàn)。而股票市場(chǎng)有效性是指價(jià)格已充分反映了所有可獲得的信息，其研究角度是股票價(jià)格的隨機(jī)性，只要股票價(jià)格能夠吸收了所有有關(guān)信息，就說明股票市場(chǎng)是有效的。信息產(chǎn)生和傳播的隨機(jī)性決定了股票價(jià)格的隨機(jī)性。這樣，在分析資本市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)時(shí)，必須以信息決定論和隨機(jī)波動(dòng)論來代替供求決定論和非隨機(jī)波動(dòng)論。另一方面是市場(chǎng)劃分的標(biāo)準(zhǔn)不同。股票市場(chǎng)效率理論劃分市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)有三：一是宏觀和微觀之分（據(jù)此可以將股票市場(chǎng)效率理論劃分為宏觀效率理論和微觀效率理論）；二是效率高低之別（按效率的高低，可以將股票市場(chǎng)效率理論劃分為高效市場(chǎng)效率理論與低效市場(chǎng)效率理論）；三是成熟度（據(jù)此可以將股票市場(chǎng)效率理論劃分為成熟股票市場(chǎng)的效率理論和非成熟股票市場(chǎng)的效率理論）。而股票市場(chǎng)有效性理論則僅僅是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格吸收的信息集大小的不同單一地把股票市場(chǎng)劃分為：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。信息集的包含關(guān)系決定了三種市場(chǎng)形式的包含關(guān)系。
　　
　　三、國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的評(píng)述
　　
　　 資本市場(chǎng)效率理論是現(xiàn)代微觀金融理論長(zhǎng)期發(fā)展的一個(gè)重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）證明了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理論，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又發(fā)展了CAPM模型，Ross(1976)根據(jù)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)方差形成了最佳投資組合的思想。資本市場(chǎng)效率的實(shí)質(zhì)性發(fā)展源于Fama(1970)提出EMH假說，該假說認(rèn)為資本市場(chǎng)的效率取決于證券價(jià)格所吸收的市場(chǎng)信息的廣度和深度，并據(jù)此將資本市場(chǎng)分成弱有效、半強(qiáng)有效、強(qiáng)有效三種類型。此后的十多年，很多學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行的檢驗(yàn)和實(shí)證無法解釋證券市場(chǎng)日益頻繁發(fā)生的諸如新發(fā)效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等現(xiàn)象。這時(shí)，行為金融理論借助于投資者的有限理性和非理性行為等假定來解釋這些想象，影響較大的有Kahneman and Tversky（1979）的預(yù)期理論、De Bondt and Thaler（1985）的市場(chǎng)超調(diào)理論、DeL