資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展與其在中國(guó)市場(chǎng)的適用性

　　摘要：資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題一直是公司治理方面的重大問(wèn)題，各國(guó)學(xué)術(shù)界為解決此問(wèn)題從理論方面進(jìn)行了很多有益的探索。文章系統(tǒng)地回顧了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其在中國(guó)的適用情況，以期為我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定問(wèn)題起到借鑒作用。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；MM理論；資本市場(chǎng)
　　
　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本的來(lái)源、組合之間的組合相關(guān)關(guān)系。從狹義上講，是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和股本之間的構(gòu)成比例關(guān)系。企業(yè)從不同的途徑籌集資本構(gòu)成資本的總和。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不斷變化，資本的構(gòu)成情況也在不斷地變化。但是，我們相信負(fù)債與權(quán)益之間一定存在一個(gè)最優(yōu)的比例。
　　究竟什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的？理論界并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，許多學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題作了深入的探討，提出了許多觀點(diǎn)。例如股東財(cái)富最大化，企業(yè)價(jià)值最大化，相關(guān)利益者的利益最大化，企業(yè)利潤(rùn)最大化，等等。
　　但在實(shí)際生活中上，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)是很復(fù)雜很困難的。時(shí)期不同、地區(qū)不同、企業(yè)發(fā)展階段不同都會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的不同。企業(yè)往往需要擬訂幾個(gè)籌資方案，再根據(jù)本行業(yè)的特點(diǎn)在以上幾種標(biāo)準(zhǔn)中權(quán)衡，甚至?xí)讉€(gè)標(biāo)準(zhǔn)都涉及。
　　
　　一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展
　　
　　有了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定的標(biāo)準(zhǔn)，但公司具體如何確定最佳的資產(chǎn)負(fù)債比，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有各種各樣的結(jié)論。
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　　1958年，Modigliani和Miller發(fā)表了名為《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》的奠基性文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上形成了著名的“MM”理論，提出在完善的市場(chǎng)條件下，即如果企業(yè)的投資決策與籌資決策相對(duì)獨(dú)立，沒(méi)有企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，沒(méi)有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資金市場(chǎng)充分有效運(yùn)行，則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和選擇不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。由于以上結(jié)論建立在公司無(wú)稅負(fù)假設(shè)上，然而現(xiàn)實(shí)中這一現(xiàn)象是不存在的。所以，不久，Modigliani和Miller又對(duì)原理論作了進(jìn)一步的推進(jìn)，在原有模型中加入公司所得稅因子，即在公司稅的影響下，企業(yè)負(fù)債會(huì)因利息是免稅支出而相對(duì)增加企業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)約的價(jià)值。負(fù)債越多，節(jié)稅額則越多，公司總資本成本則越低。然而，實(shí)際中企業(yè)不可能無(wú)限地增加負(fù)債。為了解釋這個(gè)問(wèn)題，Miller于1977年又引入了個(gè)人所得稅因子，根據(jù)企業(yè)借款可以產(chǎn)生稅盾利益與個(gè)人擁有債權(quán)獲取利息收入后要多繳個(gè)人所得稅的矛盾，建立了米勒模型。
　?。ǘ┚饫碚?br/>　　均衡理論實(shí)際上是在“MM”理論基礎(chǔ)上引進(jìn)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。
　　所謂財(cái)務(wù)困境成本，是指當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)所需支付的直接與間接的費(fèi)用。因?yàn)镸M理論中認(rèn)為負(fù)債越多，稅盾的作用越大，但隨著公司債務(wù)比率的增加，公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率也增加，而引起的財(cái)務(wù)困境成本一方面會(huì)降低公司的市場(chǎng)價(jià)值，另一方面會(huì)降低公司債券購(gòu)買者的積極性，加大公司債券發(fā)行成本和發(fā)行困難，提高資金成本。
　　而代理成本則出現(xiàn)在現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)二權(quán)分離的條件下，股東與管理者之間、股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生各種代理關(guān)系，為了有效而合理地處理這種代理關(guān)系而引發(fā)的成本即為代理成本。
　　由于企業(yè)管理者受雇于企業(yè)所有者，他們往往會(huì)借用債權(quán)人的資金為所有者謀取利益。經(jīng)營(yíng)的好，股東將獲大部分的收益；一旦出現(xiàn)虧損，風(fēng)險(xiǎn)大部分會(huì)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上。由于以上風(fēng)險(xiǎn)，債券持有者為保護(hù)其自身利益，會(huì)提出債券發(fā)行必須要有的若干保護(hù)性條款，并且要求企業(yè)對(duì)這些條款的執(zhí)行進(jìn)行監(jiān)督，這就提高企業(yè)的負(fù)債成本。
　　由于企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的客觀存在，隨著負(fù)債的不斷增加，企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的作用顯著增強(qiáng)，抵消部分利息減稅的收益，而當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定程度后，稅盾作用就完全被抵消，甚至負(fù)債的損失大于減稅的收益。因此，當(dāng)企業(yè)減稅收益與負(fù)債的財(cái)務(wù)困境成本及代理成本相互平衡時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。
　?。ㄈ┐沓杀纠碚?br/>　　在均衡理論中的代理成本重要是針對(duì)股東和債權(quán)人之間的關(guān)系而說(shuō)明的，但是Jensen and Meckling認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。他們提出了兩類利益沖突：一類是管理者與股東的利益沖突；另一類是全體股東和債權(quán)人的利益沖突。其中管理者與股東的利益沖突表現(xiàn)為，當(dāng)經(jīng)理人員努力工作時(shí)，他承擔(dān)全部努力的成本和經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。由于努力而獲得的公司收入只有一小部分歸于經(jīng)理人所有，更大比例的收益歸于股東；而當(dāng)經(jīng)理人員增加在職消費(fèi)，他可以獲得全部好處，卻只承擔(dān)一小部分成本。所以，相對(duì)于經(jīng)理人員只有部分股權(quán)的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人員具有全部股權(quán)的公司市場(chǎng)價(jià)值較高，二者的差額構(gòu)成代理成本，它隨著經(jīng)理人員持股比例的增加而減少。由此可見(jiàn)，舉債是一種可以緩和經(jīng)理和股東利益沖突的激勵(lì)機(jī)制。隨著債務(wù)比例的增加，股權(quán)代理成本將減少，債務(wù)代理成本將增加，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。
　　（四）信號(hào)理論與融資優(yōu)序理論
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯認(rèn)為MM理論關(guān)于充分信息的假定有所偏差，在現(xiàn)實(shí)生活中，經(jīng)營(yíng)者與投資者之間的信息是不對(duì)稱的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者了解企業(yè)的未來(lái)收益情況與投資的風(fēng)險(xiǎn)，但投資者并不了解內(nèi)部信息，他們只能通過(guò)經(jīng)理傳遞出來(lái)的信息間接地評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種傳遞信息的工具，當(dāng)負(fù)債比例上升，表明經(jīng)理對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理對(duì)于企業(yè)的信心。前面我們提到激勵(lì)機(jī)制，即舉債會(huì)使經(jīng)營(yíng)者努力工作，這樣使得潛在的投資者對(duì)企業(yè)的前景充滿信心。所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也隨之增加。
　　隨著Myers和Majluf進(jìn)一步考察不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱會(huì)促使企業(yè)盡可能減少股票融資，因?yàn)檫@種行動(dòng)會(huì)傳遞給市場(chǎng)極其不好的印象，認(rèn)為企業(yè)遇到困境，由此引起股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。
　?。ㄎ澹┕芾碚咂美碚?br/>　　這種觀點(diǎn)認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是隨著內(nèi)部現(xiàn)金流量、凈現(xiàn)金股利支付和可行的投資機(jī)會(huì)三者關(guān)系的變動(dòng)而改變的。在這種情況下，公司實(shí)際上是建立了一種財(cái)務(wù)寬松區(qū)間（financial slack）。管理者偏好理論表明：首先，與外部籌資相比，公司偏好內(nèi)部籌資，因?yàn)閮?nèi)部籌資相對(duì)成本較低且可避免外部籌資所引起的監(jiān)督與控制，從而降低成本；其次，如果外部籌資確實(shí)必需，管理者會(huì)往往更傾向于新債發(fā)行，因?yàn)樾聜陌l(fā)行成本要低于新股發(fā)行的成本。
　　
　　二、西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在我國(guó)的適用性
　　
　　從西方的資本結(jié)構(gòu)理論可知，負(fù)債的稅收節(jié)約價(jià)值在資本結(jié)構(gòu)的確定中非常重要，而稅收節(jié)約價(jià)值與公司所得稅稅率相關(guān)。公司所得稅率越高，企業(yè)由于債權(quán)融資所支付利息的稅盾作用就越大。公司所得稅率越高的國(guó)家，企業(yè)應(yīng)更傾向于債權(quán)融資，而股權(quán)融資傾向相對(duì)較低；公司所得稅率低的國(guó)家，企業(yè)債權(quán)融資傾向相對(duì)較低，股權(quán)融資傾向相對(duì)較高。
　　從我國(guó)的情況來(lái)看，我國(guó)的企業(yè)所得稅率偏高，企業(yè)理應(yīng)傾向于債權(quán)融資。但是，事實(shí)上并非如此，我國(guó)債權(quán)融資的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)融資比重。而這種情況的出現(xiàn)與我國(guó)的實(shí)際情況是分不開(kāi)的。
　　
　　首先，我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，融資形式有限，且約束條件也較多，無(wú)法隨意進(jìn)行套利活動(dòng)。這樣MM理論的假設(shè)就都不成立。
　　其次，我國(guó)的稅收以流轉(zhuǎn)稅為主，稅收中80％主要來(lái)自增值稅、消費(fèi)稅等，所得稅僅占20％左右。這樣一對(duì)比，僅靠所得稅的稅盾作用就相對(duì)較小。
　　第三，西方有著較完善的金融市場(chǎng)，企業(yè)可以自由選擇市場(chǎng)上的各種資金來(lái)源，市場(chǎng)上各投資主體可自由選擇自己的投資對(duì)象。而我國(guó)資本市場(chǎng)尚不健全，通過(guò)股票投資的企業(yè)很少，債券籌資更是受到嚴(yán)格管制。
　　而與發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部融資優(yōu)先、債務(wù)融資次之，權(quán)益融資最后的排序方式不同，我國(guó)眾多的上市公司則是盡量避免借債。這是因?yàn)樵谖覈?guó)，即使是上市公司也無(wú)法自由地選擇融資方式，融資成本和風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較高，而絕大部分上市公司的效益比較差，缺乏內(nèi)部融資能力。而且，較之股票市場(chǎng)，我國(guó)的債券市場(chǎng)更加不成熟，企業(yè)幾乎沒(méi)有通過(guò)發(fā)行債券融資的機(jī)會(huì)。所以說(shuō)，西方的理論在我國(guó)的具體實(shí)踐過(guò)程中并不完全適用，我國(guó)上市公司還應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和企業(yè)的實(shí)際情況選擇融資方式。
　　
　　三、西方資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的啟示
　　
　　盡管西方資本結(jié)構(gòu)在中國(guó)并不完全適用，但是可以給我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及公司治理問(wèn)題以極大的啟示。
　　首先，西方的資本結(jié)構(gòu)理論說(shuō)明稅收、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)種類都會(huì)影響到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的確定。負(fù)債會(huì)帶給持續(xù)盈利企業(yè)相當(dāng)大的抵稅效益，但風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)還是盡量減少負(fù)債，而無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)較大比重的企業(yè)也應(yīng)保持一個(gè)較低的負(fù)債權(quán)益比率。
　　其次，西方成熟的理論之所以在我國(guó)套用不上，其主要原因是因?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)自身的不完善。因此完善我國(guó)市場(chǎng)，增加資本市場(chǎng)的自由度是非常重要的。同時(shí)，借鑒西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家理論發(fā)展的思路和方法，對(duì)我們研究中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，尤其是國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、國(guó)有股等問(wèn)題具有很大的指導(dǎo)意義。
　　第三，大力發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，培育理性的投資者，強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”，進(jìn)一步完善審批制度是優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的必行之路，而這些都需要我國(guó)政府給與法律及行政上的支持。
　　
　　四、總結(jié)
　　
　　從理論上講，每個(gè)企業(yè)均有其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是，實(shí)際上企業(yè)卻難以準(zhǔn)確確定這個(gè)比例?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論盡管有著較為嚴(yán)格的假設(shè)，但是卻給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定提供了一般理論，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)不完善的實(shí)際情況也有很好的指導(dǎo)作用。
　　在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇受到諸多因素制約，例如資本市場(chǎng)的完善程度，管理者進(jìn)行決策時(shí)遵循的原則標(biāo)準(zhǔn)，金融或信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)的態(tài)度，企業(yè)未來(lái)收益能力和負(fù)債能力，企業(yè)控制能力等。不同環(huán)境的企業(yè)選擇的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的具體方法也不同。我國(guó)的企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)要根據(jù)自身的特殊情況，選擇適合本企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。只有這樣，我國(guó)企業(yè)才能更好地增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善和發(fā)展，企業(yè)融資行為會(huì)更加趨于合理，資本結(jié)構(gòu)理論也能發(fā)揮越來(lái)越大的作用。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、周革平.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究[J].金融