構(gòu)建科學(xué)的市值管理績效評價體系

劉國芳　梁彥軍　孫　超

上市公司在開展市值管理工作時，首先應(yīng)該明確公司自身的長處和短處，從而采取針對性的措施改善自身的市值管理，才能為全體股東創(chuàng)造更多的財富。這里就有一個市值管理績效評價的問題，一套科學(xué)的市值管理績效評價體系，是上市公司有效進行市值管理的必要條件

指標(biāo)體系的總體設(shè)計思想

上市公司的內(nèi)在價值是上市公司市值的基礎(chǔ)，上市公司的市值是上市公司內(nèi)在價值的外在表現(xiàn)，代表著股東財富的大小，是市值管理的目標(biāo)。

要評價公司的市值管理水平，首先要評價公司的價值創(chuàng)造能力。同時，由于中國證券市場是個新興市場，公司的市值并不能準(zhǔn)確地反映公司的內(nèi)在價值，低估或高估的現(xiàn)象經(jīng)常存在，所以，評價公司的市值管理，還要關(guān)注其自身內(nèi)在價值的實現(xiàn)，即市值表現(xiàn)。另外，也要評價二者之間的關(guān)聯(lián)性，嚴重低估和高估說明公司市值管理存在不匹配的現(xiàn)象，前者說明公司價值揭示存有不足，后者表明公司價值創(chuàng)造能力有待提升，或者莊家人為拉抬公司股價。

價值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價值實現(xiàn)是是市值管理的目標(biāo)，價值關(guān)聯(lián)度測量價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造的表現(xiàn)之差異，賦予三個指標(biāo)的權(quán)重分別為30%、50%和20%。

價值創(chuàng)造的評價

可以從價值創(chuàng)造能力和價值創(chuàng)造成長性兩方面來評價公司的價值創(chuàng)造。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、管理和組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營和盈利能力等因素，都對價值創(chuàng)造有直接影響。

為了避開這些不易量化的因素，我們從價值創(chuàng)造的結(jié)果來評價公司的價值創(chuàng)造。價值創(chuàng)造能力從上市公司的價值創(chuàng)造量、價值創(chuàng)造效率和盈利能力三方面來考核。價值創(chuàng)造量用考慮資本成本的經(jīng)濟附加值（EVA）這個指標(biāo)來度量，價值創(chuàng)造效率用資本效率即EVA率度量，盈利能力用主營業(yè)務(wù)收益率（ROM）、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益（EPS）來度量。EVA值反映了上市公司整體創(chuàng)造價值的多少，但反映不出單位資本價值創(chuàng)造效率，所以我們引用EVA率來反映企業(yè)單位資本價值創(chuàng)造的效率。在盈利能力方面，主營業(yè)務(wù)收益率反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的收益情況，凈資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)自有資本的獲利能力，每股收益從股東角度看每股可分配到的凈利潤。

價值創(chuàng)造能力指標(biāo)只能反映公司當(dāng)前的信息，股票投資更看重公司未來的價值創(chuàng)造能力。為此，我們還要選擇價值創(chuàng)造成長性指標(biāo)。由于對未來價值創(chuàng)造能力的預(yù)測是件很困難的事，所以，一般采取用過去的成長性來近似代替未來的成長性。與價值創(chuàng)造能力相對應(yīng)，選擇EVA增長率、EVA率增長率、主營業(yè)務(wù)收益率增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率和EPS增長率五個增長率來度量價值創(chuàng)造的成長性。由于眾多中國上市公司單年的增長率極不穩(wěn)定，為了更準(zhǔn)確地反映以上五個指標(biāo)的增長率，對每個指標(biāo)增長率的計算都應(yīng)采用最近三年增長率的加權(quán)平均值，由于最近年份的增長率反映上市公司信息最多，年份越向前，反映上市公司信息越少,所以三年的權(quán)重(年份從近到遠)分別設(shè)為50%、30%、20%。

價值實現(xiàn)的評價

市值（MA）是衡量價值實現(xiàn)最直接和最重要的指標(biāo)。市值不僅反映了公司當(dāng)前的內(nèi)在價值，而且反映了未來價值。能體現(xiàn)價值創(chuàng)造結(jié)果的還有財富指標(biāo)，即市場增加值(MVA)，是指企業(yè)市值與投入資本之差，是指公司在投入資本之上創(chuàng)造的財富。上市公司創(chuàng)造的財富越多，表明企業(yè)創(chuàng)造的價值越大?；谏鲜鲈颍覀冞x擇市值和市場增加值(財富)兩大指標(biāo)來度量價值實現(xiàn)。

從市值的規(guī)模、效率和成長性三方面來考慮市值指標(biāo)。規(guī)模就是上市公司總市值。在效率方面我們選擇托賓Q,托賓Q為公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比率，其中，公司市場價值等于它的普通股、債券和優(yōu)先股值的總合;托賓Q值反映了單位資本的市值創(chuàng)造能力。在成長性方面，選擇市值最近三年加權(quán)平均增長率。三年的權(quán)重(年份從近到遠)分別為50%、30%、20%。

與市值指標(biāo)相對應(yīng)，市場增加值也從其規(guī)模、效率和成長性三方面來考慮，在規(guī)模方面選擇市場增加值來度量。在效率方面是MVA率，即投資效率，反映了單位資本創(chuàng)造財富的能力。在成長性方面，選擇市場增加值最近三年加權(quán)平均增長率，三年的權(quán)重(年份從近到遠)分別為50%、30%、20%。

價值關(guān)聯(lián)度的評價

中國證券市場還是個新興市場，公司的內(nèi)在價值往往并不能準(zhǔn)確地被反映出來，低估和高估的現(xiàn)象較為常見，尤其是人為打壓和拉抬一個公司股價的行為并不少見。如果對這樣的現(xiàn)象不加以考慮，對公司市值管理的評價就會有失偏頗。

如果一個公司的價值創(chuàng)造能力很普通，但由于有莊家存在，所以市值表現(xiàn)很不錯，就認為公司的市值管理成效好，這顯然是不合理的。

因此，需要引入價值關(guān)聯(lián)度這個指標(biāo)來進行評價。價值關(guān)聯(lián)度指標(biāo)來評價一家上市公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的匹配性，匹配較好的才是合理的。嚴重低估和高估說明匹配不好，表明這類公司市值管理方面存有不足。

對上市公司價值關(guān)聯(lián)度的評價，理想方法是該公司歷年的價值實現(xiàn)與其價值創(chuàng)造通過回歸來度量，但由于中國上市公司的上市歷史都不是很長，統(tǒng)計學(xué)上來說樣本容量是不夠。作為替代，可以用一家公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)在當(dāng)年全部A股公司中的排名差異來評價其價值與市值的相對關(guān)聯(lián)度，差異的絕對值越小，表明兩者越匹配，其關(guān)聯(lián)度就高，反之，就低。

市值管理的藝術(shù)就在于在引進先進管理水平的同時，也要把握自身特點，而并非是所有上市公司都適用于同一類市值管理方法。資產(chǎn)的配置和資本成本的構(gòu)成是影響上市公司市值管理水平的因素之一。

航空業(yè)的高負債是眾所周知的，油價的高企令上市公司運營成本劇增，負擔(dān)沉重，但人民幣升值令上市公司背負的大量外債產(chǎn)生巨額匯兌收益，這又是其他行業(yè)所不能實現(xiàn)的市值管理方法。而央企的整體上市，重新整合了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，令運營成本大幅降低，這是許多民營中小企業(yè)無法達到的現(xiàn)實。

因此，根據(jù)自身特點，找到適合自身的市值管理方式，才是為股東財富創(chuàng)造最大化的最佳途徑。無論是價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)，還是價值關(guān)聯(lián)度，都是上市公司實現(xiàn)市值管理的重要方面。只有不斷地汲取先進的市值管理經(jīng)驗，并恰當(dāng)?shù)貞?yīng)用于自身，才能達到價值創(chuàng)造最大化和價值實現(xiàn)最優(yōu)化的目標(biāo)，自身的市值管理水平才能不斷提高，投資者才能分享更多的財富。