“失語”小股東“放行”定向增發(fā)

馬紅漫

上市公司借“定向增發(fā)”之機，低價吸引戰(zhàn)略投資者加盟的案例屢見不鮮。近一段時期，美的電器定向增發(fā)以引進高盛投資的項目一直受到市場的關注，也是前期推動該公司股價高漲的因素之一。近日，中國證監(jiān)會發(fā)審委以“發(fā)行價太低”為由，對該項目進行了否定。喧囂一時的中外“聯(lián)姻”被迫畫上了句號，其背后留下的卻是業(yè)內對“增發(fā)”行為的再思考。

美的定向增發(fā)折戟

中國家電業(yè)的競爭已異常慘烈。國外品牌已占據了高端市場，而國內企業(yè)則圍繞著價格較量在中低端市場中徘徊。為了打破這一困局，美的電器等國內家電巨頭紛紛向外資伸出“橄欖枝”，以期獲得快速擴容的捷徑；而外資則樂于通過這一機會以低成本加盟國內民族企業(yè)。但是，美的與高盛雙方期待了9 個月的“聯(lián)姻”，8 月29 日因中國證監(jiān)會的否決戛然而止。

早在去年底，美的電器董事局特別會議就曾全票通過向高盛定向增發(fā)的議案。根據該份內部議案，高盛增發(fā)后將占美的電器股本總數(shù)10.71%，每股發(fā)行價9.48 元。今年6 月，該項目獲商務部批準。從去年11 月20 日到今年8 月29 日為止，美的電器的股價飆漲，漲幅高達562.83%。這其中，“外資入股”是一個重要的利好消息刺激。

表面看來，伴隨著美的電器股價的飆升，廣大投資者得以從中獲得不少的股票投資收益。然而，若定向增發(fā)真正得以實施，這些投資者的盈利其實遠不能及高盛從中的獲利。在去年11 月美的電器與高盛簽約時，其股價還不到10 元，而今年8 月28 日的收盤價已達35.79 元/ 股，復合股價超過70 元/ 股，為9 個月前的7 倍?？梢杂嬎?，如果該定向增發(fā)項目獲批，那么高盛以1 元就可以購買美的電器市值約7 元的股票。那么，高盛可以從中凈賺50 億元。

美的電器對高盛的增發(fā)價格太低，難免有“廉價轉讓資產”的嫌疑。證監(jiān)會對美的電器的定向增發(fā)果斷喊停，阻止了高盛以低價鎖定我國龍頭股的行為。事實上，這并不是監(jiān)管部門第一次對外資巨頭說“不”，徐工引入凱雷的方案一直處于擱置狀態(tài)；海螺水泥引入大摩的方案也未獲得商務部和發(fā)改委的批文。在過去的數(shù)十年中，出于對資金和管理的渴望，我國向外資慷慨地敞開了大門。外資在我國的投資不僅享受了超國民待遇，而且一直垂涎于中國各大產業(yè)的控制權，給我國各產業(yè)帶來了威脅。如今，我國民族企業(yè)發(fā)展強勁，資本市場也在逐步完善之中，時局的變化令政府部門對外資戰(zhàn)略性參股多存了一份疑慮，限制力度隨之收緊。

美的電器是國內空調業(yè)的領軍企業(yè)之一，高盛作為國際知名投行，搶先以低價鎖定美的電器必有其戰(zhàn)略考慮。在巨大的經濟利益面前，外資當然會力促定向增發(fā)成行。但若該項目獲批，美的電器是否能夠與高盛順利磨合，并獲得最終的成功，尚待時間的考驗。然而，可以明確的卻是，從長期看，明顯超低的定向增發(fā)價格會讓廣大中小投資者的利益受到傷害。

定向增發(fā)隱患重重

定向增發(fā)是上市公司向機構投資者進行私募融資的行為，上市公司可以借此引進戰(zhàn)略投資者。定向增發(fā)兼具融資與重組功能，為全流通背景下我國上市公司的購并重組提供了一條新的途徑。美的電器此次定向增發(fā)的初衷，也是為了將高盛作為它的戰(zhàn)略投資者引入，為其打開國際市場的大門鋪墊道路。

但是，從美的電器的案例中可見，在如今的定向增發(fā)中，股價遠高于增發(fā)價格似乎已成為一種常態(tài)，這無疑為大機構鎖定了巨額的收益。例如，去年12月13 日，證監(jiān)會批復了萬科對華潤等機構定向增發(fā)方案，以此前一日收盤價12.95 元計算，相比10.5 元/ 股的定向增發(fā)價格，包括華潤在內的特定機構，在理論上已獲得128.40% 的溢價收入。

其實，戰(zhàn)略投資者的引進是否能夠切實提升上市公司的基本面，不能一概而論。通過定向增發(fā)吸引戰(zhàn)略投資者后，若這些大型機構能為上市公司注入優(yōu)質的資產、提供了營銷渠道、協(xié)助公司完善了治理結構，則無疑會令公司未來業(yè)績飛速發(fā)展。但是，若上市公司定向增發(fā)的目的是為了向關聯(lián)方輸送利益，則伴隨著低價增發(fā)的開始，上市公司將會逐漸變?yōu)橐粋€空殼。而且，如果像此次美的電器定向增發(fā)中的表現(xiàn)一樣，以嚴重偏離市價的價格增發(fā)，則會令增發(fā)對象在獲得低風險暴利機會的同時，直接導致上市公司募股募集資金的流失，從而侵害了原有股東的利益。

更為關鍵的是，低價獲得增發(fā)股權的機構投資者，因其從股權獲得伊始就自然而然地獲得了幾乎是免費的股價暴利空間，與二級市場高價買入的中小投資者相比，他們在經濟利益上的一致性和差異性都很明顯。雙方的一致性在于公司長期發(fā)展的回報，但是如果公司經營狀況不佳，預期的項目投入無法實現(xiàn)，定向增發(fā)的機構投資者則會選擇在二級市場上拋售獲利，這與中小投資者的利益訴求的差距就是巨大的，反而會損害中小投資者的利益。

無疑，證監(jiān)會否定美的電器的增發(fā)，保護了中小投資者的利益，而且教育了盲目擴張的內資企業(yè)。據報道，美的集團副總裁、新聞發(fā)言人黃曉明曾坦言，美的的戰(zhàn)略方向不會改變，但戰(zhàn)略策略、手段、方法需要重新考慮。將來，美的電器可以采取定向增發(fā)、公開增發(fā)等多種融資方式，甚至不排除引入其他戰(zhàn)略投資者?？梢酝茢嗟氖?，美的電器下一步融資的估價水平已不可能再回到以前的“低位”。

投資者利益一致是關鍵

美的電器在本輪牛市行情中，曾通過定向增發(fā)概念吸引了眾多投資者的目光。雖然該項目最終折戟，但應當看到的是，整個定向增發(fā)過程中，在增發(fā)對象、增發(fā)定價、增發(fā)份額等一系列關鍵問題上，中小投資者并沒有實質性的決策參與權。

事實上，本輪牛市產生最為核心的原因是股權分置改革的完成，它是此輪牛市興起的內因。股改的完成使上市公司大小股東的利益趨于一致，歷史上大股東侵占、挪用上市公司資產，侵害中小股東權益的行為才能夠從體制上得以規(guī)避，進而讓上市公司成為大股東青睞并重視的核心業(yè)務。

當然，股改的實施雖然在整體上實現(xiàn)了大小股東權益的一致性，但是具體到個案操作，未必能夠盡善盡美。既然股改才是支撐牛市行情的真正內因，那么對于投資者而言，股改之后上市公司股東是否真正實現(xiàn)了利益一致，也就成為決定投資判斷的核心要素。

其實，在大盤短線調整期，一些“破發(fā)”的公司時常浮出水面。值得強調的是，“破發(fā)”的公司均是面向所有投資者公開增發(fā)，而只對大股東和戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)的股票，則鮮見在股市暴跌中“破發(fā)”。顯然，兩者的差別就是在于增發(fā)定價的高低。由于大股東控制了增發(fā)的方向和定價，所以戰(zhàn)略投資者參與的增發(fā)往往能夠以低價通過，而面向全體股東的增發(fā)則傾向于高價，以便能夠讓中小投資者高價注入更多的資金。

可見，雖然大小股東利益已然趨同，但由于雙方在具體股權控制能力方面的差異，大股東侵害小股東權益的可能性依然存在。股改的完成著實為資本市場的牛市行情奠定了制度基礎，但同時，股改中重視中小股東權益的規(guī)則也應當貫徹如往。例如，對于定向增發(fā)，監(jiān)管部門不僅要對價格上進行審批，更重要的是，要積極建立類別投票制度，給予小股東單獨否決定向增發(fā)方案的權利。這一制度在股改進行中發(fā)揮了積極作用，在股改結束后也理當繼續(xù)沿用。