后股改時代的市場風(fēng)險

黃復(fù)興

如果不能把資本市場這個平臺建設(shè)好管理好，那么受傷害的不僅僅是7600萬直接參與市場運作的投資者，而且是支撐中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定與和諧的頂梁柱；塌陷的不僅僅是1530家上市公司，而且是整個中國的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。

阻礙中國資本市場發(fā)展的最大障礙——股權(quán)分置問題已基本解決，但股改的結(jié)束，并不代表就此解決了中國資本市場發(fā)展中存在的所有問題。股改后資本市場傳統(tǒng)安全問題——公權(quán)私利、內(nèi)幕交易、大股東濫用權(quán)力正以更為隱蔽、更具破壞性的形式存在。尤其是在開放條件下，政府掌控金融安全工具的影響力趨于弱化，市場高度繁榮與系統(tǒng)風(fēng)險加速聚集同時并存。

中國資本市場的發(fā)展僅僅十幾年的歷史，卻吸引著中國社會各階層的人們積極參與。僅從直接參與二級市場的近7600萬戶證券投資者來看，占國民總數(shù)大約為6％，從單純的數(shù)據(jù)構(gòu)成分析，遠(yuǎn)不足把它作為社會的主體來看待。

但是如果剔除80％農(nóng)村戶口不參與其中，并按照每位投資者關(guān)聯(lián)城鎮(zhèn)家庭成員3到4人計算，7600萬投資者涉及到2．3億－3．0億城鎮(zhèn)人口，約占城鎮(zhèn)總?cè)丝诘?6％－60％，因此，7600萬投資者成為國民精英的大本營，中國社會的二元結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)對中國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的絕對影響力，充分說明他們對資本市場的反應(yīng)在很大程度上代表著人們對社會經(jīng)濟(jì)的情緒和態(tài)度，決定著中國社會和諧與穩(wěn)定。

目前的證券市場集中了大量優(yōu)秀的大型企業(yè)，如中國銀行、中國工商銀行、中國石化、中國聯(lián)通、寶鋼股份、長江電力、招商銀行、民生銀行等，這些企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展的支柱，同時，包括許多重工、輕工、醫(yī)藥、電子通訊、交通運輸、能源電力、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等主要行業(yè)的龍頭企業(yè)大多已在證券市場實現(xiàn)登陸。證券市場積聚的金融財富已達(dá)7萬多億，約占ＧＤＰ的35％，這些企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堅實底盤。

資本市場的產(chǎn)生，還徹底改變了人們資金的投資結(jié)構(gòu)，中國現(xiàn)有證券公司約130家，總資產(chǎn)約7000億元，證券投資基金規(guī)模近2500億，居民投入的金融資產(chǎn)將近2萬億元，還不包括ＱＦＩＩ資金和從各種渠道進(jìn)入國內(nèi)的境外資金。

除了銀行系統(tǒng)外，資本市場是中國社會中規(guī)模最大的財富資產(chǎn)庫。許多中小投資者都把一生積蓄的大部分投入到資本市場中，在支持整個資本市場發(fā)展的同時，人們也希望通過證券投資，使得有限的財富能隨著市場的發(fā)展得到不斷的增值，有的投資者甚至把對下一代的教育、自己的養(yǎng)老等民生大事寄托在資本市場的收益上。因此，資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展與大多數(shù)民眾的切身利益息息相關(guān)。

如果不能把資本市場這個平臺建設(shè)好管理好，那么受傷害的不僅僅是7600萬直接參與市場運作的投資者，而且是支撐中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定與和諧的頂梁柱；塌陷的不僅僅是1530家上市公司，而且是整個中國的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。

目前的矛盾與障礙

中國加入世界貿(mào)易組織5年來，從金融的各個方面都做了非常大的改革，也取得了令人矚目的效果。但開放的中國，使資本市場置身于暗流潛涌的環(huán)境中。

一是：越來越多的ＱＦＩＩ進(jìn)入中國的資本市場，它們對市場的投資行為已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)奶栒倭陀绊懥?，ＱＦＩＩ是一種真金白銀的介入，政府對它們的管控不但表現(xiàn)出單純的市場行為，更涉及金融開放政策對市場信心的影響，管理層出臺涉及外資在資本市場利益的政策，必然慎之又慎。換句話說，政府對市場的管制或調(diào)控的手段對市場的影響力將趨于弱化。

二是：中國經(jīng)濟(jì)的體量及其與周邊的關(guān)聯(lián)度，決定其處于亞洲頂層位置，中國的資本市場其實與東亞國家地區(qū)金融市場已經(jīng)捆綁一團(tuán)，現(xiàn)實來看，最大的可能在于東南亞國家，因為它們的市場開放程度跟內(nèi)部防范治理機(jī)制的對比，最為脆弱。

對市場化程度越來越高的中國來說，這個風(fēng)險意識尤為重要。任何一國貨幣政策、財政政策、匯率政策出現(xiàn)失誤，都有可能成為一場波及廣泛的金融危機(jī)的導(dǎo)火索，而資本市場對此反應(yīng)最為敏感。由于資本市場的敏感特質(zhì)，使中國對在資本市場的政策不但要從全球的金融形勢來分析，還必須基于區(qū)域安全來考慮。

可以說中國的金融安全系數(shù)，或許系于區(qū)內(nèi)金融安全最短的那塊木板，最容易引起系統(tǒng)泛濫的當(dāng)數(shù)資本市場。

亞洲是全球地緣政治和金融經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為復(fù)雜的地區(qū)，這決定了深處其中的中國，推進(jìn)資本市場國際化、市場化時必須十分謹(jǐn)慎。如果說股改前封閉的資本市場還可以面對國際金融環(huán)境獨善其身，那么，后股改時代，身處開放環(huán)境中的資本市場，如何解決好安全問題就成為非常緊迫的問題。

眾所周知，中國資本市場的發(fā)展在強(qiáng)大的計劃經(jīng)濟(jì)體制的呵護(hù)下大踏步向前沖，許多階段被不適當(dāng)?shù)乜缭交蚴÷粤耍怪袊Y本市場的發(fā)展深埋著許多西方成熟資本市場發(fā)展中所沒有的制度隱患。股改后，制度隱患問題并沒有得到完全解決，伴隨著股改出現(xiàn)的新問題則更為棘手。

人們不難發(fā)現(xiàn)，為了解決市場出現(xiàn)的違規(guī)問題而不斷有相應(yīng)的制度誕生，但歷次的制度變化、新制度的產(chǎn)生，幾乎毫無例外地拿廣大中小投資者作為試驗的“小白鼠”，盡管對中小投資者利益有著諸多的保護(hù)條例，但絕大多數(shù)僅作為制度文本充當(dāng)了“擺設(shè)”。

全流通后，最為敏感的上市公司控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中的信息披露或利益交換問題，如何在實際中得到有效監(jiān)管，尚無任何可操作性的規(guī)定出臺。盡管也有相關(guān)的制度對此進(jìn)行規(guī)范，但從市場執(zhí)行的結(jié)果說明制度功能的缺失。一旦大股東高位出貸，廣大中小投資者又會因信息不靈而被高位套牢?；蛟S等問題出來后，會有對此專門的制度規(guī)定，但之前的行為又把中小股東變成股改全流通制度試驗的“小白鼠”。

制度試驗的“小白鼠”

股改后的大盤走勢一浪高過一浪，中國銀行、工商銀行等以前很難想象的超大盤股順利登陸市場，繁榮發(fā)展使我們充滿了樂觀的情緒，但新的市場風(fēng)險正在加速聚集，卻不得不讓我們深感擔(dān)憂。

現(xiàn)在資本市場發(fā)展迅速，熱點問題不斷變換，尤其是股改后為了維護(hù)市場平穩(wěn)發(fā)展，經(jīng)常性地頒布一些臨時性的規(guī)定，使得政策變化依然頻繁。如權(quán)證交易品種的推出，給市場機(jī)構(gòu)提供一個惡炒機(jī)會的同時，只能把廣大中小投資者作為制度試驗的“小白鼠”。

即將誕生的股指期貨，似乎都還是沿著“摸石頭過河”的思維慣性，在生產(chǎn)條件都還不具備情況下匆忙實施“剖腹產(chǎn)”，準(zhǔn)備推出股指期貨。由于期貨以小搏大以及它的虛擬特性，即最終不需要進(jìn)行實物交割，人們對期貨給予極高的期待，市場已開始磨刀霍霍。投資者期待通過期貨運作為投資受益的穩(wěn)定創(chuàng)造條件，還有些更是想通過期貨的放大效應(yīng)，臨摹投資股票的手法，進(jìn)行公與私之間的利益輸送。現(xiàn)在擔(dān)心的是，一旦市場制度性缺陷導(dǎo)致風(fēng)險聚集的速度大于、快于一套有效對它實施監(jiān)管的速度，這種情況使人非常擔(dān)心一種可以稱之為信用崩潰的災(zāi)難性前景的出現(xiàn)。

股改，改變的僅僅是國有股的流通權(quán)問題，既沒有改變資本市場管理的體系，也沒有改變強(qiáng)大的行政權(quán)力架構(gòu)，更沒有改變“生產(chǎn)制度”的思維慣性。由于股改后出現(xiàn)許多新的市場行為，如國有股可以分批上市流通，大股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓也因此變得更容易，市場發(fā)展速度、新的市場行為出現(xiàn)的頻率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于監(jiān)管制度的產(chǎn)生和人們對新的市場行為的認(rèn)識，使得供給型制度安排與市場內(nèi)在發(fā)展規(guī)律間的矛盾愈加突出。

此判斷有兩個重要依據(jù)，一是政府主導(dǎo)型的市場一旦初建，哪怕處于幼稚狀態(tài)，市場也會按自身規(guī)律發(fā)展而不理會政府的初衷；二是政府管理市場經(jīng)驗和手段的增長，不可能超越資本市場本身的發(fā)展速度，從而使新制度的供給總是小于需求。制度供給的不足，一方面阻礙市場的健康快速發(fā)展，一方面給超前于制度建設(shè)的市場參與者提供了違規(guī)的機(jī)會和付出的代價。

人們可以想象，政府意志與資本市場的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律在空間上不斷抵觸，在時間上不能銜接，那么聚集在市場內(nèi)部的巨大的制度性風(fēng)險，就會使市場時刻處在具有嚴(yán)重破壞性的臨界狀態(tài)。一旦風(fēng)險的聚積能量超過制度的抵御能力，對市場產(chǎn)生的破壞力將是難以估量的。

微觀層面諸多隱患

隨著國有股可以分批流通，原來沉淀在市場中的國有股問題會被激活，給市場帶來全新性質(zhì)的風(fēng)險。由于國家持有的所有股份在一定時期后均可以上市流通，從理論上說這種機(jī)制有利于公司控制人或大股東的行為與全體股東的一致化，爭取股東價值最大化應(yīng)該是他們的共同目標(biāo)。但是絕大多數(shù)大股東的股份是國有的，這些股份的流通決定權(quán)掌握在地方國有資產(chǎn)管理部門手中。在股改之前，由于國有股不能流通，二級市場的主力是私募資金、社保資金、ＱＦＩＩ或集團(tuán)投資者，持有最大股份的國有股并不能直接對二級市場產(chǎn)生太大的影響。

股改后，實現(xiàn)國有股全流通后，絕大部分上市公司的大股東為國家控制，地方國有資產(chǎn)管理部門儼然成為市場莊家的“司令部”。什么時候出售國有股份、什么價位出售、出售多少股份，這些關(guān)系到公司發(fā)展和股價走勢的重大決定權(quán)，全部掌控在地方政府國資管理部門或其部門的領(lǐng)導(dǎo)手中，使得股份變更這個市場敏感行為，無形中多了一個可以借此謀取部門或個人利益的制度環(huán)節(jié)。

內(nèi)幕交易是資本市場發(fā)展中危害最大的違規(guī)行為之一，也是世界各國在發(fā)展資本市場中，最頭疼的、最難于杜絕的市場行為之一。規(guī)制相當(dāng)完善的美國資本市場仍然經(jīng)常發(fā)生這類情況。在制度框架還沒有完全建立起來的中國資本市場，對內(nèi)幕交易極為普遍就不難“理解”了。

股改前出現(xiàn)的內(nèi)幕交易多數(shù)發(fā)生在配合二級市場炒作，如為莊家籌集低價位股票，發(fā)布公司虛假利空信息，達(dá)到打壓二級市場股價的目的；為掩護(hù)莊家高位出貨，發(fā)布虛假利好信息；或是一些投資基金以專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的名義發(fā)布所謂的投資研究報告，承接私募資金的高位籌碼，達(dá)到公私之間利用輸送的目的。

股改后，上述的市場行為不但沒有得到根本性的改變，反而出現(xiàn)一些新的內(nèi)幕交易行為。尤其是國有控股的上市公司的運作行為會產(chǎn)生一些變化。不管是經(jīng)營者每年的報酬還是股權(quán)激勵條例的實施，都要與企業(yè)的業(yè)績以及公司的資產(chǎn)價值掛鉤。不但要考核公司的實現(xiàn)利潤，還要考核公司股價的高低情況。由于經(jīng)營者任期的限制，一般都會盡可能在離職時充分體現(xiàn)公司的業(yè)績和股價，最終達(dá)到實現(xiàn)個人利益的目的。

如果上市公司的業(yè)績不盡理想，經(jīng)營者就會想盡辦法要會計師事務(wù)所配合，有的甚至采用串通的手法對上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的包裝和修繕。在合法形式下營造虛構(gòu)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，以實現(xiàn)自身引退時點的利益最大化。對自然人控股的上市公司，將會選擇在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓或部分股價出售的時點上，營造公司的輝煌業(yè)績，這是一個合理和必然的行為選擇。

對上市公司的行為控制主體而言，要實現(xiàn)上述情況，就必須有中介機(jī)制或主體利益模糊的基金公司操縱人的配合，如基金的利益輸送已是眾所周知的案例。如果沒有得到管理層應(yīng)有的重視，并賦予相應(yīng)的制度保證和處罰行為，在可預(yù)見的將來，這種行為如果在時點上以分散形式出現(xiàn)，那么會在市場上形成一個個傷害市場穩(wěn)定發(fā)展的“悶炮”。但如果這種行為在隨機(jī)概念中出現(xiàn)不恰當(dāng)?shù)呐既痪酆希纬墒袌龉舱?，在市場中引發(fā)爆炸，對市場的破壞力將是巨大和不可想象的。最為典型的原南方證券有限責(zé)任公司的破產(chǎn)倒閉，給國家造成近百億的經(jīng)濟(jì)損失就是一個最好的例證。

公權(quán)私利的運作空間

一個常識性的理論告訴人們，一個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)要能在市場經(jīng)濟(jì)中順暢、有效運作，就要有一個完善的監(jiān)管制度以及對執(zhí)行監(jiān)管制度的責(zé)任人的追究機(jī)制。但是，中國證券監(jiān)管制度卻明顯存在不足，關(guān)鍵在于現(xiàn)有的制度不存在對監(jiān)管執(zhí)行人的監(jiān)管責(zé)任進(jìn)行追究，監(jiān)管人必然缺乏一種把市場監(jiān)管好的內(nèi)在壓力，他們所愿意付出的努力僅僅局限于確保目前的自身狀態(tài)或為今后的升遷必需的監(jiān)管表現(xiàn)；另一方面或許市場太干凈了，監(jiān)管者的權(quán)力反而會失去尋租空間，這就可以從更深層次理解監(jiān)管不力的根本原因。

回顧中國資本市場發(fā)展的簡短歷程，制度變化之頻繁為世界證券發(fā)展史少見。這歸咎于我們的市場發(fā)展伴隨著新舊兩種體制的轉(zhuǎn)化過程，以及市場發(fā)展速度超快，市場行為變化對新制度的不斷需求。

監(jiān)管責(zé)任落實不到位是中國資本市場最要害的問題。當(dāng)前的中國資本市場，都處在由淺層次的市場化，向深層次市場化推進(jìn)的階段。在這個轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中，用什么思想來監(jiān)管市場，就顯得格外重要。資本市場已發(fā)生的諸多事件表明，中國證券監(jiān)督“事前問責(zé)、事后追究”的工作仍然有待加強(qiáng)，上市公司報表造假、二級市場做莊、內(nèi)部人操縱等案件層出不窮。這些屢見不鮮的市場違規(guī)事件，絕大部分都是特殊的“強(qiáng)勢利益集團(tuán)”為掠奪市場利益所為，有些事件對市場構(gòu)成的危害極大，市場影響極為惡劣。

一般老百姓一眼就能看透的簡單違規(guī)行為，我們的監(jiān)管部門難道就沒感覺？雖然不能因監(jiān)管部門個別干部或工作人員被司法懲辦，就判斷監(jiān)管部門參與謀取部門利益或個人私利，但這種監(jiān)管責(zé)任不到位，到位不著力的監(jiān)管，將使市場的監(jiān)管制度對市場的監(jiān)管效力大打折扣。

人們也時常能看到有關(guān)違規(guī)者被輕微處罰的報道，但追究相關(guān)行為責(zé)任人責(zé)任的同時，卻很少能看到追究相關(guān)監(jiān)管人的責(zé)任。這種態(tài)勢必然造成兩種結(jié)果：一是監(jiān)管者不需負(fù)有監(jiān)管責(zé)任，就沒有盡責(zé)監(jiān)管的壓力；二是對違規(guī)者處罰太輕，在比較了利害得失后，監(jiān)管者出于私利的考量，極有可能把監(jiān)管權(quán)力轉(zhuǎn)化為尋租的工具，事實也是這樣。如何凈化監(jiān)管環(huán)境，加強(qiáng)監(jiān)管力度，追究監(jiān)管責(zé)任，是中國資本市場發(fā)展必須首要解決的問題。

急需解決的問題

中國的資本市場已不再是可以玩于手掌的迷你型市場，整個市值已超過8萬億元，為中國ＧＤＰ的40％，成為當(dāng)今世界最大的新興市場，其影響力和發(fā)展勢頭意示著中國的資本市場發(fā)展的體量和空間將是十分巨大的。而2006年后，面對5年保護(hù)期的結(jié)束，處身于國際金融市場漩流系統(tǒng)的環(huán)境中，面對大量國際資金的涌入和身處對國際金融風(fēng)險的識別能力和防范手段與經(jīng)驗的不足，對中國資本市場的安全考慮必須在更大系統(tǒng)和環(huán)境平臺上加以勘查。

從我國資本市場現(xiàn)有的發(fā)展規(guī)模，可以得出下面的基本結(jié)論：我國資本市場相對于國內(nèi)投資者而言，單一投資者行為已無法改變整個市場運作態(tài)勢。從市場發(fā)展另一個側(cè)面分析，我國資本市場的制度建設(shè)仍然有較大不完整性，存在某些缺失，完善市場制度建設(shè)，成為今后市場建設(shè)的重要內(nèi)容。

但是，如何來進(jìn)行有效制度建設(shè)呢？一是可以延續(xù)一貫做法，在發(fā)展中摸索、完善，通過發(fā)展來解決制度缺失。這種方式不是不可以，只是耗費時間會較長，發(fā)展的成本會較大；二是可以引進(jìn)新的有生變量，對原體系內(nèi)變量進(jìn)行稀釋，通過培養(yǎng)新的制度胚胎來重構(gòu)我國資本市場發(fā)展的制度框架。這就是積極、穩(wěn)步地推進(jìn)我國資本市場的國際化進(jìn)程。

加快外資企業(yè)直接在國內(nèi)上市的步伐，中國證券委已經(jīng)宣布外資企業(yè)可以直接在中國境內(nèi)上市，但是在執(zhí)行中，始終是只見雷聲不見雨點。因此，今后應(yīng)加快核準(zhǔn)國內(nèi)外資企業(yè)上市進(jìn)程，這一措施將對現(xiàn)有制度構(gòu)架產(chǎn)生深刻影響。有利擴(kuò)大利用外資的途徑和規(guī)模，改善我國上市公司結(jié)構(gòu)和公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)；有利于改善法人治理結(jié)構(gòu)，外資企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)比較完善，它們的上市，將給其他內(nèi)資企業(yè)（尤其是國有企業(yè)改制后上市公司）以示范作用和比較作用。同時也能建立有效約束機(jī)制，針對我國資本市場產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)薄弱的情況，國內(nèi)外資企業(yè)的上市，其情況將會在很大程度上得到改進(jìn)；有利于在中國境內(nèi)的跨國公司本土化。（作者為上海社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所金融與資本市場研究室副主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）