泡沫碎無聲

謝國忠

中國的資產(chǎn)泡沫可能會(huì)破裂，但是對經(jīng)濟(jì)的影響有限。中國的股票市場的平均市盈率——事實(shí)上我們并不能確信上市公司的盈利數(shù)字——如今是50到60倍，而房地產(chǎn)正在以平均家庭收入15到20倍的價(jià)格出售。人們因此認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前的這些趨勢和1989年的日本、1997年的香港十分類似。但這種類比是錯(cuò)誤的。

中國的城市房地產(chǎn)和在國內(nèi)外市場上市的股票的總市值已經(jīng)是中國GDP的3.5倍，而日本和香港在泡沫破裂之前，這個(gè)數(shù)字達(dá)到了10倍。我并不否認(rèn)中國的資產(chǎn)市場存在泡沫。很多人認(rèn)為是流動(dòng)性過剩導(dǎo)致了泡沫。不錯(cuò)，中國今年的經(jīng)常賬戶盈余很可能是GDP的10%，如此巨大的盈余足以引起泡沫。不過，政府對于資產(chǎn)供給的控制，才是導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

例如，所有在上海、深圳和香港上市的中國公司的總市值為35萬到40萬億人民幣，是GDP的146%到167%。其中超過2/3的資產(chǎn)屬于國有，在內(nèi)地上市的公司的流通股只有區(qū)區(qū)9萬億人民幣，是GDP的38%。中國的股票市場更像是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的納斯達(dá)克：炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)公司估值高得離譜，能自由流通的比例卻很少。

中國的住宅地產(chǎn)價(jià)值是居民持有股票價(jià)值的4-4.5倍。隨著房地產(chǎn)的建設(shè)投資已經(jīng)達(dá)到GDP的10%，中國的房地產(chǎn)市場的存量和流動(dòng)性都非常驚人。它的高價(jià)格與中國巨額的灰色收入——通過收取高于公定水平的價(jià)格而取得的收益——規(guī)模相關(guān)：建造成本不到房產(chǎn)售價(jià)的1/3，其余的部分則成為地方政府的土地出讓和稅收所得，以及開發(fā)商的利潤。這些資金通常在灰色收入者之間流動(dòng)，房地產(chǎn)價(jià)格越高，灰色收入越多。

國有的一些重要部門也可能產(chǎn)生巨大的灰色收入。一個(gè)二級城市的開發(fā)商告訴我，購買其昂貴物業(yè)的人，多是教師、醫(yī)生、公務(wù)員和警察。教師獲得特別收入，因?yàn)閷W(xué)生家長希望他們對自己的孩子特殊照顧。醫(yī)生在把你放上手術(shù)臺之前，能索要高價(jià)。還有公務(wù)員和警察。

中國的房地產(chǎn)市場就像一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)榨汁機(jī)——通過各種層次的權(quán)力將汁液榨出，然后流入房地產(chǎn)市場。權(quán)力的巨大貨幣價(jià)值和人們對于房地產(chǎn)的喜愛，導(dǎo)致了中國房地產(chǎn)市場的巨大規(guī)模和高昂價(jià)格。不過，中國住宅市場的價(jià)值只是GDP的1.7倍，而1989年的日本為4.5倍，1997年的香港為7.5倍。

中國的資產(chǎn)泡沫會(huì)在什么時(shí)候破滅？可能在下周，也可能在明年。這方面，你和我一樣不確定。但是，它對經(jīng)濟(jì)的影響可能有限。如果股票市場下跌一半，家庭會(huì)損失相當(dāng)于GDP 20%的紙上財(cái)富，與美國股市下跌15%的經(jīng)濟(jì)影響相類似；如果房地產(chǎn)市場下跌30%，大部分中國人將會(huì)開懷大笑，只有富人和權(quán)勢者將抱怨。銀行可能會(huì)受壞賬沖擊。但是中國政府通常傾向于會(huì)在盛宴過后埋單，并在其后旋即再準(zhǔn)備另一場盛宴。它仍然有錢去這么做。

中國的增長引擎在于貿(mào)易和城市化，美國經(jīng)濟(jì)的衰退有可能會(huì)放慢前者，但是中國與其他發(fā)展中國家的貿(mào)易仍是欣欣向榮。當(dāng)所有這些發(fā)展中國家都擁有過剩的外匯儲(chǔ)備時(shí)，即便美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，它們?nèi)杂袑?shí)力進(jìn)行支出。而地方政府控制著城市化進(jìn)程，它們的新任領(lǐng)導(dǎo)者都有足夠的動(dòng)力希望能夠加快這一進(jìn)程。在資金告罄之前，中國將會(huì)繼續(xù)大干快上。而在可預(yù)見的將來，銀行的錢還是太多了。

不論泡沫破滅與否，中國的高速增長仍將繼續(xù)。

（曲虹摘）