中英ＭＢＯ運作模式比較研究

摘要:MBO被引入中國以后，主要是為了解決國有資產(chǎn)退出和民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰的問題，文中論述了中英MBO的發(fā)展，并從收購動機#65380;收購主體#65380;融資方式#65380;定價模式以及中介機構(gòu)作用方面進行比較，從而得出要完善我國MBO的運作模式首先應(yīng)該從制定合理收購價格#65380;完善金融市場以及確保收購主體的獨立性做起#65377;

關(guān)鍵詞:中國;MBO;英國;運作模式;收購主體

中圖分類號:F830.592文獻標識碼:A 文章編號:1009-9107(2007)03-0066-04

管理層收購(management buyout#65380;以下簡稱MBO)，又叫“經(jīng)理層收購”#65380;“經(jīng)理層融資收購”，是企業(yè)管理層以自有資本和外部融資獲得目標企業(yè)的股份和資產(chǎn)，從而改變企業(yè)所有者結(jié)構(gòu)#65380;控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組目標企業(yè)目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為#65377;MBO是現(xiàn)代公司企業(yè)制度的一種反叛，是向業(yè)主制企業(yè)的一種回歸，實現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營者和所有者的統(tǒng)一#65377;

MBO作為公司控制權(quán)市場的一種交易形式，曾在20世紀80年代作為英國和美國公司重組的一種主要方式#65377;實施MBO后對企業(yè)的影響集中在兩個方面:一是通過企業(yè)組織創(chuàng)新和戰(zhàn)略調(diào)整及進行轉(zhuǎn)型，為公司管理層發(fā)揮企業(yè)家精神，改善公司業(yè)績提供了新的機會;二是MBO為企業(yè)引入新的股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵機制，從而對公司治理產(chǎn)生了重要影響#65377;

我國近年來也進行了MBO的實踐，在管理者收購過程中，企業(yè)管理者通過外部融資機構(gòu)的幫助收購所服務(wù)公司的股權(quán)，從而實現(xiàn)公司經(jīng)營管理者到公司股東的轉(zhuǎn)變，這不僅可很好地解決“所有權(quán)虛置”問題，而且也可以很好地解決“管理者虛位”問題，從而有利于密切公司產(chǎn)權(quán)層和管理層的關(guān)系#65377;我國企業(yè)界和理論界也針對我國上市公司實施MBO進行了研究和分析，主要問題多集中在實施MBO過程中收購定價#65380;融資渠道等相關(guān)性分析#65377;

本文通過MBO在中國的發(fā)展現(xiàn)狀與MBO在英國的發(fā)展現(xiàn)狀進行比較，充分說明中國MBO與英國MBO的不同，以及中國MBO本身在發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題和應(yīng)對措施#65377;

一#65380;中國和英國MBO發(fā)展的現(xiàn)狀

(一)中國MBO的發(fā)展

早在1980年，我國就開始了MBO的實踐，實行MBO最為徹底的是我國的律師事務(wù)所#65380;會計師事務(wù)所#65377;近年來，在國有企業(yè)提出MBO與經(jīng)營者持股的改革思路是與國有企業(yè)改革的整體設(shè)計密切相關(guān)的#65377;我國國有企業(yè)的MBO來自于經(jīng)營者持股，而經(jīng)營者持股最初由是從員工持股計劃(ESOP)發(fā)展而來的#65377;

據(jù)不完全統(tǒng)計，我國通過MBO收購達到控股的上市公司已經(jīng)超過100家，更多的公司虎視眈眈#65380;躍躍欲試，但是，由于MBO收購主體的合法性#65380;收購定價#65380;融資等問題層出不窮，2003年3月財政部發(fā)文:“采取MBO的行為予以暫停管理和審批”#65377;但是，MBO沒有真正的退出歷史舞臺，而是搖身一變變成為曲線MBO#65377;

從目前的情況來看，中國的管理層收購仍處于起步階段，與國際上通行的做法有一定的差異， MBO在西方已趨規(guī)范，這與西方有成熟的市場機制，發(fā)達的資本市場是分不開的#65377;MBO是舶來的，在我國企業(yè)引入MBO不能生搬硬套，既要考慮我國的國情，又必須有所創(chuàng)新#65377;當前，MBO既是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)改革中的熱點，也是一個難以逾越的難點#65377;

(二)英國MBO的發(fā)展

英國MBO的發(fā)展經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過程，英國的MBO始于20世紀60年代，在1980年以前，英國法律限制了MBO的應(yīng)用，英國法律規(guī)定企業(yè)本身不能支持任何人或機構(gòu)購買本公司的股票#65377;80年代的發(fā)展比較穩(wěn)定，1989年達到頂峰后趨于冷卻，最后兩年又開始復(fù)熱跡象#65377;

現(xiàn)在英國MBO的發(fā)展處在一個非常良好的環(huán)境中，無論在立法程序上，還是在稅收方面，都受到政府的支持和鼓勵，而且，所有參加MBO的人，無論是管理層還是外部金融機構(gòu)，都能一定程度地得到收益#65377;

表1是英國在政府開始推行私有化的1984-1997年間的管理層收購的案例數(shù)據(jù)#65377;[1]

表11984-1997年英國管理層收購案例統(tǒng)計數(shù)據(jù)

從表1中可以看出，英國MBO的發(fā)展趨勢是非常迅猛的，從1984年的251家增加到1997年的700家，增加了將近3倍，同時交易總額從1984年的419.3百萬英鎊增加到1997年的10 311.6百萬英鎊，更加令人關(guān)注的是，風(fēng)險投資公司參與的力度越來越大，這說明英國MBO在收購過程中融資渠道和融資主體的多元化，有利于MBO的收購#65377;

二#65380;中國和英國MBO運作模式比較

我國MBO的發(fā)展遠遠落后于西方發(fā)達國家，對于MBO的運作模式西方已有比較成熟的運作方式，又由于MBO最早產(chǎn)生于英國，所以，通過比較中國和英國在MBO的運作中的收購動機#65380;收購主體#65380;融資方式#65380;定價模式#65380;中介機構(gòu)所起的作用的不同，以期探討適合中國MBO的科學(xué)的運作模式#65377;

(一)收購動機的比較

1.中國MBO的收購動機#65377;中國實施MBO的動機主要有兩個:[2]一是為了解決民營企業(yè)和集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清問題，使企業(yè)的所有權(quán)實現(xiàn)真正的回歸#65377;最早出于解決蘇南集體企業(yè)改制的需要，由于集體經(jīng)濟產(chǎn)權(quán)不清造成效率低下，而此時MBO為此找到了解決的方案#65377;另一個動機是為了“國退民進”，在國有產(chǎn)業(yè)進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，為適應(yīng)市場化改革的需要，國家根據(jù)“有所為，有所不為”的方針，國有資產(chǎn)從競爭性領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)退出，集中在一些關(guān)系到國家安全和自然壟斷的行業(yè)#65377;在這種政策指引下，一大批國有企業(yè)開始了MBO的運作#65377;

2.英國MBO收購的動機#65377;英國是MBO的發(fā)源地，最早是由英國經(jīng)濟學(xué)家邁克#8226;萊特在研究公司分離和剝離時發(fā)現(xiàn)的一種現(xiàn)象，收購主體往往是本公司的管理層，所以叫做MBO#65377;英國MBO的收購動機主要有三個:一是在1984-1989年間公司在進行競爭的過程中，由于對不良資產(chǎn)的剝離而產(chǎn)生的MBO;二是在20世紀80年代撒切爾政府對公營部門進行私有化的過程中，MBO是常用的措施;三是業(yè)主式的企業(yè)或者家族企業(yè)無法經(jīng)營和管理自己的公司時，便采取MBO的形式將其出賣給管理層經(jīng)營#65377;

(二)收購主體比較

在收購主體上，英國管理層收購?fù)悄切咀鞒鲚^大貢獻的管理層，這樣做的主要目的是保證公司在收購之后能夠較好地發(fā)展，收購之后重要股權(quán)一般在高層經(jīng)營管理者#65380;中介機構(gòu)和提供主要融資的一些大機構(gòu)之中#65377;而我國MBO的收購形式主體往往從高層管理者到中層管理者以及分工司的管理者，甚至還包括職工參股等形式，可以說中國的MBO和職工持股計劃沒有根本的區(qū)分，其主要原因首先是中國的資本市場還沒有充分發(fā)展起來，MBO的融資問題相當困難，而采取職工持股可以解決資金缺乏的難題，再者出于政治上的考慮，中國MBO往往被稱為“私有化”和國有資產(chǎn)流失的主要形式，采取員工持股可以減少這方面的指責(zé)#65377;

(三)融資方式比較

英國MBO過程中主要是以權(quán)益融資和債務(wù)融資為主的融資方式[3]，但是隨著MBO的發(fā)展，權(quán)益融資在整個融資中的比例越來越多，從20世紀80年代開始，權(quán)益資本一直是英國MBO融資的主要形式，保持在40%左右，遠遠高于其他國家權(quán)益融資所占的比重，因此，權(quán)益收購者是MBO中的主要風(fēng)險承擔(dān)者#65377;而權(quán)益投資一般為中長期投資，這樣有利于企業(yè)的長期發(fā)展，有利于關(guān)注企業(yè)的長期績效#65377;而我國的MBO的融資主要靠管理層本人提供的私人資本，缺少權(quán)益融資，往往采取股權(quán)質(zhì)押的形式#65377;這主要是中國的資本市場還沒有充分發(fā)展，金融融資工具沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，造成我國MBO收購融資工具單一，不利于MBO的成功收購#65377;

(四)定價模式比較

英國的MBO過程中，收購價格是由市場化確定的#65377;因為英國有比較成熟的股票市場和產(chǎn)權(quán)市場，在進行價格的定價時，是由管理層#65380;中介機構(gòu)和目標企業(yè)的所有者三方出面，通過談判和競價，最終達到合理的價格，沒有不透明的行為#65377;而對于上市公司，完全由市場來定價，沒有低估現(xiàn)象#65377;因此，整個過程都是透明的，不會受到質(zhì)疑#65377;而我國MBO的定價采取非市場化形式，由于我國目前并沒有非流通股的交易市場，因此沒有正確的度量標準，在進行定價的時候，除了上述三個主體外，還有地方政府和企業(yè)職工，定價問題其實就變成地方政府和企業(yè)經(jīng)理層之間的博弈，具有一定的隨意性和復(fù)雜性，存在不透明的違軌操作，因此常常會受到社會的質(zhì)疑#65377;

(五)中介機構(gòu)的比較

在英國等發(fā)達國家里，在MBO的過程中，中介機構(gòu)起著非常重要的作用#65377;中介機構(gòu)包括:資產(chǎn)評估事務(wù)所#65380;會計師事務(wù)所#65380;律師事務(wù)所#65380;投資銀行等#65377;[4]這些機構(gòu)不但可以提供企業(yè)價值的標準化評估，還可以提供稅收和法律方面的服務(wù)以及收購策略融資策略的制定#65377;而在中國，中介機構(gòu)發(fā)展很不完善，并且缺乏獨立進行參與的主權(quán)，會影響資產(chǎn)的合理評估和融資有效進行，這不僅影響到MBO的收購過程，而且極易產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失#65377;

三#65380;結(jié)論

針對目前國有企業(yè)在實施MBO過程中產(chǎn)生的諸多問題，應(yīng)當從以下幾個方面著手加以改革和完善，以促進中國MBO的健康發(fā)展:

(一)確立合理的收購價格評定機制，防止國有資產(chǎn)流失

確立合理#65380;公正的收購價格評定機制，是當前規(guī)范管理層收購行為的重點，定價過高會增加收購主體的收購成本，使MBO難以順利完成，定價過低又會造成國有資產(chǎn)的流失，損害國家的利益#65377;因此在MBO的實施過程中一定要確立公平合理的價格，綜合評定企業(yè)的資產(chǎn)狀況及經(jīng)營潛力，比照企業(yè)的盈利能力，按照未來成長性估價，同時綜合考慮管理層甚至創(chuàng)業(yè)層的合理補償，承認企業(yè)家人力資本的價值，體現(xiàn)按要素分配的原則，而不能僅僅根據(jù)凈資產(chǎn)估價#65377;事實上，規(guī)定國有資產(chǎn)價格一定不能低于凈資產(chǎn)的制度是有很大弊端的，因為這樣會誘使經(jīng)理層虛減利潤，做低凈資產(chǎn)#65377;因此國有資產(chǎn)的定價應(yīng)該通盤考慮，不能一概而論#65377;

(二)促進金融市場的發(fā)展，為MBO的實施開發(fā)多種形式的金融工具，進一步拓寬收購者的資金來源渠道

可以著重從以下幾個方面入手:[5]

1.可以發(fā)展MBO基金，以基金的方式為管理層提供收購資金，甚至可以允許國外MBO基金介入，這也是我國加入WTO以后在新形勢下的必然選擇#65377;

2.可以采用信托的方式為MBO提供資金#65377;信托方式具有很好的操作性，既安全又合法，具體到實踐中，目標公司可以將資金委托給信托公司，信托公司再按約定轉(zhuǎn)貸給目標公司管理層以收購目標公司股權(quán)，管理層再將收購的股權(quán)抵押給信托公司，作為獲得信托貸款的保證#65377;應(yīng)當說，信托的方式是解決MBO實施過程中資金來源及安全性問題的好辦法#65377;

3.通過聘請財務(wù)顧問來安排融資#65377;這種方法事實上是國外MBO實施中最重要的資金獲取方式，但由于目前我國投資銀行業(yè)務(wù)能力有限，也缺乏相應(yīng)的法律，因此目前實施起來還比較困難，但可以預(yù)見，通過財務(wù)顧問籌集資金將是未來MBO資金獲得的重要方式#65377;

4.完善相關(guān)的法律法規(guī)，使MBO有法可依#65377;從我國目前有關(guān)企業(yè)并購的法律條文來看，還缺乏有關(guān)MBO方面的系統(tǒng)規(guī)定，在MBO的實施過程中還有許多細節(jié)與現(xiàn)行法律相抵觸，且存在各地區(qū)規(guī)定不盡相同的問題，因此必須盡快制定出相關(guān)法律法規(guī)，使MBO有法可依#65377;

5.加強對MBO實施過程的監(jiān)督和管理#65377;針對在國有企業(yè)實施MBO過程中存在的信息不對稱#65380;管理層“道德風(fēng)險”等問題，一定要加強對MBO過程的監(jiān)督#65377;首先，要加強MBO過程中信息披露的透明度(包括詳細披露收購原因#65380;收購價格#65380;收購價格的確定依據(jù)#65380;收購資金來源等);其次，對通過購買非流通股實施MBO的上市公司，可以首先終止其上市，變成私人公司，待企業(yè)改造完成方可上市，這樣既可以有效防止管理層通過套現(xiàn)掠奪國有資產(chǎn)，又可以避免出現(xiàn)新的管理層“一股獨大”現(xiàn)象#65377;只有這樣才能切實維護國家利益，防止國有資產(chǎn)流失，杜絕收購過程中的暗箱操作，使MBO真正起到促進國有企業(yè)改革的目的#65377;

(三)在收購主體上，明晰產(chǎn)權(quán)，保持收購主體的獨立性[6]

必須進行產(chǎn)權(quán)制度改革，使參與MBO收購的主體具有獨立的參與權(quán)，承擔(dān)相應(yīng)的行為責(zé)任，同時，使中介結(jié)構(gòu)參與MBO的收購過程，并且具有獨立的行為權(quán)，最終使企業(yè)的資產(chǎn)定價具備市場化定價的模式#65377;

本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。