轉(zhuǎn)型中的美國(guó)證券交易市場(chǎng)（下）

瑪琳·歐哈拉

編者按：近年來(lái)，以紐約證券交易所和納斯達(dá)克為代表的美國(guó)全國(guó)性市場(chǎng)體系（National Market System，簡(jiǎn)稱NMS），由于自身的問(wèn)題以及外部環(huán)境的改變，正面臨來(lái)自其他新型市場(chǎng)交易體系——例如電子化交易網(wǎng)絡(luò)（Electronic Communication Networks，簡(jiǎn)稱ECNs）等的挑戰(zhàn)。作者在前兩部分探討了美國(guó)各類交易市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)中所存在的問(wèn)題及可能的解決方式，本部分則主要探討市場(chǎng)聯(lián)結(jié)及新形勢(shì)下的市場(chǎng)監(jiān)管方式。本文為本刊美國(guó)特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。本文作者為康奈爾大學(xué)約翰遜研究生院的管理學(xué)教授。

市場(chǎng)應(yīng)該如何聯(lián)結(jié)？

前文所述的問(wèn)題涉及不同交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)手段。但是單個(gè)市場(chǎng)如何參與競(jìng)爭(zhēng)是與各交易場(chǎng)所如何聯(lián)結(jié)成一個(gè)市場(chǎng)整體的方式密切相關(guān)的。市場(chǎng)聯(lián)結(jié)涉及方方方面，但最重要的是誰(shuí)能夠下單，誰(shuí)能夠獲取訂單，以及做這些事時(shí)方便與否。 聯(lián)結(jié)問(wèn)題是有關(guān)全國(guó)性市場(chǎng)體系（NMS）爭(zhēng)論的中心，因此成為SEC新建議的重點(diǎn)也就不足為怪了。這些新建議所涉及的問(wèn)題范圍廣泛，如鎖定市場(chǎng)和交叉市場(chǎng)的問(wèn)題，現(xiàn)有電子化聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，或稱市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（Intermarket Trading System, 簡(jiǎn)稱 ITS）處理自動(dòng)執(zhí)行交易方面的困難等等。大事必于細(xì)，這里只探討到有關(guān)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的兩個(gè)最基本的問(wèn)題——通路費(fèi)和通路權(quán)。

通路費(fèi)

全國(guó)性市場(chǎng)體系（NMS）一開(kāi)始預(yù)想的是交易訂單可以自由流向報(bào)價(jià)最優(yōu)的市場(chǎng)。進(jìn)入市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（ITS）的訂單能夠通過(guò)電子化傳輸?shù)饺魏我唤灰c(diǎn)，而勿需后者批準(zhǔn)與否，后者也不能收取發(fā)送和收取訂單的通路費(fèi)。同樣，雖然納斯達(dá)克掛牌證券并沒(méi)有明確是市場(chǎng)間交易系統(tǒng)的一部分，納斯達(dá)克經(jīng)紀(jì)人也不允許對(duì)執(zhí)行訂單收費(fèi)，但事實(shí)上在這些交易點(diǎn)的“莊家”和做市商是靠完成交易賺錢的。

然而，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的開(kāi)發(fā)，將新的商業(yè)模式引入了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中。與做市商提供流動(dòng)性的交易所或者有交易商的市場(chǎng)不同，電子化交易網(wǎng)絡(luò)的流動(dòng)性源于客戶的下單，為使系統(tǒng)正常運(yùn)行，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向客戶收取通路費(fèi)。因?yàn)?，?duì)電子化限價(jià)報(bào)單來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性提供方比流動(dòng)性需要方通常更有價(jià)值，大部分的電子化交易網(wǎng)絡(luò)商向獲取流動(dòng)性的一方收費(fèi)，但給那些下單制造流動(dòng)性的客戶打折。這樣，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的總交易成本包括價(jià)差、收取的費(fèi)用或者給客戶的折扣。

起先，只有電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的客戶能下單和執(zhí)行訂單，自動(dòng)交易系統(tǒng)（ATS）規(guī)則改變了這一做法，要求任何一家電子化交易網(wǎng)絡(luò)商對(duì)于每只在公共報(bào)價(jià)系統(tǒng)中的證券報(bào)價(jià)所顯示的量，至少要相當(dāng)于交易量的5%；而對(duì)于整個(gè)自動(dòng)交易系統(tǒng)，則要求有20%以上，從而給所有人提供公平進(jìn)入該系統(tǒng)的機(jī)會(huì)。此項(xiàng)要求旨在通過(guò)為所有的交易者提供獲取最佳報(bào)價(jià)的機(jī)會(huì)來(lái)培育最佳執(zhí)行。雖然這種市場(chǎng)聯(lián)結(jié)表面上值得贊賞，但是這種要求使交易過(guò)程變得復(fù)雜化。第一，電子化交易網(wǎng)絡(luò)商的報(bào)價(jià)并沒(méi)有明確表示包括通路費(fèi)，因此，系統(tǒng)所顯示的最佳報(bào)價(jià)并不一定是真正的最佳執(zhí)行成本。但在現(xiàn)有交易規(guī)則下，盡管交易成本可能會(huì)高一些，經(jīng)紀(jì)人/自營(yíng)商也必須把訂單送往電子化交易網(wǎng)絡(luò)處執(zhí)行。第二個(gè)問(wèn)題涉及通路費(fèi)的高低。雖然非客戶可以執(zhí)行訂單，但不能像客戶那樣在電子化交易網(wǎng)絡(luò)內(nèi)下單，通過(guò)收取較高的通路費(fèi)，電子化交易網(wǎng)絡(luò)能夠給它自己的客戶折扣大一點(diǎn)，言外之意，通路費(fèi)是犧牲非客戶的利益來(lái)補(bǔ)貼客戶。

當(dāng)然，解決問(wèn)題的辦法之一是改變報(bào)價(jià)顯示方式——價(jià)格中包括通路費(fèi)。這種方法通過(guò)使實(shí)際交易價(jià)格更明確而具有促成最佳執(zhí)行的優(yōu)勢(shì)。但是SEC拒絕采用，取而代之的是在全國(guó)性市場(chǎng)體系規(guī)則中建議設(shè)定每筆交易通路費(fèi)的最高限額——每股 0.001分，每筆最高 0.02分。這項(xiàng)建議重要的一點(diǎn)是現(xiàn)在券商都可以收通路費(fèi)，市場(chǎng)間交易系統(tǒng)的會(huì)員也可以。其結(jié)果就是所有的交易都有明確的通路費(fèi)用，而在以前許多都沒(méi)有。

這種方法的優(yōu)點(diǎn)是使收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)化，免得犧牲客戶的利益，缺點(diǎn)是武斷設(shè)定交易價(jià)格上限，沒(méi)有發(fā)揮市場(chǎng)在制定收費(fèi)機(jī)制方面的作用。的確，現(xiàn)有交易規(guī)則要求訂單流向最佳報(bào)價(jià)地，這才使通路費(fèi)成為頗有爭(zhēng)議的相關(guān)問(wèn)題，如果沒(méi)有這一要求，經(jīng)紀(jì)人/自營(yíng)商將會(huì)在考慮總成本的基礎(chǔ)上選擇訂單路徑。隨著全國(guó)性市場(chǎng)體系規(guī)則擴(kuò)大到所有市場(chǎng)，強(qiáng)制收費(fèi)的效果會(huì)擴(kuò)大。從這一角度看，SEC辦法既違背了競(jìng)爭(zhēng)原則，又與價(jià)格最好由市場(chǎng)確定的一般原則不相符。

通路權(quán)——誰(shuí)能夠進(jìn)入市場(chǎng)？

SEC關(guān)于通路費(fèi)的強(qiáng)制性辦法與其關(guān)于“市場(chǎng)應(yīng)該如何聯(lián)結(jié)”這樣的、建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)的通常處理辦法形成鮮明對(duì)照。在此，SEC 逐漸放棄了與市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（ITS）硬性聯(lián)結(jié)的規(guī)則，允許各市場(chǎng)自己聯(lián)結(jié)在一起。目前，SEC建議報(bào)價(jià)市場(chǎng)和報(bào)價(jià)人必須使其報(bào)價(jià)能夠被所有的市場(chǎng)參與人獲得，就象對(duì)其會(huì)員、顧客或者訂戶那樣。此外，除非能夠遵守規(guī)則為其報(bào)價(jià)和訂單提供足夠的通路，否則自律組織也不允許通過(guò)其設(shè)施向另外的市場(chǎng)中心，比如零類交易系統(tǒng)（ATS）或者做市商，單獨(dú)報(bào)價(jià)或者下單。從實(shí)際角度看，這種聯(lián)結(jié)要求基本上是設(shè)置了直接的通路責(zé)任，使那些沒(méi)有與報(bào)價(jià)市場(chǎng)中心的機(jī)構(gòu)ADF建立聯(lián)結(jié)。

當(dāng)然，這種聯(lián)結(jié)的具體方式還有待于觀察。但重要的一點(diǎn)是，同以市場(chǎng)與市場(chǎng)直接聯(lián)結(jié)為特點(diǎn)的市場(chǎng)間交易系統(tǒng)（ITS）不同，這種系統(tǒng)是要通過(guò)會(huì)員、客戶和訂戶的間接聯(lián)結(jié)方式， 似乎與建立在競(jìng)爭(zhēng)客戶層面上的多電子化交易場(chǎng)所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加吻合。

市場(chǎng)應(yīng)該如何被監(jiān)管？

前面所述的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)聯(lián)結(jié)問(wèn)題描述了自全國(guó)性市場(chǎng)體系引入以來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的重大變化，然而還有一個(gè)更為基本的變化，對(duì)證券市場(chǎng)有更為深遠(yuǎn)的潛在影響。這種變化就是所謂的交易所和市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的變化。

如前所述，當(dāng)下全球證券交易所正在從會(huì)員合作制向公眾持股轉(zhuǎn)變，原因很多：上市可以獲取更多資本，可以提高運(yùn)作效率，也可以應(yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的利益多元化造成合作制下的決策困難。目前這種變化的范圍擴(kuò)大，速度也在加快。

治理結(jié)構(gòu)的變化應(yīng)該影響交易所運(yùn)營(yíng)，但一個(gè)更有趣的問(wèn)題是它將如何影響對(duì)交易所的監(jiān)管。美國(guó)證券市場(chǎng)和交易所依賴的是自律。這一避開(kāi)政府直接監(jiān)管的模式表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)，自律比SEC 直接監(jiān)管有優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管行動(dòng)所帶來(lái)的問(wèn)題是為人所不愿的，但是又不易以法律條文的方式表述。自律組織承擔(dān)了直接監(jiān)管的職責(zé)，政府則承擔(dān)其余的，在會(huì)員自己不能有效自律時(shí)再出手。

毫無(wú)疑問(wèn)，自律并不是總能做得好。近期納斯達(dá)克、紐約交易所和美國(guó)交易所自律失敗的例子表明，即使是最有效的市場(chǎng)也會(huì)困擾于如何適當(dāng)控制會(huì)員利益。隨著交易所從合作制結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變，自律本身從概念上就成了問(wèn)題——能指望一家私人公司將市場(chǎng)的利益置于其股東利益之上嗎？

雖然美國(guó)對(duì)這一特別問(wèn)題已經(jīng)有了“特別關(guān)注”，全球交易所向公司制的轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫使其他國(guó)家不得不面對(duì)同樣的監(jiān)管問(wèn)題。有趣的是，雖然問(wèn)題表面基本上呈一致，但采用的方法卻不盡相同。也許監(jiān)管結(jié)構(gòu)上變化最大的英國(guó)，2000年，英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）獲得了倫敦交易所的監(jiān)管權(quán)，從此，這一“超級(jí)監(jiān)管者”掌握了所有金融業(yè)的監(jiān)管大權(quán)，主要是銀行，保險(xiǎn)以及證券。倫敦交易所繼續(xù)負(fù)責(zé)監(jiān)控日常交易活動(dòng)，但金融服務(wù)局掌握了上市和退市的審批權(quán)。新角色使政府監(jiān)管者有權(quán)決定誰(shuí)能夠進(jìn)入市場(chǎng)，誰(shuí)不能，而以往這在交易所的職責(zé)范圍。

德國(guó)也是政府直接監(jiān)管，德國(guó)交易所監(jiān)管局（Exchange Supervisory Authority）直接負(fù)責(zé)交易監(jiān)控、上市和其他監(jiān)管。相反，其他一些歐洲市場(chǎng)則保持了自律的結(jié)構(gòu)。多倫多交易所的監(jiān)管則是委托給了市場(chǎng)監(jiān)管服務(wù)公司（Market Regulation Services, Inc），這是一家全國(guó)性的、獨(dú)立的非盈利機(jī)構(gòu)，由交易所和加拿大投資商協(xié)會(huì)共同擁有，維持基本的自律方法，但剔除了其他特定的交易所持有股權(quán)的影響，負(fù)責(zé)整個(gè)市場(chǎng)的交易監(jiān)控、規(guī)則制定與執(zhí)行等等。

以上監(jiān)管模式表明，也許有許多方式可以用來(lái)監(jiān)管交易所，但所有方法的共同點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所或者市場(chǎng)內(nèi)部管理保持了獨(dú)立性。 這不同于典型的美國(guó)模式，即由交易所自身來(lái)承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)。當(dāng)交易所是合作制、非盈利性時(shí)，管理和監(jiān)管之間的差別還顯得不那么重要，但如果是盈利機(jī)構(gòu)，監(jiān)管權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)一般要分開(kāi)。

毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)的證券交易所也會(huì)采取目前世界上非常流行的私有模式，但SEC對(duì)此卻缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，而是繼續(xù)將注意力集中在全國(guó)性市場(chǎng)體系規(guī)則的修訂上，不贊同改變證券市場(chǎng)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。因此，那些一再發(fā)生的、為公眾廣為關(guān)注的涉及美國(guó)證券市場(chǎng)治理與監(jiān)管的丑聞表明，美國(guó)對(duì)這一重要問(wèn)題的關(guān)注已經(jīng)落后了。近期紐約證券交易所治理結(jié)構(gòu)的改革顯示，各個(gè)市場(chǎng)自身可能有一些變化，但如何象監(jiān)管公眾公司那樣來(lái)監(jiān)管交易市場(chǎng)，仍是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

拋磚引玉，我們可以對(duì)能夠?yàn)槊绹?guó)所用的市場(chǎng)監(jiān)管替代方法作個(gè)簡(jiǎn)單的描述。

超級(jí)監(jiān)管者。遵照英國(guó)的模式，每個(gè)交易所的監(jiān)管職能將由交易所、交易市場(chǎng)和SEC分擔(dān)。SEC負(fù)責(zé)宏觀層面的監(jiān)管，諸如上市和退市標(biāo)準(zhǔn)的制定，信息披露規(guī)則的制訂和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督，以及整個(gè)市場(chǎng)公平性、透明度的監(jiān)管等；交易所則將監(jiān)控其交易平臺(tái)上的所有交易行為。這種安排產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是，上市費(fèi)不再是交易所的一項(xiàng)收入，而是給了 SEC。集中監(jiān)管有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)，如保持市場(chǎng)的一致性，統(tǒng)一調(diào)配交易市場(chǎng)的方式，防止單個(gè)機(jī)構(gòu)從自律監(jiān)管中獲利等。不利的一面也是很大的，最主要的就是擴(kuò)大了政府的權(quán)力，其次是從效率和成本的角度看，削弱了行業(yè)專業(yè)技術(shù)的價(jià)值。

行業(yè)自律組織。加拿大模式表明美國(guó)也可以采取同樣的行業(yè)自律組織的監(jiān)管方式，將所有的監(jiān)管職責(zé)從交易所或者其他市場(chǎng)形式轉(zhuǎn)至一個(gè)集中的、非政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這種模式既保留了行業(yè)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)的作用，又使業(yè)內(nèi)參與人有積極性對(duì)自身進(jìn)行監(jiān)管。超級(jí)監(jiān)管者和行業(yè)自律組織兩種模式的共同缺陷是削弱了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)維度，比如，紐約交易所長(zhǎng)期以來(lái)其監(jiān)控功能的價(jià)值被認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)最為有益。當(dāng)然，兩種模式的一個(gè)重要的好處是他們削弱了各市場(chǎng)間以降低監(jiān)管要求為手段的競(jìng)爭(zhēng)，由于對(duì)上市和交易收入競(jìng)爭(zhēng)的逐利市場(chǎng)的存在，這種監(jiān)管權(quán)衡值得關(guān)注。

增強(qiáng)自律。第三個(gè)辦法是保持通常的自律方法，僅做些改變，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)關(guān)注那些由交易所權(quán)益和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)而來(lái)的特別經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)問(wèn)題。納斯達(dá)克模式顯示了一種可能的架構(gòu)，即監(jiān)管工作由獨(dú)立于母體的機(jī)構(gòu)承擔(dān);此外，紐約交易所也建議保留監(jiān)管職責(zé)，但直接向董事會(huì)報(bào)告。然而，與歐洲模式不同，紐約交易所只有一個(gè)董事會(huì)，所以管理和監(jiān)管決策仍是在一個(gè)集團(tuán)內(nèi)。這種方法還有一個(gè)缺點(diǎn)是保留了多個(gè)監(jiān)管者，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，忽略了市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)所帶來(lái)的規(guī)模效益。也許更為重要的是，這種方法留有一個(gè)前提，即可以相信逐利機(jī)構(gòu)能夠自己管好自己，當(dāng)然現(xiàn)在這一假設(shè)由于不斷發(fā)生的市場(chǎng)丑聞已經(jīng)讓人頗為質(zhì)疑了。

個(gè)人以為，監(jiān)管問(wèn)題是美國(guó)證券交易體系尋求新定位的基礎(chǔ)?，F(xiàn)有的監(jiān)管框架產(chǎn)生于SEC設(shè)立之前，當(dāng)時(shí)的基本狀況是市場(chǎng)各方“各掃門前雪”。然而這種方式最后失敗了，于是基于1934年證券交易法設(shè)立了SEC，基于1938年的《瑪隆尼法》（Maloney Act）建立了納斯達(dá)克。自此，不論人們?nèi)绾慰创月傻男Я?，目前?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化已將自律在未來(lái)是否仍然可行的問(wèn)題擺在了人們面前。

責(zé)任編輯：劉 佳