Ｇ晨鳴：內(nèi)外交困下的定向增發(fā)

G晨鳴中標(biāo)目前國(guó)內(nèi)最大的湛江木漿項(xiàng)目似乎是搶得了先機(jī)，但林紙一體化項(xiàng)目需投資90多億元，耗資巨大。以G晨鳴現(xiàn)有的財(cái)力根本無法完成該項(xiàng)目建設(shè)，因此，必須借助外部投資力量

2006年5月20日，亞洲最大的股權(quán)投資基金管理者—亞太企業(yè)投資管理有限公司（CVC Asia Pacific Limited）與中國(guó)造紙行業(yè)龍頭G晨鳴簽署《關(guān)于定向發(fā)行與認(rèn)購(gòu)股份之戰(zhàn)略投資意向書》，將對(duì)G晨鳴進(jìn)行戰(zhàn)略投資。此前，G晨鳴董事會(huì)決議，將向CVC管理的投資基金增發(fā)不超過10億股股份，增發(fā)價(jià)格擬不低于該次董事會(huì)會(huì)議決議公告之日前20 個(gè)交易日G晨鳴A 股股票收盤價(jià)算術(shù)平均值的110％。如果此次定向增發(fā)完成，G晨鳴將募集資金約50億元人民幣，同時(shí)，壽光國(guó)有資產(chǎn)管理局第一大股東地位將被CVC取代。

結(jié)盟CVC，以犧牲控股權(quán)的方式引入外資實(shí)屬G晨鳴的無奈之舉。此次，G晨鳴所募資金將全部用于湛江木漿項(xiàng)目及原料林基地建設(shè)項(xiàng)目，這是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的全國(guó)最大的林漿紙一體化項(xiàng)目。而該項(xiàng)目對(duì)當(dāng)前內(nèi)外交困的G晨鳴來說，無異于喜馬拉雅山上的救命靈芝。

外部——競(jìng)爭(zhēng)慘烈

進(jìn)入21世紀(jì)，歐美經(jīng)濟(jì)的乏味讓中國(guó)幾乎成為世界經(jīng)濟(jì)的唯一亮點(diǎn)。這種背景下，中國(guó)市場(chǎng)的開放無疑為國(guó)際游資提供了一條升值之路。中國(guó)本土企業(yè)普遍面臨的發(fā)展資金不足問題，更助長(zhǎng)了境外游資角逐中國(guó)市場(chǎng)的熱情。目前，外資的身影已經(jīng)出現(xiàn)在諸多行業(yè)，國(guó)際資本向中國(guó)滲透領(lǐng)域之廣、動(dòng)作之大均是前所未有的。

在中國(guó)資本市場(chǎng)上頻頻演繹的并購(gòu)大戲中，內(nèi)地幾乎所有潛力行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，仿佛都被籠罩于國(guó)際游資的并購(gòu)風(fēng)暴之下。在國(guó)際資本和國(guó)內(nèi)資本相融合大趨勢(shì)下，國(guó)際資本以實(shí)業(yè)形態(tài)搶灘內(nèi)地的動(dòng)作會(huì)越來越多。外資的進(jìn)入加劇了行業(yè)整合的要求，部分內(nèi)地企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)也給外資“乘虛而入”提供了契機(jī)。并購(gòu)風(fēng)暴將越來越猛烈。

由于內(nèi)地反壟斷、反收購(gòu)等相關(guān)法律的缺失，以及企業(yè)自身力量的薄弱，中國(guó)企業(yè)對(duì)這場(chǎng)并購(gòu)風(fēng)暴的抵御注定力不從心。G晨鳴在股權(quán)分置改革以后，大股東股權(quán)僅占25%。25%與30%（觸發(fā)要約收購(gòu)的底線）之間的空間，足以讓在中國(guó)紙業(yè)市場(chǎng)上掘金的投資者們興奮不已。因?yàn)?，收?gòu)者通過證券市場(chǎng)就可以購(gòu)買到超過25%的股份，而不觸及30%的要約收購(gòu)線，從而接替大股東之位，讓G晨鳴改朝換代。G晨鳴的高管絕對(duì)不會(huì)對(duì)此置若罔聞。當(dāng)務(wù)之急，與其在可能的敵意收購(gòu)下彷徨，還不如主動(dòng)出擊尋求發(fā)展之路。這或許是G晨鳴的最優(yōu)選擇。

目前，中國(guó)造紙行業(yè)處于高速發(fā)展期，紙漿及紙品已成為僅次于石油和鋼材的第三大類進(jìn)口產(chǎn)品，紙品總消費(fèi)量已躍居世界第二。內(nèi)地造紙業(yè)市場(chǎng)巨大的需求與增長(zhǎng)潛力，促使國(guó)際紙業(yè)、斯道拉恩索、APP、日本王子等國(guó)際造紙巨頭紛紛擲重金布局。隨著產(chǎn)能的釋放，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈。

紙漿價(jià)格是影響造紙企業(yè)利潤(rùn)的一個(gè)重要因素。因此，在造紙行業(yè)國(guó)內(nèi)外各路諸侯的對(duì)決中，掌控林木資源，加大自制木漿生產(chǎn)線建設(shè)，將是各企業(yè)奪得優(yōu)勢(shì)地位的關(guān)鍵所在，而發(fā)展林紙一體化則是達(dá)成這一目標(biāo)的唯一途徑。

林紙一體化項(xiàng)目是中國(guó)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。G晨鳴中標(biāo)目前國(guó)內(nèi)最大的湛江木漿項(xiàng)目似乎是搶得了先機(jī)，但林紙一體化項(xiàng)目需投資90多億元，耗資巨大。以G晨鳴現(xiàn)有的財(cái)力根本無法完成該項(xiàng)目建設(shè)，因此，必須借助外部投資力量。

內(nèi)部——資金匱乏

公司財(cái)務(wù)管理有兩個(gè)基本原則——配比原則和可持續(xù)成長(zhǎng)原則。配比原則要求長(zhǎng)期資本支持長(zhǎng)期事業(yè)，體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上應(yīng)是長(zhǎng)期資本－長(zhǎng)期資產(chǎn)≥0，即長(zhǎng)期資本凈值≥0。可持續(xù)成長(zhǎng)原則要求對(duì)外融資依存度（本年銷售收入－上年凈資產(chǎn)收益率）呈縮小態(tài)勢(shì)。如果長(zhǎng)期資本凈值為負(fù)值，企業(yè)“短融長(zhǎng)投”，會(huì)面臨變現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)以償債的危機(jī)，或者不得不經(jīng)常經(jīng)受籌措資金的壓力。如果對(duì)外融資依存度呈發(fā)散狀態(tài)，企業(yè)將面臨無法收回投資的危險(xiǎn)。

現(xiàn)代造紙業(yè)已成為資金密集型、技術(shù)密集型和規(guī)模效益型的重要產(chǎn)業(yè)。在造紙工業(yè)設(shè)備上的持續(xù)投入，擴(kuò)大規(guī)模以降低成本是增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的最有效手段。一般來講，企業(yè)用于投資長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金應(yīng)該來源于長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債+所有者權(quán)益），即長(zhǎng)期資本支持長(zhǎng)期事業(yè)。

2002～2005年，G晨鳴一直都在投資長(zhǎng)期資產(chǎn)，且投資力度逐年加大。但其長(zhǎng)期資產(chǎn)凈值（長(zhǎng)期資本－長(zhǎng)期資產(chǎn)）卻一直顯示為負(fù)值，并在絕對(duì)值上呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。尤其2005年以來，該指標(biāo)一路飆升至-13.13億元，同期漲幅高達(dá)261%。這說明，G晨鳴的長(zhǎng)期資本不僅連續(xù)四年無法填補(bǔ)長(zhǎng)期資產(chǎn)資金缺口，而且這種缺口正呈加速擴(kuò)大之勢(shì)。

這個(gè)缺口顯然只能用流動(dòng)負(fù)債來堵。2002～2005年，G晨鳴的流動(dòng)負(fù)債和短期借款均呈趨高走勢(shì)，不僅二者的新增量逐年加大，而且后者新增數(shù)額在前者新增數(shù)額中所占的比重也在持續(xù)增加。2003年，短期借款增加額與流動(dòng)負(fù)債增加額之比僅為54%。到2004年，這個(gè)比值上升為78%。2005年，G晨鳴的流動(dòng)負(fù)債增加了近14億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流動(dòng)資產(chǎn)4.49億元的增加額。其中，短期借款猛增11.64億元，從而使該比值達(dá)到83%。最近幾年中，G晨鳴的確在利用大量流動(dòng)資金，確切說是利用大量短期借款進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)投資。G晨鳴在2005年年報(bào)中，也承認(rèn)了公司及子公司利用流動(dòng)資金大量購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)的事實(shí)。

企業(yè)對(duì)外融資依存度反映其資本來源與資本投入之間的增量關(guān)系。一般情況下，絕大部分處于成長(zhǎng)期的企業(yè)都會(huì)對(duì)外部融資有或多或少的依賴。但是，一家可持續(xù)成長(zhǎng)企業(yè)的對(duì)外融資依存度應(yīng)該越來越小，而不是越來越大。2005年，G晨鳴的銷售收入比上年同期增長(zhǎng)37.62%，達(dá)到97.22億元，但同時(shí)，其對(duì)外融資依存度卻由2004年的7.05%猛增至27.21%，呈發(fā)散狀態(tài)。

置于死地而后生

事實(shí)說明，G晨鳴已經(jīng)同時(shí)違背了配比原則和可持續(xù)成長(zhǎng)原則：長(zhǎng)期資本凈值為負(fù)，對(duì)外融資依存度發(fā)散。從公司財(cái)務(wù)特征角度看，可以說G晨鳴已陷入投資“黑洞”。從大宇、粵海，到格林柯爾，再到德隆，無一例外都在重復(fù)著投資“黑洞”的悲劇。G晨鳴確實(shí)被逼到了直面猝死的境地。

2006年初，G晨鳴開始采取措施，分別與兩家銀行簽訂長(zhǎng)期貸款協(xié)議，以在可預(yù)見的將來維持公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。并計(jì)劃面向社會(huì)發(fā)行不超過20 億元的短期融資券，以補(bǔ)充未來幾年的流動(dòng)資金。短期內(nèi)，G晨鳴可用長(zhǎng)期貸款還上短期貸款獲得喘息機(jī)會(huì)，但借新債還舊債只能是飲鴆止渴，發(fā)展壯大以實(shí)現(xiàn)自我供給才是硬道理。

另外，有一點(diǎn)值得一提。2006年2月8日，中國(guó)銀行壽光支行向G晨鳴承諾，將其8000 萬美元短期貸款調(diào)整為中長(zhǎng)期貸款。這個(gè)信息有兩層意思：G晨鳴資金緊張，在債務(wù)到期時(shí)，無力歸還短期貸款；銀行騎虎難下，只能繼續(xù)行善。

實(shí)際上，我們閱讀G晨鳴歷年年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行在G晨鳴的資金鏈條上舉足輕重，是一個(gè)決定其生死的環(huán)節(jié)。當(dāng)然，銀行的砝碼是偏向“生”的，其最愿意看到G晨鳴好好地“活”下去，不然，銀行將血本無歸。因此，若G晨鳴以準(zhǔn)備實(shí)施某某項(xiàng)目為由向其申貸，銀行還會(huì)再貸款給G晨鳴，讓其有機(jī)會(huì)獲得更大的發(fā)展空間和更多的利潤(rùn)。

從這個(gè)角度講，湛江木漿項(xiàng)目是挽救G晨鳴之靈芝。G晨鳴在未來資金的需求計(jì)劃中，已經(jīng)明確表示：利用國(guó)家對(duì)湛江木漿項(xiàng)目的政策優(yōu)惠，取得國(guó)家及地方金融機(jī)構(gòu)的貸款支持。

因此，拋開冠冕堂皇的說辭，實(shí)施該項(xiàng)目最現(xiàn)實(shí)的意義在于G晨鳴從此可以理直氣壯地向銀行尋求源源不斷的長(zhǎng)期貸款或短期貸款。然而，即使能夠獲得大量貸款，湛江木漿項(xiàng)目的巨額投資也令G晨鳴難以承受，因此，通過定向增發(fā)引入CVC的投資就顯得順理成章。這樣一來，G晨鳴不僅可以解燃眉之急，而且也免去了缺少發(fā)展資金之憂。

孟 霖 羅 盎北京天元匯智顧問中心高級(jí)分析師