國有控股上市公司股權(quán)激勵模式選擇

陳平進

在后股權(quán)分置時代，上市公司股票價格有了一個市場化的定價機制，便于上市公司實施股權(quán)激勵制度。股票期權(quán)與員工持股計劃是國外上市公司較為常用的一種激勵制度，筆者通過分析現(xiàn)行政策環(huán)境及國有控股上市公司的狀況，認(rèn)為股權(quán)分置解決后，國有控股上市公司實施員工持股計劃（ESOP）是較為可行的方案。

員工持股計劃與股票期權(quán)

員工持股計劃（ESOP）是目前通行于國外企業(yè)的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)制度，它是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本公司部分股權(quán)，委托專門機構(gòu)（一般為員工持股會）集中管理運作，并參與持股分紅的一種新型企業(yè)內(nèi)部股權(quán)形式。

員工持股計劃中員工所持的股權(quán)是不可以隨意轉(zhuǎn)讓，只能在員工退休或離開企業(yè)時才能得到股票（或由企業(yè)購回，得到現(xiàn)金），進行處置。這樣，可以避免企業(yè)員工只注重股份轉(zhuǎn)讓收益而放松對企業(yè)發(fā)展的關(guān)切。員工只有在企業(yè)長期工作并作出貢獻，才能得到較高的股份收益。這無疑會促使員工與企業(yè)同命運、共呼吸，愛崗敬業(yè)，努力工作。

員工持股制度雖與典型的股份制企業(yè)在持股人資格、收益分配、股票出讓等方面存在差別，但依然是以資產(chǎn)的個人占有為基礎(chǔ)而擁有相應(yīng)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的，它不允許企業(yè)外人員占有其股份。

股票期權(quán)是以股票為標(biāo)的物的一種合約，期權(quán)合約的賣方也稱立權(quán)人，通過收取權(quán)利金將執(zhí)行或不執(zhí)行該項期權(quán)合約的選擇權(quán)（options）讓渡給期權(quán)合約的買方，也稱持權(quán)人。持權(quán)人將根據(jù)約定價格和股票市場價格的差異情況決定執(zhí)行或放棄該期權(quán)合約。其中，較為重要的是薪酬性股票期權(quán)(compensatory stock options)，指企業(yè)的所有者在企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績達到一定的要求時，對其在一定時期內(nèi)可購得或獎勵適當(dāng)數(shù)量企業(yè)股份的一種長期獎勵方式。這種股票期權(quán)不僅可以給公司董事、經(jīng)理和雇員，也可以給公司的管理顧問等其他服務(wù)的供應(yīng)商。薪酬性股票期權(quán)起源于20世紀(jì)60年代的美國高科技企業(yè)，80年代的大牛市和90年代的公司治理運動使美國的上市公司開始普遍采用股票期權(quán)作為高管人員的報酬。

員工持股計劃和股票期權(quán)的區(qū)別在于：

首先，兩者的目的不同。員工持股計劃主要目的是建立員工福利的補償機制，員工退休后或離開公司可獲得公司的股票或現(xiàn)金。而股票權(quán)本質(zhì)上是一種可變薪酬制度，是一種長期性的激勵計劃，使被授予者關(guān)注公司的長期發(fā)展，分享公司的成功，與公司股東利益保持一致。

其次，授予的范圍不同。員工持股計劃是一種普惠制，授予公司全體員工。而股票期權(quán)的范圍基本不受限制，既可授予管理層，也可授予全體員工、母公司員工、供應(yīng)商等。我們一般意義上的激勵性股票期權(quán)，對授予的范圍基本限制在公司管理層及核心技術(shù)人員等范圍內(nèi)。

第三，行權(quán)的時間不同。員工持股計劃由員工持股會或類似的組織統(tǒng)一管理，員工在為企業(yè)服務(wù)規(guī)定的年限后，可獲得授予的股權(quán)，并享有股東的表決權(quán)、收益權(quán)，但在退休或離開公司前不能轉(zhuǎn)讓股權(quán)。而股票期權(quán)的被授予者在行權(quán)前，沒有獲得公司的股權(quán)，不享有任何股東權(quán)利，只有在規(guī)定的行權(quán)期間內(nèi)或時點，選擇行權(quán)后，才能享有股東的權(quán)利，并可以處置股權(quán)。

實施股權(quán)激勵的必要性

■ 完善公司治理結(jié)構(gòu)的需要。在所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離和委托——代理關(guān)系中，委托人與代理人產(chǎn)生利益矛盾時，處于弱勢的往往是前者。因此，作為現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)，除應(yīng)建立配套的法律法規(guī)、政策環(huán)境外，還應(yīng)建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，以形成有效的制衡和有效的激勵體系。即：一方面，能夠以股東利益為代表的公司價值為核心，平衡、制約股東之間、股東與利害相關(guān)者(包括員工、債權(quán)人)之間以及股東與董事會、董事會與經(jīng)理層之間的權(quán)力分配，建立企業(yè)內(nèi)部有效的監(jiān)督機制；另一方面，能夠從發(fā)展和競爭的角度，構(gòu)建具有競爭力的企業(yè)薪酬與激勵體系，吸引和留住人才，協(xié)同經(jīng)營者與所有者的利益目標(biāo)和關(guān)系。

我國現(xiàn)行《公司法》確認(rèn)的公司治理機制是參照美英股東主權(quán)模式，強調(diào)以股東利益最大化的治理機制，缺乏員工及其他利益相關(guān)者的利益保護機制，大股東及內(nèi)部人容易通過控制公司損害小股東及其他利益相關(guān)者的利益。

現(xiàn)代公司理論學(xué)者提出了公司共同治理原則，修正了股東主權(quán)治理原則，修正的重點是如何實現(xiàn)職工等利益相關(guān)者參與共同治理問題。共同治理原則本質(zhì)上體現(xiàn)了民主、公平與效率的高度統(tǒng)一，體現(xiàn)了多元激勵與效率的統(tǒng)一。從20世紀(jì)50年代中期開始，美日等西方國家普遍推行股權(quán)激勵制度，大大改進公司治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績。

股權(quán)激勵制度的核心是使職工成為股權(quán)所有者，通過行使所有權(quán)而鼓勵和保護人力資本的專用化技能，并使職工與股東在公司治理中享有平等的權(quán)利，有利于形成有效的激勵、監(jiān)督與決策機制。

我國上市公司雖然建立以三權(quán)分立的治理結(jié)構(gòu)，但長期以來，大部分上市公司由大股東控制，對經(jīng)營者與員工的激勵與長期利益考慮不夠，使公司的治理實質(zhì)上處于失衡的狀態(tài)。因此，中國上市公司的治理改革中，尤其是在國有控制的上市公司中，必須建立充分考慮經(jīng)營者與員工參與到上市公司的決策、激勵與監(jiān)督中來。

■ 體現(xiàn)人力資本價值與長期激勵的需要。國有控股上市公司，從老國企改制而來，管理者及廣大職工基本為企業(yè)奉獻了畢生的精力或青春，但與同行業(yè)的合資企業(yè)、外企相比，長期拿著較低的工資與待遇，人力資本價值得不到充分的體現(xiàn)。這種體制，容易造成有的經(jīng)營者急功近利，“59歲現(xiàn)象”層出不窮；同時，人才流失嚴(yán)重。

股權(quán)激勵計劃的實施，有助于建立人力資本參與資源分配的機制，同時也引入了長期的激勵機制，將員工的遠期利益與公司長遠發(fā)展結(jié)合起來，避免出經(jīng)營者的“短視”現(xiàn)象，同時有利于吸引與留住優(yōu)秀人才。

■ 員工福利補償?shù)男枰?。員工的福利的補償主要是養(yǎng)老金制度，養(yǎng)老金制度目前有兩種，一種是由政府主導(dǎo)的社會養(yǎng)老金，這是一種強制福利補償制度，另一種是企業(yè)年金。根據(jù)美國、英國、日本等國的經(jīng)驗，實行員工持股計劃（ESOP）是員工福利補償?shù)闹饕问街弧?/p>

目前中國的企業(yè)年金還處于試點階段，對于大部分中國上市公司來說，員工福利補償基本上只有社會養(yǎng)老金，形式單一、金額較少，因此，需要建立一種補充的福利機制。在中國上市公司中實行員工持股計劃，將有利于解決員工的福利補償問題，減輕社會壓力。

股權(quán)激勵方式的選擇

■ 實施股票期權(quán)的條件還不成熟

現(xiàn)行法律不僅存在空白，還有許多障礙。這是因為，首先，實施股票期權(quán)的股票來源不好解決。按照《公司法》規(guī)定的實繳資本制，公司發(fā)行的股票或者增發(fā)的股份，必須由出資人實際認(rèn)購并足額交付出資，否則就視為出資不到位，屬于違法行為。因此，公司無法在增發(fā)股份時就將用于股票期權(quán)的股份“預(yù)留出來”，待股票期權(quán)持有人行權(quán)時，轉(zhuǎn)為真實的股份。股票期權(quán)的來源還可以用回購股份的辦法解決，包括向全體流通股股東公開回購股份和向大股東回購，將回購股份先存在庫存股賬戶中，當(dāng)股票期權(quán)持有人行權(quán)時，從庫存股中支付股票。其次，高管人員所持股票不能轉(zhuǎn)讓，使得股票期權(quán)激勵不能實施。我國《公司法》規(guī)定高管人員所持股票在任職期內(nèi)不得出售。照此規(guī)定，只要受贈人仍然擔(dān)任公司高級管理職務(wù)，他就不能轉(zhuǎn)讓或交易其所持有的股票。這樣的法律規(guī)定，使股票期權(quán)的激勵作用大打折扣，失去吸引力。另外，我國現(xiàn)行的稅法與會計方面的有關(guān)法規(guī)也不完善，實施股票期權(quán)的公司在會計上如何處理、有何稅收優(yōu)惠，均無相應(yīng)的規(guī)定。總之，實施股票期權(quán)，需要在《公司法》、《證券法》、《稅法》、《會計準(zhǔn)則》等多個方面綜合配套，需要多個政府部門共同協(xié)商，這需要較長的時間來解決。

上市公司治理不健全。“國有股”一股獨大的公司在國有資本產(chǎn)權(quán)代表不到位的情況下，經(jīng)營者只要得到大股東的肯定，實施有損小股東利益的股票期權(quán)制度完全可能。許多上市公司被集大股東股權(quán)代表和高管人員于一身的執(zhí)行董事，通過董事會完全控制，獨立董事不“獨立”，形成了內(nèi)部人控制的局面。股票期權(quán)制度使公司經(jīng)營者能直接在資本市場上獲益，這種“內(nèi)部人說了算”的體制會帶來很大的風(fēng)險。

對少數(shù)人實施股票期權(quán)易引發(fā)內(nèi)部矛盾。對于從國有企業(yè)改制而來的上市公司，廣大員工為公司的發(fā)展作出很大的貢獻，如果只對管理層實施股票期權(quán)，會打擊廣大員工的積極性，容易在員工中引起不滿。

■ 實施員工持股計劃的可行性分析

首先，不存在現(xiàn)行法律、法規(guī)上的障礙。員工持股計劃屬于員工福利補償性質(zhì)，員工在離開與退休前，不能出售股票。員工離開或退休時，按計劃獲得的股票，可分年逐步在二級市場上購買，因為員工持股計劃由獨立的管理機構(gòu)管理，該機構(gòu)可擁有獨立的法人地位。因此，員工持股計劃不存在股票期權(quán)所面臨的“高管人員在任期內(nèi)不能出售股票的限制”、“股票來源存在問題”等限制。

其次，能獲得廣大員工的支持，提高工作積極性。員工持股計劃是一種普惠性質(zhì)的福利補償機制，能夠得到廣大員工的認(rèn)同，又由于員工持股計劃也是一項長期性激勵，能激發(fā)員工的工作積極性。作為一種福利補償，減輕了社會壓力，對社會也是一種貢獻。

第三，員工持股計劃可以改善公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理機制有三種：決策、激勵與監(jiān)督，員工持股計劃的實施，使員工成為公司的股東，在員工持股會的組織下，能形成一股強大的力量，直接參與董事會的管理，參與公司重大決策，使公司董事會能充分考慮廣大員工的利益；同時，由于員工都是股東，員工對公司的監(jiān)督作用將被放大，對董事會起到了較強的監(jiān)督作用。因此，員工持股計劃的實施，是對上市公司治理的有益探索，符合監(jiān)管部門致力于改善上市公司治理的要求。

第四，員工持股計劃的資源來源易于解決。員工持股計劃的資金基本上有三種來源：一是個人出資；二是公司根據(jù)工資總額的一定比例貢獻出來；三是從金融機構(gòu)融資。根據(jù)中國現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定，融資的方式受限較多，目前操作性不高。根據(jù)國外的經(jīng)驗，由實施公司貢獻持股的資金是常見的方案，一般是上市公司將當(dāng)年工資總額的25%貢獻給員工持股計劃。我國國有企業(yè)，員工是企業(yè)的主人，但長期拿較低的工資，只要股東同意，從企業(yè)利潤中分出一部分，增加員工福利不存在法律上的障礙。

第五，全流通解決了股票定價問題。股權(quán)分置解決后，公司股票實現(xiàn)了全流通，這為公司股票定價提供了市場化的機制。此時實施員工持股計劃，在員工退休或離開時，可根據(jù)公司股票市場價格支付現(xiàn)金，或直接從市場上購買股票，解決股票的定價問題?？傊瑖锌毓缮鲜泄緦嵤﹩T工持股計劃，能改善公司治理問題，建立了員工的福利補償機制，起到了長期的激勵效果，符合公司和股東利益原則。員工持股計劃不存在法律、法規(guī)方面的障礙，持股的資金來源合理，具有較強的可操作性。

員工持股計劃建議

從國外的通常做法看，一般可分為非杠桿型的ESOP與杠桿型的ESOP。非杠桿型的員工持股計劃是指由公司每年向該計劃貢獻一定數(shù)額的公司股票或用于購買股票的現(xiàn)金，這個數(shù)額一般為參與者工資總額的25%。這種類型計劃的要點是：由公司每年向該計劃提供股票或用于購買股票的現(xiàn)金，職工不需做任何支出。由員工持股信托基金會持有員工的股票，并定期向員工通報股票數(shù)額及其價值。當(dāng)員工退休或因故離開公司時，將根據(jù)一定年限的要求相應(yīng)取得股票或現(xiàn)金。

杠桿型的員工持股計劃主要是利用信貸杠桿來實現(xiàn)的。這種做法涉及職工持股計劃基金會、公司、公司股東和貸款銀行四個方面。首先，成立一個職工持股計劃信托基金。然后，由公司擔(dān)保，由該基金出面，以實行職工持股計劃為名向銀行貸款購買公司股東手中的部分股票，購入的股票由信托基金掌握，并利用因此分得的公司利潤及由公司其他福利計劃（如職工養(yǎng)老金計劃等）中轉(zhuǎn)來的資金歸還銀行貸款的利息和本金。隨著貸款的歸還，按事先確定的比例將股票逐步轉(zhuǎn)入職工賬戶，貸款全部還清后，股票即全部歸職工所有。從我國現(xiàn)行的法律法規(guī)看，杠桿型ESOP存在諸多障礙，如公司為股東的貸款提供擔(dān)保就受中國證監(jiān)會“56號文”的限制。另外，從資金來源方面看，能否通過銀行貸款購買股票，政策上也存在不確定性。實施杠桿型ESOP，牽涉到多家中介機構(gòu)，運行成本較高。因此，筆者建議上市公司優(yōu)先選擇非杠桿型ESOP。

實施ESOP，不是平均主義，要求實施企業(yè)有科學(xué)的人力資源考評機制，員工的認(rèn)購數(shù)量應(yīng)根據(jù)崗位、貢獻、級別、業(yè)績等綜合評價后確定。因此，實施ESOP的上市公司必須建立科學(xué)的人力資源考評機制與健全的薪酬體系，薪酬體系必須與業(yè)績掛鉤。

目前，國有控股上市公司大股東派出的董事會成員和監(jiān)事會成員，在公司董事會或監(jiān)事會中占多數(shù)，并且派出的董事大多數(shù)在公司任重要職務(wù)，大股東通過控制董事會和監(jiān)事會，基本控制了上市公司。由于一股獨大，而又缺乏應(yīng)有的監(jiān)督與制衡機制，國有控股上市公司屢次發(fā)生大股東侵占公司資產(chǎn)的行為。

為了改善上市公司的治理水平，建議在董事會中推舉一定數(shù)量的工會代表出任董事，限制大股東派出的董事在公司擔(dān)任職務(wù)等；同時，在監(jiān)事會中大股東不派監(jiān)事，增加員工監(jiān)事的比重，真正起到監(jiān)督的作用。

作者系中國科技證券投資銀行部高級經(jīng)理