國際匯率制度改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

宋建奇

編者按：近年來，人民幣匯率成為中國對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的焦點(diǎn)問題。最近召開的20國財(cái)長和央行行長會議及中美經(jīng)濟(jì)會議都使我們感受到，盡管中國已經(jīng)開始了人民幣匯率朝著更為市場化方向的改革進(jìn)程，但無論是進(jìn)度還是力度或者操作的方式肯定還會不斷地受到某些利益群體的指摘或批評。對我們來講，外部壓力依然存在。眼下，我們是繼續(xù)按照自己的需要和可能性來自主推進(jìn)，還是屈從某種壓力而輕率決策，確實(shí)考驗(yàn)著我們的智慧。回顧一下若干經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷過的匯制變革的進(jìn)程，可能對我們今后做出每一次抉擇都會有所裨益。

經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮和我國對外開放的發(fā)展，正在加快我國金融體系融入世界金融體系的步伐，這使得我國的匯率制度改革日益成為影響整個國家經(jīng)濟(jì)生活和金融體系穩(wěn)定的重要因素。事實(shí)上，在過去三十年中世界經(jīng)濟(jì)和金融體系及其整體結(jié)構(gòu)的變化，無不與全球匯兌體系和有關(guān)國家的匯率制度有著及其深刻的聯(lián)系。中國的匯率制度改革之所以成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)之一，也正是這種聯(lián)系的突出反映。這里將重點(diǎn)對于90年代上半期拉美國家和90年代下半期東南亞國家以及過去20年以來日本匯率制度改革的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行比較，闡明其匯率制度改革方案的缺陷，以及其相關(guān)匯率政策對經(jīng)濟(jì)和金融制度產(chǎn)生的負(fù)面影響。

關(guān)于國際匯率制度改革的比較研究

國際匯率制度的改革，與全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展的進(jìn)程密切相連。在戰(zhàn)后全球新經(jīng)濟(jì)格局形成的過程中，推動國際資本的自由流動，一直是國際金融體系發(fā)展的一個重要目標(biāo)。具有代表性制度安排，體現(xiàn)在國際貨幣基金組織章程中關(guān)于“資本賬戶可兌換”的條款。同時(shí)，在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)主流思潮形成過程中，整個20世紀(jì)70年代和80年代是自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)取代凱恩斯主義、并成為全球占主導(dǎo)地位經(jīng)濟(jì)學(xué)思想的時(shí)期。建立自由市場為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展全面開放的資本市場，成了世界性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主導(dǎo)旋律。在工業(yè)化國家和國際金融機(jī)構(gòu)的倡導(dǎo)和推動下，國際資本自由流動取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。建立一個基于資本自由流動的國際金融體系，似乎將能為提高全球生產(chǎn)力開辟無限廣闊的前景。

由于受到經(jīng)濟(jì)規(guī)模和管理水平所限，為了促進(jìn)對外貿(mào)易和吸引外資流入，發(fā)展中國家通常多選擇實(shí)行固定匯率制度或者“準(zhǔn)固定匯率制度”的匯兌安排。在匯率制度的改革過程中，拉美和東南亞的發(fā)展中國家還引入了諸如“爬行釘住”、“區(qū)間浮動”和“管理浮動”等從固定匯率向浮動匯率過渡的中間性匯兌安排。與此同時(shí)，在國際金融制度發(fā)展過程中，隨著美國放棄“布雷頓森林體系”，浮動匯率制逐漸成為國際匯兌制度的主體形式。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，全球?qū)嵭懈訁R率制度的國家占其所有成員國家的比重，1970年不足10％，1980年增長到60％，2000年進(jìn)一步超過85％。

資本的自由流動和浮動匯率制度對于改善全球資源配置效率和全球資本市場體系形成的利益無庸置疑。但是，這種利益并非可以自動產(chǎn)出收獲的谷物。過去20年全球經(jīng)濟(jì)和資本市場運(yùn)行的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資本的自由流動和浮動匯率制度的改革，本身也伴隨和蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對于任何致力于浮動匯率制度改革的國家來說，不僅需要創(chuàng)造必要的先決條件，而且更需要保持穩(wěn)健的政策環(huán)境并堅(jiān)持有效的防范措施。

拉丁美洲國家的匯率制度改革

20世紀(jì)80年代是拉丁美洲“失去的十年”。經(jīng)濟(jì)全球化對發(fā)展中國家的負(fù)面影響凸顯出來，拉丁美洲面臨最大的威脅是嚴(yán)重的國際債務(wù)問題。面對嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)困難，拉美國家不得不接受美國政府、國際貨幣基金組織和世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)開出的一套套“結(jié)構(gòu)性調(diào)整”的改革方案，新自由主義的改革政策在拉美國家中迅速擴(kuò)散。

90年代是拉丁美洲擴(kuò)大開放的十年。拉美國家在實(shí)行固定匯率制度的前提下推行市場對外開放的政策。同時(shí)，為了控制資本流動對經(jīng)濟(jì)造成損害所采取的嚴(yán)格資本管制制度也逐漸放松。拉美國家希望通過固定匯率制度穩(wěn)定預(yù)期收入，增加對外資的吸引力，支持他們選擇的進(jìn)口替代經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，加快縮小與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)差距。在此基礎(chǔ)上，拉美國家政府把“經(jīng)濟(jì)市場化”和“貿(mào)易自由化”作為經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容，通過國有企業(yè)私有化引入市場機(jī)制，促進(jìn)競爭；通過降低關(guān)稅、取消進(jìn)口限制，開放國內(nèi)市場，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)國際化的進(jìn)程。在國內(nèi)宏觀調(diào)控領(lǐng)域，貨幣政策也開始由直接向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。這種以固定匯率制度加上資本管制為核心的對外經(jīng)濟(jì)政策，不僅為諸如巴西、墨西哥和阿根廷這樣的拉美大國所奉行，就是在智利、委內(nèi)瑞拉和哥倫比亞等也普遍實(shí)行。

在新制度引入的初始階段，外資短期內(nèi)的大量流人，為這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了寬松的資金環(huán)境。但是，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)不可持續(xù)傾向時(shí)，大量外資的涌出，也給這些國家?guī)砹私?jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。特別是墨西哥和阿根廷這樣的拉丁美洲大國，在爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的同時(shí)，嚴(yán)重的社會問題也趨向激化。

固定匯率制度致使墨西哥本幣幣值長期高估，削弱了企業(yè)的出口競爭力，造成經(jīng)常賬戶巨額逆差，1994年終于引發(fā)了金融危機(jī)。實(shí)際上，固定匯率制度已使墨西哥面臨三個方面嚴(yán)重問題：(1)危機(jī)后短期外資流入迅速下降，使墨西哥宏觀經(jīng)濟(jì)面臨全面緊縮的壓力；(2)資本流失引起支付困難，特別是集中到期的300億美元短期債務(wù)，更對墨西哥的外匯儲備基礎(chǔ)形成嚴(yán)重挑戰(zhàn)；(3)危機(jī)前的借款風(fēng)潮演化為國內(nèi)銀行系統(tǒng)的大量壞賬，支付困難使得國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨體系性風(fēng)險(xiǎn)。在美國政府主持下，墨西哥從國際社會獲得了520億美元的緊急貸款，其中美國的“匯率穩(wěn)定基金”和國際貨幣基金組織的援助資金是主要來源。與此同時(shí)，為阻止短期外資的大規(guī)模流出，墨西哥政府采取了緊縮性的財(cái)政和貨幣政策，利率從1994年11月的16％提高到1995年3月的86％。1995年，墨西哥國內(nèi)生產(chǎn)總值下降了6％，開始實(shí)行浮動匯率制，比索對美元的匯率從1995年3月的7．5比1升值到6比1，市場利率水平重新回落到危機(jī)前的水平，通貨膨脹率和物價(jià)水平也降低到可控范圍之內(nèi)。

阿根廷是在固定匯率制度下實(shí)行以市場自由化和私有化為核心、經(jīng)濟(jì)全面對外開放政策的另一典型國家。整個90年代政府解除進(jìn)口限制，實(shí)行貿(mào)易自由化；開放金融和資本市場，實(shí)行金融自由化和資本自由化政策，開放外資銀行進(jìn)入阿根廷本地業(yè)務(wù)；實(shí)行阿根廷比索與美元掛鉤的聯(lián)系匯率的制度。具體而言，在匯率制度改革方面，1991年阿根廷取消了政府在貨幣和外匯方面的管轄權(quán)，實(shí)行比索兌美元1：1的聯(lián)系匯率制度，即盯住美元。為了借助外匯硬通貨強(qiáng)行控制國內(nèi)通貨膨脹，以后又實(shí)行了所謂“美元化”的貨幣兌換政策，實(shí)行本國貨幣與美元掛鉤，這是后來阿根廷金融崩潰的前奏之

當(dāng)時(shí)，阿根廷是世界上實(shí)行私有化規(guī)模最大的發(fā)展中國家。阿根廷迅速而徹底的公共部門私有化改造過程，使絕大多數(shù)國有企業(yè)在不到三年的時(shí)間里被賣掉，外資成為很多國有資產(chǎn)的買方。這也為阿根廷贏得了

“外資投資環(huán)境”迅速改善的贊譽(yù)，外國資本流入規(guī)模一度大幅度增加。放開對外資限制和外資銀行涌入，一時(shí)刺激了阿根廷經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但是，金融開放和大量外資進(jìn)入的主要問題是增加了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。1995年阿根廷失業(yè)率上升到18．4％，國內(nèi)生產(chǎn)總值下降554．6％，社會不平等持續(xù)擴(kuò)大，貧困線以下人口數(shù)量飆升。固定匯率制抬高了本國生產(chǎn)和勞工成本以及出口成本，使阿根廷產(chǎn)品很難與率先采取浮動匯率的巴西等拉美國家競爭。從1998年開始阿根廷外貿(mào)進(jìn)入了逆差狀態(tài)，當(dāng)年阿貿(mào)易逆差為55億美元，開始了直至今日的國際收支資本凈流出的狀況，而且，這些資本的流入在很大程度上是以投機(jī)資本為基礎(chǔ)的，隨時(shí)可能流出。事實(shí)上，阿根廷經(jīng)濟(jì)的效率在總體上在私有化以后下降了，并進(jìn)一步引發(fā)了惡性通貨膨脹。1989年阿根廷消費(fèi)物價(jià)上漲5000％。2001年底阿根廷爆發(fā)了震驚世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也為其在固定匯率基礎(chǔ)上的十多年的經(jīng)濟(jì)改革做了總結(jié)。阿根廷累計(jì)外債增加1300多億美元：巨額財(cái)政赤字造成財(cái)政崩潰，全國近30％人口陷于貧困，失業(yè)率一度超過20％。

東南亞國家的匯率制度改革

東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)與東亞和東南亞各國經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制存在根本缺陷有關(guān)。1997年金融危機(jī)爆發(fā)前，東南亞國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略在許多方面有著與拉美國家相同的特點(diǎn)，基本奉行一種“趕超型”經(jīng)濟(jì)增長方針。其主要特征體現(xiàn)在三個方面：一是采取與美元聯(lián)系的匯率制，以固定匯率促進(jìn)出口增長，以推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；二是政府通過直接或間接的干預(yù)措施，力圖加快經(jīng)濟(jì)增長步伐；三是通過金融體系擴(kuò)大融資規(guī)模，利用國民儲蓄和外資加大產(chǎn)業(yè)投資，迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力。

但是這種經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略存在嚴(yán)重缺陷。首先，美元聯(lián)系匯率制使本幣對內(nèi)貶值不能及時(shí)在匯率水平上得到反映，匯率高估造成的貿(mào)易競爭力下降使得潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)增大，強(qiáng)化了國際投資資：本沖擊的基礎(chǔ)和危害；其次，政府干預(yù)政策激化了擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策與固定匯率制度的內(nèi)在矛盾，形成了貨幣政策與匯率政策目標(biāo)相互對立的格局；再者，通過銀行體系吸納國民儲蓄資金和外資，以低于市場成本的價(jià)格轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的過程造成企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營，埋下了銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積增加的根源。最終，這種結(jié)構(gòu)性的不平衡超過臨界點(diǎn)時(shí)只能以金融危機(jī)爆發(fā)的形式強(qiáng)行加以糾正。

東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、韓國相繼實(shí)行浮動匯率制，期望浮動匯率機(jī)制會帶來一個能夠自動地調(diào)節(jié)對外經(jīng)濟(jì)平衡的匯兌機(jī)制。但是，僅僅依靠浮動匯率制不能解決它們所面臨的問題。東南亞國家中最早實(shí)行浮動匯率制的印度尼西亞，受危機(jī)影響，印尼盧比在浮動匯率制度下在短短的幾個月內(nèi)下浮了600％，從1美元兌2300盧比變成1美元兌16000盧比，經(jīng)濟(jì)增長的成果受到嚴(yán)重侵蝕，亞洲金融危機(jī)帶給印尼的經(jīng)濟(jì)損失絕對不比最近印度尼西亞海嘯所帶來的損失小。正因如此，1997年12月和1998年1月菲律賓和泰國再次回歸固定匯率制度，開始實(shí)行有管理的浮動匯率，馬來西亞于1998年9月30日又回到釘住美元的匯率制度。拉美和東南亞發(fā)展中國家在引入浮動匯率的初期幾乎都面臨過這樣的兩難，在國內(nèi)貨幣供應(yīng)嚴(yán)重過量的條件下，為了抑制通貨膨脹，必須提高利率；一旦利率提高，又導(dǎo)致外資流入。惡性循環(huán)的結(jié)果，銀根過松，給泡沫經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了條件，也給投機(jī)客創(chuàng)造了條件。

經(jīng)過多年經(jīng)濟(jì)停滯和社會動蕩，印尼直到最近才出現(xiàn)完全復(fù)蘇跡象。不過，現(xiàn)在印尼又面臨著相同的挑戰(zhàn)：印尼盧比貶值。2005年8月印尼盧比跌至4年來最低水平，匯率曾經(jīng)一度暴跌超過10％，降至1美元兌11750印尼盧比的水平。雅加達(dá)股票市場大幅度下跌，直到印尼央行宣布大幅度提高利率，外匯和股票市場才趨于穩(wěn)定。目前，東南亞國家還在尋求找到一種國際儲備貨幣作為其貨幣錨，處于力圖釘住美元、但懼怕釘住美元的彷徨境地。建立怎樣的貨幣與匯兌制度，仍然是東南亞國家在維持匯率穩(wěn)定與保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長中面臨的重要課題。

日本的匯率制度改革

日本大規(guī)模匯率制度改革始于1985年的“廣場協(xié)議”。1985年9月工業(yè)國家五國財(cái)政部長在紐約達(dá)成協(xié)議，協(xié)調(diào)行動，促使日元對美元升值，協(xié)議同時(shí)要求日本推行金融自由化，取消外匯市場限制。其后日本中央銀行大舉拋售美元收購日元，日元匯率開始空前上漲。日本中央銀行采取提高短期利率的措施后，日元大幅度升值之勢形成。從1985年9月到1986年8月日元兌美元匯價(jià)從260：1上升到152：1。1986年7月日本政府關(guān)于擴(kuò)大內(nèi)需的前一報(bào)告完成以后，日元長期升值的預(yù)期被市場普遍接受。日本中央銀行實(shí)行的低利率和放松銀根的政策也對日元升值起到推波助瀾的作用。經(jīng)過連續(xù)五次調(diào)息，日本銀行業(yè)的法定貼現(xiàn)率從5％下降到2．5％，為其歷史最低水平。政府旨在鼓勵擴(kuò)大內(nèi)需的財(cái)政政策也刺激了國內(nèi)房地產(chǎn)和證券投資，政府通過稅收制度提供的種種優(yōu)惠措施，刺激了居民的不動產(chǎn)投資，擔(dān)保制度也為居民銀行貸款大開方面之門，地產(chǎn)熱為海外投資涌入創(chuàng)造了溫床。

日元對美元匯率到1990年底升值幅度超過100％，一度最高曾達(dá)到80日元兌1美元的水平。日本政府通過修改證券交易法、放寬企業(yè)上市資格標(biāo)準(zhǔn)等舉措把民間資金吸引到股票交易市場。這種政策導(dǎo)致日本的地價(jià)和股價(jià)隨著外資流入的增加而開始迅速上升。日本銀行放貸時(shí)強(qiáng)調(diào)土地?fù)?dān)保條件，在地價(jià)暴漲又使得銀行貸款抵押物被過高估價(jià)時(shí)，土地抵押實(shí)際上已經(jīng)喪失了預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的作用。由于日本經(jīng)濟(jì)泡沫從1991年起開始破滅，導(dǎo)致了日本長達(dá)15年的經(jīng)濟(jì)蕭條，各大銀行均陷入不良資產(chǎn)的泥潭而不能自拔，一度資本充足率降到低于2％的水平，壞賬比率空前高漲。但在此之前，日本的經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)過持續(xù)四十年高速成長的奇跡。目前日本政府、地方政府都已負(fù)債累累。2002年日本政府債務(wù)占GDP的比重已超過130％，如果加上退休金虧空和其他公共部門的債務(wù)以及對虧損企業(yè)擔(dān)保，日本政府債務(wù)占GDP的比重實(shí)際上已經(jīng)超過300％。

盡管日本國民總生產(chǎn)(GNP)在這段時(shí)期內(nèi)仍然維持在大約3．7萬億至5萬億美元的規(guī)模(比較：中國為1萬多億美元，美國為10萬億美元)，占世界經(jīng)濟(jì)份額的13％～18％(比較：中國占6％，美國占30％)，并且每年產(chǎn)生600億～1000億美元的貿(mào)易順差，在2000年對外純資產(chǎn)達(dá)到1萬億美元以上，但是，根據(jù)《讀賣新聞》最近進(jìn)行的輿論調(diào)查，62％的成年人和75％的青少年還是對日本的前景持悲觀態(tài)度。

結(jié)論

我們回顧國際匯率制度改革的過程，對有關(guān)國家匯率制度改革歷程進(jìn)行比較研究，就是要借鑒它們的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，為我國制定匯率政策指標(biāo)體系提供參考，并且對我國剛剛進(jìn)行的匯率改革的成功之處和在中期內(nèi)應(yīng)堅(jiān)持的匯率政策的決策著眼點(diǎn)提供一個分析系統(tǒng)。同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，中國的匯率制度和人民幣的匯率水平在影響中國整體經(jīng)濟(jì)和金融制度的同時(shí)，也日益成為影響世界經(jīng)濟(jì)和國際金融的重要因素。

(作者單位：中國外匯交易中心研發(fā)部)