企業(yè)并購理論和我國公司治理

羅瑞瓊　李　湛

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離是公司制企業(yè)的主要特征之一。企業(yè)通過引入專業(yè)的管理人員，彌補(bǔ)由于所有者自身企業(yè)經(jīng)營能力的缺陷。但同時(shí)，在廣泛存在的信息不對(duì)稱情況下，股東無法對(duì)管理者進(jìn)行完全的監(jiān)督，使得管理者可以利用職權(quán)追求自身利益，而不按股東利益行事。代理成本的存在降低了公司價(jià)值，公司治理結(jié)構(gòu)就是在這個(gè)背景下，作為一種解決辦法引起了人們的廣泛關(guān)注。

一、資本結(jié)構(gòu)與公司控制理論研究

資本交易不僅會(huì)引起剩余收益的分配問題，還會(huì)引起剩余控制權(quán)的分配問題。公司控制理論是研究剩余控制權(quán)的分配問題的理論。主要包括：

１、阿洪（Ａｇｈｉｏｎ）——博爾頓（Ｂｌｏｔｏｎ）模型。研究債務(wù)契約中的破產(chǎn)機(jī)制的特征，債權(quán)人和股東在目標(biāo)上的不同在于：股東既關(guān)心貨幣收益又關(guān)心非貨幣收益（如控制權(quán)收益）；而債權(quán)人則只關(guān)心貨幣收益。當(dāng)出現(xiàn)不利的、公開觀測得到的收益信息時(shí)，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款人是最優(yōu)的。這樣，融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇，使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)的負(fù)債比例可以達(dá)到這樣的目的：在該水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。

２、哈里斯和雷維吾模型。該模型認(rèn)為：競爭對(duì)手出現(xiàn)時(shí)，經(jīng)理會(huì)增加其持股份額。而競爭者只能從外部投資者中獲得股份。接管競爭的結(jié)果由多數(shù)投票權(quán)決定。根據(jù)經(jīng)理和競爭者持股的不同，由于經(jīng)理既從其股份又從其企業(yè)控制權(quán)中獲取收益，而經(jīng)理及其競爭對(duì)手經(jīng)營企業(yè)的能力不同，企業(yè)的價(jià)值取決于兼并競爭的結(jié)果，但是這種結(jié)果反過來又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。所以，最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個(gè)人收益同自有股份的資本價(jià)值損失相權(quán)衡的結(jié)果。而經(jīng)理則可以通過選擇負(fù)債水平達(dá)到最優(yōu)持股份額從而最大化經(jīng)理收益。

３、斯達(dá)爾茲模型。Ｓｔｕｌｚ（１９８８）也把重點(diǎn)放在資本結(jié)構(gòu)和兼并的關(guān)系上。他從股東的角度出發(fā)，選擇企業(yè)價(jià)值最大化而不是經(jīng)理收益最大化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)經(jīng)理持股增加，收購者提供的溢價(jià)會(huì)上升，而外部股東得到的溢價(jià)會(huì)上升，但發(fā)生兼并的可能性下降了。經(jīng)理股份的增加可以通過增加企業(yè)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)，此時(shí)兼并目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債水平是最大化外部投資者股份價(jià)值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。他還證明成為敵意接管的目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債比率要比非敵意接管目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債比高，同時(shí)接管對(duì)于股東而言是一個(gè)好消息，接管可以導(dǎo)致公司股價(jià)上升。

４、伊斯瑞爾模型。該模型認(rèn)為：在兼并的情形下，債權(quán)人掌握了按契約規(guī)定的、固定的兼并收益份額，目標(biāo)企業(yè)及收購企業(yè)的股東之間能夠討價(jià)還價(jià)的只有剩余的那部分收益。債務(wù)越高，留給目標(biāo)企業(yè)及收購企業(yè)股東分割的收益就越少，收購企業(yè)的股東獲得的收益就越少。因此，一旦兼并發(fā)生，負(fù)債水平越高，目標(biāo)企業(yè)股東的收益就越高。最優(yōu)負(fù)債水平則取決于這一效果與因收購企業(yè)股東所獲收益份額的減少而導(dǎo)致的兼并可能性的減少之間的權(quán)衡。

以上模型都研究了企業(yè)經(jīng)理所擁有的權(quán)益比重和外部股權(quán)（非競爭者擁有）價(jià)值之間的關(guān)系，它們均假定企業(yè)價(jià)值與是否被接管有關(guān)，并且如果發(fā)生接管，還與出價(jià)者所支付的金額有關(guān)，可見，經(jīng)理對(duì)企業(yè)所有權(quán)的比重與外部股權(quán)價(jià)值之間存在著一種聯(lián)系，而經(jīng)理持股比重由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值，影響接管的概率以及接管的發(fā)生，而接管的發(fā)生反過來又有利于提高企業(yè)價(jià)值。所以公司資本結(jié)構(gòu)在公司治理中具有非常重要的作用。許多學(xué)者也從實(shí)證角度論證了這一觀點(diǎn)。

二、我國上市公司并購方式

我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了我國上市公司的并購具有不同于成熟股市上的多樣性和非規(guī)模的特征。根據(jù)國家股、法人股（公有股）和公眾流通股并存的格局，可將上市公司并購劃分為以下兩種主要模式：

１、二級(jí)市場收購。公眾股股權(quán)的轉(zhuǎn)移通過滬深Ａ股市場上公開的股票交易來實(shí)現(xiàn)。收購者在Ａ股市場上購買某一上市公司的股票達(dá)到控股比例，即可實(shí)現(xiàn)對(duì)該上市公司的收購。這種通過公開市場上的股票交易對(duì)一企業(yè)實(shí)施控股是一種真正意義上的收購行為。當(dāng)前我國直接在股市上收購的主要是全部上市流通的三無概念股。由于滬深股市的市盈率較高，投資價(jià)值較低，收購控股的成本較大，規(guī)則限制較多，要達(dá)到控股經(jīng)營的目的難度較大，可操作性不強(qiáng)，因而這種并購多帶有炒作獲利的投機(jī)性質(zhì)，其觀念效應(yīng)遠(yuǎn)大于實(shí)踐結(jié)果。

２、國有股、法人股轉(zhuǎn)讓。國有、法人股轉(zhuǎn)讓以股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否有明確價(jià)格支付分類，可分為控股股東所持股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無償撥付。其中國有、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格普遍采用凈資產(chǎn)溢價(jià)方式，但其價(jià)格遠(yuǎn)低于公司股票的二級(jí)市場價(jià)格。無償撥付是在政府干預(yù)下國家股持股主體轉(zhuǎn)移，而股權(quán)性質(zhì)并沒有發(fā)生變化。這是因?yàn)閲?、法人股在絕大多數(shù)上市公司中都具有絕對(duì)或相對(duì)控股優(yōu)勢，再加上他們主要采用凈資產(chǎn)議價(jià)方式，轉(zhuǎn)讓價(jià)遠(yuǎn)低于流通股價(jià)格，從而也低于發(fā)盤收購價(jià)，由此造成國有股、法人股協(xié)議收購在上市公司收購中占主要地位。

三、我國控制權(quán)市場低效的原因

我國證券市場的結(jié)構(gòu)和制度安排制約著控制權(quán)市場的形成和功能的發(fā)揮?？刂茩?quán)市場低效很大程度上歸咎于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理：

１、控股股東股權(quán)比例過高。根據(jù)深圳證券信息有限公司對(duì)國內(nèi)上市公司前十大股東的結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，２０００年７月３０日，深、滬兩市１１２８家上市公司前十大股東持股數(shù)占總股本的６６.１％。其中，國有或國有控股企業(yè)以及政府機(jī)構(gòu)持股數(shù)占總股本的５１.１６％。到２００３年底，未流通股份的市價(jià)總值為２１６０３.７８億元，市價(jià)比例為７２.４８４％，已流通股份的市價(jià)總值為８２０１.１４億元，市價(jià)比例為２７.５１６％，非流通國有股所占比例居絕對(duì)優(yōu)勢。

２、流通股股東股權(quán)比例低，而且過于分散。中小股東主要是通過參與流通股的投資而成為股東的，非流通股股東比例高，常常導(dǎo)致其利用股權(quán)上的優(yōu)勢地位侵害流通股股東的利益。流通股過于分散，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小，使得公眾股東對(duì)于上市公司缺乏有效的直接控制力。至２００３年底，我國共有３３家基金管理公司管理的５４只封閉式基金和４１只開放式基金，基金總規(guī)模１６３０億元，資產(chǎn)總值僅占總市值的５.４７％，占流通市值的１９.８８％。對(duì)大股東沒有形成有效的治理機(jī)制。

３、國有股比例偏高。至２０００年底，中國上市公司中存在非流通股的公司有９９２家，國家股股權(quán)比例最高，占總股本的３０.７％；到２００３年底，滬市有７８０家上市公司，上市股票數(shù)８２４只，股票市價(jià)總值３００９７億元，增幅１８.６６％，上市公司總股本４１７０億股，流通股本１１５７億股，流通股本僅占總股本的２７.７５％，國家股所占比例達(dá)５３.７６６％。國有股股權(quán)比例集中會(huì)導(dǎo)致政府在行政上的過分干預(yù)，而不是將股東回報(bào)放在首位。項(xiàng)目的決策往往行政色彩重于科學(xué)性，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，這種現(xiàn)象在上市公司較少的地區(qū)更加嚴(yán)重。國有控股上市公司還會(huì)出現(xiàn)國有股股東虛位的情況，造成內(nèi)部人控制，追求的不是效益而是規(guī)模，不是長遠(yuǎn)利益而是短期利益，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、核心競爭力的培育被忽視。

四、公司并購不能有效改善我國公司治理的原因

從哈里斯和雷維吾、斯達(dá)爾茲等的模型中可見，公司并購對(duì)降低代理成本高具有一定作用。通過兼并收購股權(quán)后投票權(quán)，獲得對(duì)公司的控制決策權(quán)，從而更換公司不良管理層。尤其在股權(quán)分散的公眾公司，單個(gè)股東沒有足夠動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理層，他們唯一辦法是“用腳投票”，導(dǎo)致公司股價(jià)的下跌，而競爭者通過收購目標(biāo)公司的股票獲得公司的控制權(quán)后更換調(diào)整董事層和經(jīng)理層，這必然對(duì)經(jīng)理層帶來利益沖突。股權(quán)更換對(duì)存在有效經(jīng)理市場下的經(jīng)理層的壓力是比較大的，股權(quán)更換使得當(dāng)前經(jīng)理可能損失當(dāng)前職位和優(yōu)厚的報(bào)酬，而其在經(jīng)理市場的身價(jià)也會(huì)有所下跌，所以一般而言，經(jīng)理層并不希望兼并收購的發(fā)生，這對(duì)他們起到約束作用，如減少在其消費(fèi)，或更加兢兢業(yè)業(yè)，而一旦發(fā)生，會(huì)對(duì)并購進(jìn)行抵御，比如公司提高資產(chǎn)負(fù)債率。并購對(duì)市場而言往往會(huì)是好消息，特別是存在代理權(quán)爭奪的時(shí)候，哈里斯和雷維吾用模型證明，在這時(shí)候公司價(jià)值是最大的，因?yàn)橹荒苁悄芰Ω叩慕?jīng)理獲勝。

我國上市公司大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓雖然頻繁，但主要是國有股、法人股的控股股東向其他法人轉(zhuǎn)讓股份，其轉(zhuǎn)讓主要通過私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行，國有股、法人股不能公開上市，所以缺乏多個(gè)買賣方參與競價(jià)的公開透明的市場化價(jià)格形成機(jī)制。大多股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)往往只代表大股東自身利益。大多數(shù)股票不能上市流通，所以當(dāng)前我國的股票價(jià)格并不能反映真實(shí)市場供求狀況。股價(jià)形成機(jī)制的缺陷，使資本市場的公司治理功能失效。資本市場主要通過接管發(fā)揮作用，但這是在股權(quán)完全流通下股價(jià)才能反映企業(yè)價(jià)值，真正意義的接管，如產(chǎn)生代理權(quán)之爭才可能產(chǎn)生。另外，因?yàn)槟壳吧鲜泄镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)中國有股股東占有絕對(duì)控股的地位。在當(dāng)前我國上市公司的購并活動(dòng)中，行政干預(yù)的色彩仍然較為濃厚。但是，行政干預(yù)所導(dǎo)致的地方保護(hù)主義傾向有時(shí)候也會(huì)對(duì)企業(yè)購并產(chǎn)生消極影響。政府出于盡快消滅虧損、擺脫財(cái)政負(fù)擔(dān)的動(dòng)機(jī)，鼓勵(lì)甚至強(qiáng)制“優(yōu)勢企業(yè)”并購“劣勢企業(yè)”。其背后是一種社會(huì)成本企業(yè)化的行為方式，而不是一種真正意義上的產(chǎn)權(quán)交易行為。這種并購自然也不會(huì)改善我國公司的治理結(jié)構(gòu)。

由上述分析可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)的非適應(yīng)性對(duì)公司控制權(quán)市場的制度性抑制，是我國控制權(quán)市場失效的根本原因；不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也是我國證券市場許多問題的深層根源。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，有利于股東價(jià)值的最大化，而要改善我國證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，讓國有股、法人股流通及適當(dāng)分散股權(quán)是一個(gè)必然選擇。我們不能局限于只通過減持籌集資金的短期目標(biāo)，而應(yīng)從促進(jìn)控制權(quán)市場的規(guī)范發(fā)展和股市的功能轉(zhuǎn)型出發(fā)，采用合適方案讓非流通股上市流通，這樣才有助于打破股權(quán)分割的局面，我國接管市場功能才能得以完善。

（作者單位：廣東金融學(xué)院）