債市冠軍

張曉丹　周　湄

對(duì)話大成債券基金經(jīng)理陳尚前

2004年，當(dāng)貨幣市場(chǎng)基金因其穩(wěn)定收益倍受追捧、股票型基金在熊市期間凸顯專業(yè)化理財(cái)服務(wù)必要性時(shí)，債券基金卻遭遇了冷眼。在2004年這一年，投資者對(duì)債券基金予以巨額贖回。截至2004年底，運(yùn)作滿一個(gè)會(huì)計(jì)年度的13只債券基金，凈值總額降至55.96 億元，僅占全部基金凈值總額的比例1.72%。有人悲觀地判斷，債券基金由于投資范圍和比例的混亂，很可能導(dǎo)致該種類基金逐漸被市場(chǎng)邊緣化。

然而，如果說2004年債券市場(chǎng)的暴跌導(dǎo)致債券型基金成為基金家族的“差生班”，你絕對(duì)應(yīng)該知道，“差生班”里也有“好孩子”。

2003年6月成立至今（2005年4月18日），大成債券基金累積凈值增長(zhǎng)率已達(dá)到了10.48%，累計(jì)分紅金額為每10份基金份額0.85元，一直保持著債券型基金分紅第一的紀(jì)錄。2004年，大成債券基金以1.92%的凈值總回報(bào)率榮獲《新財(cái)經(jīng)》年度債券型基金績(jī)效表現(xiàn)獎(jiǎng)(同期債券型基金簡(jiǎn)單平均凈值增長(zhǎng)率為-0.99%)；2005年第一季度，大成債券基金更是以4.15%的“加速度”遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其他債券基金和基準(zhǔn)（這個(gè)增長(zhǎng)率甚至超過了多數(shù)以進(jìn)取風(fēng)格著稱的股票型基金）。

一直執(zhí)掌大成債券基金的基金經(jīng)理是陳尚前。

“債券基金目前階段需要積蓄力量。未來幾年內(nèi)，中國(guó)債券市場(chǎng)肯定會(huì)迎來一次大發(fā)展，寒冬很快會(huì)過去，好日子并不遙遠(yuǎn)?！标惿星皹酚^地說。

投資收益聚沙成塔

債券投資管理人通過積極主動(dòng)的投資管理和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制可以持續(xù)而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定且收益率較高的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：請(qǐng)介紹一下大成債券基金的投資理念和投資策略。作為一名債券基金的基金經(jīng)理，您認(rèn)為跑贏市場(chǎng)平均投資回報(bào)率的關(guān)鍵是什么？

陳尚前：《荀子·勸學(xué)》有一句話——“不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江?！?，它很能概括我個(gè)人做債券投資七八年來的心得，也可以說是我個(gè)人的投資理念。

債券投資，看起來賺到的是一分一毫，但積累起來相當(dāng)可觀。正常情況下，債券的每年投資回報(bào)率不可能出現(xiàn)像某些股票那樣年100%巨大的漲幅，但它的長(zhǎng)期累計(jì)回報(bào)率較高，同時(shí)短期收益的波動(dòng)率卻比較低。尤其在中國(guó)這樣效率較低、市場(chǎng)處于不斷發(fā)展完善的資本市場(chǎng)中，債券投資管理人通過積極主動(dòng)的投資管理和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制可以持續(xù)而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定且收益率較高的回報(bào)。這兩點(diǎn)也是債券基金能夠跑贏市場(chǎng)平均投資回報(bào)率的關(guān)鍵。

大成債券基金的投資策略是基金管理人通過整體資產(chǎn)配置、類屬資產(chǎn)配置和個(gè)券選擇三個(gè)層次自上而下地進(jìn)行主動(dòng)而積極的投資管理，以實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。債券投資（包括國(guó)債、公司債、可轉(zhuǎn)換債券以及即將推出的創(chuàng)新品種如住房按揭債券等）的主動(dòng)積極管理與股票投資有所不同，這是因?yàn)檫@兩大類資產(chǎn)的性質(zhì)差異很大。在實(shí)際的債券積極管理過程中，管理人會(huì)根據(jù)投資目標(biāo)、投資約束條件包括投資對(duì)象、期限等，結(jié)合債券資產(chǎn)具體的特征進(jìn)行積極管理。

《新財(cái)經(jīng)》：您是否對(duì)大成債券基金的業(yè)績(jī)做過歸因分析，研究您的業(yè)績(jī)是怎么來的？您失誤在哪里？大成從2003年6月成立至今，期間經(jīng)歷了兩次利率重大變化。在債券市場(chǎng)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)，您如何調(diào)整自己的投資策略？

陳尚前：事實(shí)上，在過去的一年半里（2003年中期至2004年底），對(duì)這只基金業(yè)績(jī)最大的貢獻(xiàn)并不是債券，而是可轉(zhuǎn)債。這段期間內(nèi)大成債券基金整體資產(chǎn)配置的重點(diǎn)是可轉(zhuǎn)債（2004年報(bào)顯示，大成債券基金的債券資產(chǎn)比例為85％，股票投資比例為5.5％；債券中可轉(zhuǎn)債的比例高達(dá)63％——編者注），但債券的低久期配置使我們規(guī)避掉這段時(shí)間內(nèi)債券的暴跌，從這個(gè)角度看，債券投資也對(duì)業(yè)績(jī)起到了很大的作用。所以，大成債券基金超額收益的最主要來源是整體資產(chǎn)配置。

2004 年，在宏觀調(diào)控、貨幣緊縮和資本市場(chǎng)持續(xù)低迷的多重夾擊之下, 中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)八年的牛市,演繹了一場(chǎng)近乎殘酷的下跌行情。我們基于對(duì)未來利率的預(yù)測(cè)和債券市場(chǎng)供求狀況的變化分析，對(duì)國(guó)債和金融債部分主要以流動(dòng)性管理為主，保持低久期以控制利率風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，由于證券市場(chǎng)中可轉(zhuǎn)債的“風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱”的特征非常明顯，因此，我們確定在國(guó)債市場(chǎng)處于熊市過程中以可轉(zhuǎn)債作為主要的投資對(duì)象，同時(shí)根據(jù)股票二級(jí)市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債正股基本面情況，堅(jiān)持分散化投資策略進(jìn)行操作。這樣的資產(chǎn)配置策略應(yīng)該說取得了一定的業(yè)績(jī)和效果。

這段時(shí)間最大的失誤是基金凈值波動(dòng)率過大，2004年大成債券基金凈值增長(zhǎng)率最高到過8％以上，但全年回報(bào)卻只有1.92％，這與債券基金追求長(zhǎng)期穩(wěn)定增值的目標(biāo)有偏離。對(duì)于這一點(diǎn)我們并不諱言。導(dǎo)致失誤的主要原因也是在可轉(zhuǎn)債投資上，當(dāng)可轉(zhuǎn)債內(nèi)在特征與股票接近時(shí)，它缺少了安全邊際的保護(hù)，其風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的特征完全消失，這時(shí)債券基金沒有能夠完全嚴(yán)格執(zhí)行投資紀(jì)律及時(shí)止贏，整個(gè)組合增加了過大的、沒有保護(hù)的股票二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)4月份宏觀調(diào)控來臨股市大幅調(diào)整時(shí)，可轉(zhuǎn)債也隨之調(diào)整，最終導(dǎo)致基金凈值大幅波動(dòng)。這也是我們對(duì)去年表現(xiàn)并不滿意的主要原因。

在債券市場(chǎng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們調(diào)整投資策略最主要依賴于對(duì)市場(chǎng)利率變化的判斷。由于市場(chǎng)利率變化受基準(zhǔn)利率、市場(chǎng)投資主體的需求意愿、資金結(jié)構(gòu)性變化等多方面因素的影響，管理人其實(shí)有相當(dāng)一段時(shí)間可以進(jìn)行市場(chǎng)利率的判斷和組合調(diào)整。

《新財(cái)經(jīng)》：您判斷今年債券市場(chǎng)與去年相比會(huì)發(fā)生哪些變化？您是否會(huì)調(diào)整投資策略？

陳尚前：2004年的國(guó)債市場(chǎng)是在還賬，消化歷史形成的券商違規(guī)融資帶來的苦果，所以，這么大的跌幅雖然歷史罕見，卻也是合理的。而2005年則是正本清源的一年，市場(chǎng)回歸理性后會(huì)產(chǎn)生比較大的機(jī)會(huì)。我判斷，2005年的債券市場(chǎng)會(huì)有比較大的波動(dòng)，這與去年的單邊波動(dòng)迥然不同。在這種背景下，如果不改變投資策略，等于放棄收益。

2005年債券投資的策略應(yīng)該是，通過把握市場(chǎng)利率波動(dòng)來獲得超額收益。

從一季度市場(chǎng)走勢(shì)看，上證綜指下跌了6.37％，股市在一季度的低迷表現(xiàn)依然讓人痛苦。但債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)良好勢(shì)頭，2005年第一季度國(guó)債市場(chǎng)漲勢(shì)如虹，上交所國(guó)債指數(shù)上漲4.78%，中國(guó)債券總指數(shù)上漲1.98%。面對(duì)今年一季度債券市場(chǎng)的牛市，我們適時(shí)調(diào)整了持倉機(jī)構(gòu)，加大了國(guó)債資產(chǎn)的配置，減少轉(zhuǎn)債資產(chǎn)頭寸（2005年一季度季報(bào)顯示，大成債券基金的債券資產(chǎn)比例為98.31％，其中國(guó)債投資比例為52.5％，可轉(zhuǎn)債投資比例為45.81％——編者注）。其中，國(guó)債投資組合采取增加債券整體投資比例、提高組合久期、以收益性和流動(dòng)性為主的投資策略；可轉(zhuǎn)債投資組合則在吸取2004年的投資教訓(xùn)基礎(chǔ)上，采取降低可轉(zhuǎn)債投資比例、提高可轉(zhuǎn)債組合的Delta、以持有平衡型轉(zhuǎn)債為主、適度集中的投資策略；對(duì)于重倉持有的偏股性轉(zhuǎn)債，則在認(rèn)真研究公司基本面的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。

以上投資策略在一季度為大成債券基金取得了良好的收益。對(duì)國(guó)債、可轉(zhuǎn)債的充分重視使我們把握住了兩個(gè)大類資產(chǎn)的主要投資機(jī)會(huì)；另外，債券和轉(zhuǎn)債組合的類屬配置策略實(shí)際上降低了組合整體風(fēng)險(xiǎn)，這使得整個(gè)組合凈值的波動(dòng)性較上一年有較大程度的下降。

《新財(cái)經(jīng)》:一季度國(guó)債指數(shù)大幅上漲，從結(jié)果看，大成債券基金雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于同行，但并未跑贏大市。您對(duì)一季度所取得的成績(jī)滿意嗎？

陳尚前:事實(shí)上我并不滿意。反思這一階段的投資操作，基金組合波動(dòng)率已經(jīng)下降，較去年已經(jīng)有所進(jìn)步，收益保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。但相對(duì)于今年前四個(gè)月國(guó)債市場(chǎng)大幅上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，大成債券基金的國(guó)債投資機(jī)會(huì)仍然未完全把握好，本來可以獲得更豐厚的回報(bào)。總結(jié)原因，我認(rèn)為不是投資策略不對(duì)，而是對(duì)于債券市場(chǎng)判斷上存有一定的偏差。債券組合3.5年左右的久期相對(duì)于基準(zhǔn)仍然有所保守。下一步，我們將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的研究。

可轉(zhuǎn)債是一座被低估的金礦

總體而言，中國(guó)的可轉(zhuǎn)債還是一座被低估的金礦，蘊(yùn)藏著很大機(jī)會(huì)。去年轉(zhuǎn)債投資的主題是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，今年的主題則是價(jià)值挖掘，要結(jié)合行業(yè)選擇個(gè)股以獲得超額收益

《新財(cái)經(jīng)》：您選擇可轉(zhuǎn)債的標(biāo)準(zhǔn)是什么？為何會(huì)選擇目前持有的幾只可轉(zhuǎn)債（燕京轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債等）？

陳尚前：可轉(zhuǎn)債可以分為債性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債、平衡型轉(zhuǎn)債和股性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債三類。在可轉(zhuǎn)債內(nèi)部的類屬配置中，我始終將平衡型轉(zhuǎn)債居于主要地位，這主要是考慮到平衡型轉(zhuǎn)債具有良好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，當(dāng)股市向好時(shí)，平衡型轉(zhuǎn)債將逐漸上漲為股性轉(zhuǎn)債，從而起到進(jìn)攻的作用；當(dāng)股市下跌時(shí)，平衡型轉(zhuǎn)債將逐漸下跌為債性轉(zhuǎn)債，起到防守的作用。

如果說，可轉(zhuǎn)債與股票、債券相比是退可守、進(jìn)可攻的資產(chǎn)，那么，平衡型轉(zhuǎn)債則是可轉(zhuǎn)債中退可守、進(jìn)可攻的類型。

可轉(zhuǎn)債投資主要是綜合考慮股票市場(chǎng)的走勢(shì)、可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股基本面、可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、投資溢價(jià)率、到期收益率等指標(biāo)進(jìn)行。對(duì)于可轉(zhuǎn)債組合整體風(fēng)險(xiǎn)控制，我們主要是通過Delta這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在可轉(zhuǎn)債組合中通過平衡型、偏債型、偏股型的配置使得轉(zhuǎn)債組合風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。在平衡型轉(zhuǎn)債中，目前我主要選擇消費(fèi)類品種。燕京轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債等都是消費(fèi)類、抗周期性的品種。具體轉(zhuǎn)債品種主要是基于宏觀和公司基本面、轉(zhuǎn)債品種的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和轉(zhuǎn)債組合的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)估和選擇。

前面講過，從大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征角度分析，相對(duì)于股票和國(guó)債，可轉(zhuǎn)債仍然是當(dāng)前資本市場(chǎng)上最有投資價(jià)值的大類資產(chǎn)，是基金進(jìn)行組合管理的優(yōu)良品種。不過，今年以來我已適當(dāng)降低了可轉(zhuǎn)債投資比例。主要原因是今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的價(jià)值較去年有所下降：一方面是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)整體波動(dòng)率下降，削弱了轉(zhuǎn)債整體價(jià)值；另一方面，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不均衡，相當(dāng)一部分發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司所處行業(yè)受國(guó)家宏觀調(diào)控影響較大。

總體而言，中國(guó)的可轉(zhuǎn)債還是一座被低估的金礦，蘊(yùn)藏著很大機(jī)會(huì)。如果說去年轉(zhuǎn)債投資的主題是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，那么，今年的主題則是價(jià)值挖掘，要結(jié)合行業(yè)選擇個(gè)股以獲得超額收益。

《新財(cái)經(jīng)》:您是否注意到，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的容量有限，如果大家都看好可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)，會(huì)不會(huì)很難獲得超額收益？

陳尚前：中國(guó)債券市場(chǎng)上游戲者是多元化的，有長(zhǎng)期的投資人如保險(xiǎn)資金，有短期的投資人如券商、基金，也有中期的投資人。不同的投資目標(biāo)和資金性質(zhì)使得投資行為差異很大。債券市場(chǎng)多元化投資主體的存在，決定了該市場(chǎng)的長(zhǎng)期價(jià)值，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也是如此。越來越多不同性質(zhì)的投資人的參與，意味著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)原來的價(jià)值將不斷提高。當(dāng)然，大家都看好這個(gè)市場(chǎng)以后，可能會(huì)導(dǎo)致超額收益的下降，這時(shí)投資人比拼的就是在其投資目標(biāo)和資金性質(zhì)基礎(chǔ)上可轉(zhuǎn)債投資策略運(yùn)用的技術(shù)。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)容量有限的確是一個(gè)大問題，這只能依賴于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展來解決。

《新財(cái)經(jīng)》：在可轉(zhuǎn)債投資中有沒有讓您印象深刻的故事？

陳尚前：可轉(zhuǎn)債投資中，有一次失誤另我印象深刻。那是2003年9月國(guó)電轉(zhuǎn)債一上市，通過對(duì)其基本面和轉(zhuǎn)債條款的研究，我們決定重倉買入并持有該轉(zhuǎn)債，當(dāng)時(shí)成本很低。隨著2004年上半年行情的展開，國(guó)電轉(zhuǎn)債一路上揚(yáng)，最高價(jià)格到135.4元。當(dāng)國(guó)電轉(zhuǎn)債到125元時(shí)，我們按照投資止贏原則及時(shí)兌現(xiàn)，收益非常豐厚。但是在市場(chǎng)狂熱的多頭氣氛下，我們沒有能夠嚴(yán)格執(zhí)行投資原則，在該價(jià)格附近又買回該債，最終國(guó)電轉(zhuǎn)債價(jià)格又跌回到起點(diǎn)。該品種投資損失慘重，應(yīng)該說這次投資給我留下了非常深刻的印象。

反思此次投資過程，要想克服個(gè)人貪婪和恐懼的情緒只有依靠投資流程和投資紀(jì)律，即嚴(yán)格按照投資組合管理的要求和原則進(jìn)行投資，雖然可能會(huì)錯(cuò)過一些品種的投資機(jī)會(huì)和較高的回報(bào)，（更何況當(dāng)國(guó)電轉(zhuǎn)債的Delta為1時(shí)，它已經(jīng)具有股票特征，這大大增加了組合的波動(dòng)性）但是我們可以將整體組合風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍之內(nèi)；而降低整體組合的波動(dòng)率，從長(zhǎng)期看將會(huì)給投資人一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的回報(bào)率。

風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中

債券投資風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中，這一點(diǎn)很容易被人忽視

《新財(cái)經(jīng)》：您如何看待債券投資中風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性？

陳尚前：在債券投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)控制要始終放在首位。債券投資更多需要靠規(guī)模和杠桿來提高收益率，風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤其重要，它貫穿于債券認(rèn)購、分銷、利率和市場(chǎng)判斷、交易、組合調(diào)整等許多細(xì)節(jié)之中。對(duì)于債券投資中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需要通過組合管理技術(shù)來控制，比如國(guó)債通過久期管理、可轉(zhuǎn)債通過Delta管理，等等。

債券投資風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中，這一點(diǎn)很容易被人忽視。由于債券投資的主要市場(chǎng)——銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)相比無論在交易、結(jié)算方式，還是在投資者結(jié)構(gòu)、投資規(guī)模、品種上都存在很大差異；除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，在交易、結(jié)算等各種環(huán)節(jié)中，均存在著風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)控制要貫穿于債券組合管理、交易及支付等各個(gè)環(huán)節(jié)之中。

《新財(cái)經(jīng)》：您怎樣管理投資組合中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？

陳尚前：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是債券投資過程中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。目前債券基金規(guī)模均不大，又要時(shí)刻面臨贖回壓力，因此，保證債券組合具有相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性至關(guān)重要。同時(shí)也只有保持了良好的流動(dòng)性，基金經(jīng)理才能在面臨市場(chǎng)重大變化如升息或降息時(shí)可以及時(shí)進(jìn)行組合調(diào)整。

在流動(dòng)性管理方面，我的同事、大成價(jià)值增長(zhǎng)的基金經(jīng)理?xiàng)顣詵|的操作就相當(dāng)出色。他的投資組合很均衡，有些投資品種即使基本面很好，但流動(dòng)性差，他也會(huì)忍住不投資，這樣看似放棄了超額收益，卻更好地規(guī)避了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

未來隨著政府對(duì)利率管制的逐漸放松和利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，債權(quán)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)以及股權(quán)市場(chǎng)的波動(dòng)性勢(shì)必加大，流動(dòng)性管理更應(yīng)該成為機(jī)構(gòu)投資管理人風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)。具體到債券基金管理，我認(rèn)為要綜合考慮基金規(guī)模、投資對(duì)象的性質(zhì)及規(guī)模、基金持有人結(jié)構(gòu)等因素來確定管理策略以保持組合的流動(dòng)性。

目前我的流動(dòng)性管理原則是，正常情況下基金組合中能夠在每個(gè)交易日可隨時(shí)變現(xiàn)且損失很小的證券資產(chǎn)保持在基金資產(chǎn)凈值的50％以上，以應(yīng)付隨時(shí)可能發(fā)生的流動(dòng)性需要（大規(guī)模贖回或市場(chǎng)的突發(fā)性變化等）。

《新財(cái)經(jīng)》:您覺得債券投資中，是研究重要還是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)更為重要？

陳尚前:對(duì)于債券投資人而言，研究和經(jīng)驗(yàn)是同等重要的。

投資是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)和積累的過程。債券投資對(duì)于投資管理人員個(gè)人技能要求很高，它牽涉到國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治、國(guó)內(nèi)宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)交易技能、數(shù)量分析、資產(chǎn)組合管理、資金頭寸調(diào)度等方方面面的內(nèi)容。所以，債券投資管理人員要不斷地研究、學(xué)習(xí)和積累，以面對(duì)越來越復(fù)雜多變的市場(chǎng)。

而經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于債券投資人來說絕對(duì)是一筆寶貴的財(cái)富。債券投資經(jīng)驗(yàn)主要在于人脈資源和市場(chǎng)感覺的積累，我們是和人——交易對(duì)手直接打交道的，這一點(diǎn)與股票投資相比有差異。這個(gè)圈子其實(shí)并不大，你做投資的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)主要交易對(duì)手——四大國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、券商、基金甚至包括中央銀行等——就會(huì)越熟悉和了解。這一點(diǎn)對(duì)投資決策是很重要的。

更重要的是，經(jīng)驗(yàn)會(huì)使你對(duì)央行、財(cái)政部的政策變化、市場(chǎng)突然發(fā)生的異常如市場(chǎng)流動(dòng)性的變化等會(huì)保持高度敏感性，這絕對(duì)有助于投資人及時(shí)作出綜合判斷。其實(shí)，債券投資最重要的是判斷市場(chǎng)利率變化，可轉(zhuǎn)債投資最重要的是判斷波動(dòng)率的變化，而中國(guó)正處在由利率管制向利率市場(chǎng)化進(jìn)軍的過程中，這個(gè)階段的利率變化與完全市場(chǎng)化條件下的利率變化具有很大差異。在這種市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行債券投資，可能不是僅僅學(xué)會(huì)了貨幣銀行學(xué)就能做好的，投資經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)人脈資源都很重要。

債券市場(chǎng)已正本清源

債券市場(chǎng)已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：中國(guó)的債券基金目前投資比例和范圍相對(duì)混亂，內(nèi)涵相差偏大。您如何看待很多債券型基金在投資組合方面不能很好體現(xiàn)債券基金特征的問題？您認(rèn)為大成債券的投資組合，是否能很好體現(xiàn)債券基金的特征？

陳尚前：2004年債券基金凈值整體的波動(dòng)率比較大，而回報(bào)并不理想。

正如前面所述，大成債券基金凈值波動(dòng)率也較高，這與其作為追求長(zhǎng)期穩(wěn)定增值的債券型基金產(chǎn)品定位也是不完全吻合的，相當(dāng)多的債券基金都多少存在這個(gè)問題。為什么投資者去年會(huì)大額贖回債券基金？因?yàn)樗酒谕ㄟ^債券基金獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益，結(jié)果卻面對(duì)那么大的波動(dòng)率，當(dāng)然會(huì)選擇“離開”。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我認(rèn)為主要是以下幾方面的原因：

中國(guó)金融市場(chǎng)改革與發(fā)展的嚴(yán)重滯后是首要癥結(jié)。債券市場(chǎng)投資品種稀少、市場(chǎng)規(guī)模和容量太小、投資人結(jié)構(gòu)單一、市場(chǎng)分割等諸多制約因素使得債券基金處境難堪。

一個(gè)健康的市場(chǎng)應(yīng)該有多種產(chǎn)品供投資人選擇，因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同。只有市場(chǎng)規(guī)模大了、品種豐富了，債券基金經(jīng)理才可以有多種品種、盈利模式進(jìn)行選擇。目前中國(guó)的債券市場(chǎng)供給嚴(yán)重不足（財(cái)政沒有實(shí)行余額管理、國(guó)債并未成為真正的金融工具），同時(shí)金融市場(chǎng)管制又使得債券需求巨大，沒有真正意義上的公司債及市場(chǎng)，可以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具嚴(yán)重缺失，社會(huì)信用工具的缺失使得國(guó)債成為委托理財(cái)?shù)妮d體又導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)性過大。凡此種種情況都使得債券基金只能在有限的空間內(nèi)騰挪。

債券基金作為新生事物一出生就遇上加息周期，所謂生不逢時(shí)。在這種情況下，債券市場(chǎng)又缺乏利率衍生工具可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱特性正好彌補(bǔ)了這個(gè)空白。因此可以說，在2004年利率風(fēng)險(xiǎn)非常大的環(huán)境下，基金管理人都去大規(guī)模地投資可轉(zhuǎn)債，實(shí)在是一個(gè)無奈而又理智的行為，因?yàn)榭晒﹤疬x擇的投資范圍太狹小。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年股票的回報(bào)率為-17%，債券的回報(bào)率為-3.45%，而可轉(zhuǎn)債的回報(bào)率高達(dá)4.51%。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，大部分債券基金經(jīng)理選擇可轉(zhuǎn)債肯定是理性和合理的。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)自身相對(duì)普通債券較高的波動(dòng)性也相應(yīng)傳遞到投資組合中。值得說明的是，債券基金大規(guī)模投資可轉(zhuǎn)債并未違反契約，目前債券基金應(yīng)該說是一種混合式配置型債券基金，并不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)債基金。

當(dāng)然，債券基金出現(xiàn)這么大的波動(dòng)率，作為基金管理人，從投資管理角度來說還是要承擔(dān)一定責(zé)任的。這一點(diǎn)也希望市場(chǎng)能夠給予我們一定的寬容和理解。畢竟，債券基金還是新生事物，處于成長(zhǎng)過程之中。

針對(duì)目前的市場(chǎng)環(huán)境，我認(rèn)為，債券市場(chǎng)已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。也就是說，要降低基金組合的凈值波動(dòng)率，獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)的收益。我想，我們基金管理人完全可以做到這一點(diǎn)。這也是當(dāng)前債券基金重新吸引投資者、挽回投資人信心的惟一方法。

對(duì)于大成債券基金，我們的策略就是加大債券投資力度、積極管理提高整體收益、降低組合波動(dòng)率。雖然從大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征角度分析，相對(duì)于股票和國(guó)債，可轉(zhuǎn)債仍然是當(dāng)前資本市場(chǎng)上最有投資價(jià)值的大類資產(chǎn)，但今年仍然要適當(dāng)降低可轉(zhuǎn)債投資比例。這也是出于降低債券基金凈值波動(dòng)性的考慮。2005年以來我們的債券組合基本反映了這個(gè)特征。

《新財(cái)經(jīng)》：去年債券基金遭遇大額贖回。運(yùn)作滿一年的債券式基金大概有13只，不到50億元的規(guī)模。您認(rèn)為債券基金未來是否可能被邊緣化？

陳尚前：我認(rèn)為債券基金未來的發(fā)展前景絕對(duì)是樂觀的，因?yàn)槲覀兊耐顿Y對(duì)象將會(huì)有大的發(fā)展。根據(jù)政府對(duì)資本市場(chǎng)的定位，未來幾年債券市場(chǎng)將得到進(jìn)一步重視，制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新將層出不窮，未來債券市場(chǎng)肯定會(huì)迎來一個(gè)大發(fā)展的時(shí)期。現(xiàn)階段我們需要積蓄力量做好準(zhǔn)備。

2004年以來，中央銀行已經(jīng)在債券市場(chǎng)推出了很多新舉措，包括新的品種、開放式回購、DVP支付方式、新的債券上市流通辦法、企業(yè)債評(píng)級(jí)，等等。今年還將推出券商和非金融企業(yè)的短期融資券以及房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化?？梢灶A(yù)期，政府大力發(fā)展債券市場(chǎng)的決心是相當(dāng)堅(jiān)決的。未來隨著系列的制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，債券市場(chǎng)的運(yùn)行成本和風(fēng)險(xiǎn)將大大降低，會(huì)大大提高債券市場(chǎng)的吸引力，從而為債券投資管理帶來更多的投資機(jī)會(huì)和盈利模式。

對(duì)于債券基金而言，要想獲得良性發(fā)展，定位必須準(zhǔn)確。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，債券基金品種需要進(jìn)一步細(xì)化——包括貨幣市場(chǎng)基金、國(guó)債基金、MBS基金、轉(zhuǎn)債基金、混合債券基金（債券＋轉(zhuǎn)債）等——從而為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人提供更多的選擇。

垃圾債市場(chǎng)的到來將激動(dòng)人心

債券市場(chǎng)已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：您是否關(guān)注全球債券市場(chǎng)？它和中國(guó)債券市場(chǎng)是否會(huì)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)？

陳尚前：我個(gè)人相當(dāng)關(guān)注全球債券市場(chǎng)。不過，近兩年內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)雖然有一定聯(lián)動(dòng)，但不會(huì)特別明顯。最重要的是，中國(guó)資本市場(chǎng)開放不會(huì)那么快。

《新財(cái)經(jīng)》：做債券投資，如果不能參與到國(guó)際債券市場(chǎng)中去，有些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能無法對(duì)沖掉，您是否會(huì)覺得很可惜？

陳尚前：是有點(diǎn)可惜。但如果在市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不完善的情況下，貿(mào)然與國(guó)際對(duì)接，其實(shí)放大了國(guó)家本身的金融風(fēng)險(xiǎn)。

《新財(cái)經(jīng)》：深圳已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板，將有大量的中小型快速增長(zhǎng)的企業(yè)需要融資，有沒有可能未來會(huì)因此而形成中國(guó)的垃圾債市場(chǎng)（junk bond）？

陳尚前：這是必然的。這一天的到來將是激動(dòng)人心的，但可能是十年以后。要發(fā)展垃圾債券市場(chǎng)，必須具備良好的基礎(chǔ)設(shè)施條件，包括信用評(píng)級(jí)、《破產(chǎn)法》的推出、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展完善。這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，不能拔苗助長(zhǎng)。但中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展也許會(huì)超出我們的預(yù)想。

對(duì)于債券基金經(jīng)理而言，這是一個(gè)最有挑戰(zhàn)性的市場(chǎng)。我今年35歲，我會(huì)做好十年之內(nèi)迎接這個(gè)市場(chǎng)的準(zhǔn)備，屆時(shí)我會(huì)全力以赴去面對(duì)這個(gè)挑戰(zhàn)。