回歸價值型挖掘

徐凌峰　于　洋

7月20日至8月12日，漲幅前50名的股票大部分公司盈利能力較差、地域非常集中，而且50只股票的行業(yè)分布和主流的行業(yè)配置策略相背離。對績差股基于高對價預(yù)期的過度投機，生命力必然非常短暫。在股權(quán)分置改革穩(wěn)步推進的背景下，以股票估值吸引力為基礎(chǔ)的價值型挖掘?qū)⒏鼮槌志谩?/p>

績差股過度投機生命力短

7月20日至8月12日，上證綜指上漲14．38％，漲幅排名前50名的股票，其漲幅都在40％以上。比較這50只股票可以發(fā)現(xiàn)有以下幾個特征：

大部分公司盈利能力較差。只有11只股票的市盈率在30倍以下，其他大部分公司要么是虧損公司，要么盈利能力很弱。

地域非常集中。50只股票中有28只股票屬于上海本地股。這主要緣于上海本地股中股本結(jié)構(gòu)特殊的股票居多，很多股票A股規(guī)模小，用“非流通股本／流通A股”這個指標反映出來的數(shù)據(jù)普遍偏大，導(dǎo)致市場對上海本地股在未來股改中獲得高對價抱有較高預(yù)期。

行業(yè)分布和主流的行業(yè)配置策略相背離。大部分股票分布在機械設(shè)備儀表、小化工等行業(yè)，這些行業(yè)的景氣度較低，既不屬于需要重估的周期性行業(yè)，也不屬于防御性特征明顯的行業(yè)，和主流機構(gòu)的行業(yè)配置策略相背離。我們認為，全流通過程是“良幣驅(qū)逐劣幣”的過程，好公司的法人股價格相對年限的價格彈性要遠遠高于一般公司和差公司。也就是說，一般公司和差公司即使持有的時間再長，其資產(chǎn)增值的速度也會非常慢，而好公司每年的資產(chǎn)增值速度則非?？?。這也就決定了好公司的股東長期持有的愿望要遠比一般公司和差公司的股東強烈。因此，股權(quán)分置解決后，來自一般公司和差公司的原法人股的變現(xiàn)壓力要遠高于好公司。差公司的流通股東即使獲得非常高的對價比例，其得到的股票也是一堆“垃圾”，過度投機的生命力將是非常短暫的。

尋找同時具備估值吸引力和高對價潛力的股票

在經(jīng)歷盲目追逐對價預(yù)期，而忽視公司基本面因素的第一階段投機性“尋寶”游戲結(jié)束后，基于安全的價值型“尋寶”游戲?qū)⒗_帷幕。在整個股權(quán)分置改革穩(wěn)步推進的背景下，摒棄績差股，回歸到價值型挖掘才是穩(wěn)妥的投資思路。同時具備估值吸引力和高對價潛力的股票將是“尋寶”的重點。

根據(jù)我們提出的全流通定價模型，可以推算在既定的二級市場價格前提下，實現(xiàn)兩類股東均衡持股成本的送股比例(R，支付對價的比例)。我們按照下面的標準選擇了同時具備估值吸引力和高對價潛力的股票：市盈率在30倍以下(以2005年第1季度的數(shù)據(jù)計算)：均衡送股能力系數(shù)大于或等于1，也就是送股能力高出市場平均水平。根據(jù)這個標準，在1184家不含有B股、H股的公司中，我們選出126家公司(表1)，在假設(shè)非流通股股東只向A股股東支付對價的前提下，在114家含有B、H股的公司中，選出35家公司(表2)。

重點配置的行業(yè)和區(qū)域

從我們構(gòu)建的股票池中的161只股票的市值行業(yè)分布和市值地域分布來看：金融保險、金屬非金屬、信息技術(shù)、交通運輸倉儲、采掘、食品飲料、電力煤氣水將是重點配置的行業(yè)(圖1)，上海、北京、深圳、山東等地的上市公司將是重點配置的地域1生上市公司(圖2)。

作者力田泰君安證券研究所研究員