央行政策意圖為何不能有效傳導(dǎo)？

是什么因素影響了央行的政策意圖屢屢不能有效地在銀行體系中得到傳導(dǎo)，不能有效地取得預(yù)期的政策效果？近日在上海舉行的"光大2004中國(guó)投資論壇"上，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌分析，其中存在六個(gè)方面的因素。

其一，外匯占款不斷增多的壓力。夏斌認(rèn)為，隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增多，央行公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作的壓力不斷增強(qiáng)。當(dāng)有時(shí)出現(xiàn)回收貨幣的速度抵不上外匯占款增加的速度時(shí)，自然會(huì)出現(xiàn)違背政策決策者的意圖，貨幣政策呈擴(kuò)張效應(yīng)。

2003年末與年初相比，中國(guó)增加外匯儲(chǔ)備1168.4億美元，因占款而投放的基礎(chǔ)貨幣達(dá)11459億元。

其二，國(guó)有商銀盈利模式制約。中國(guó)四家國(guó)有商業(yè)銀行2002年的營(yíng)業(yè)收入中，利差收入占83％，達(dá)1566億元；中間收入僅為6.6％，為124億元。因此，特別是在過(guò)去幾年中，當(dāng)央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展需要利用利率手段進(jìn)行調(diào)控時(shí)，如果同時(shí)不同幅度的調(diào)整存貸款利率，縮小利差，將直接影響銀行的經(jīng)營(yíng)，甚至是銀行的安全。

夏斌分析，如果存款利率不動(dòng)，若欲收緊銀根，不縮減基礎(chǔ)貨幣投放，或縮減力度不夠，僅提高貸款利率，據(jù)統(tǒng)計(jì)分析得到這樣的結(jié)果：存款利率不變，貸款利率向均衡水平提高1個(gè)百分點(diǎn)（即提高貸款利率），貸款規(guī)模將增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，即利差擴(kuò)大，將刺激銀行放大貸款，政策效應(yīng)反而減弱。

其三，處理歷史壞賬和體制轉(zhuǎn)軌壓力。夏斌指出，在缺乏存款保險(xiǎn)機(jī)制的條件下，在合并、關(guān)閉一批信托投資公司、城鄉(xiāng)信用社和個(gè)別城市商業(yè)銀行，以及農(nóng)信社試點(diǎn)改革需支付成本的過(guò)程中，中央銀行不得已通過(guò)增加再貸款予以解決。

中央銀行再貸款中的這部分貸款比重2000年即達(dá)40％之多，到2002年近50％。這筆貸款幾乎難以收回，客觀(guān)上造成了維護(hù)金融安全與貨幣調(diào)控之間的矛盾，結(jié)果只能加大央行一定時(shí)期內(nèi)金融調(diào)控的壓力，扭曲了央行的調(diào)控政策意圖。

中國(guó)不良貸款率下降1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)。

其四，總體流動(dòng)性偏多。中國(guó)金融市場(chǎng)上的總體流動(dòng)性偏多，M2／GDP接近2倍，這在全世界是罕見(jiàn)的?？傮w流動(dòng)性偏多的現(xiàn)象，在通貨緊縮時(shí)矛盾并不凸現(xiàn)；但遇通貨擴(kuò)張時(shí)，多年積累的過(guò)多的流動(dòng)性會(huì)隨時(shí)對(duì)央行宏觀(guān)調(diào)控形成很大的壓力因素。

出現(xiàn)當(dāng)前總體流動(dòng)性偏多的現(xiàn)象，不能歸之于今年內(nèi)央行宏觀(guān)調(diào)控的失效，而是多年來(lái)貨幣運(yùn)動(dòng)史的結(jié)果。

夏斌分析了其中原因：第一，這是中國(guó)25年來(lái)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡中貨幣不斷深化的結(jié)果，是體制的、歷史的因素，有其合理的部分。從自給自足的農(nóng)戶(hù)生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為大規(guī)模糧食出口，到目前成千上萬(wàn)畝土地買(mǎi)賣(mài)需要貨幣媒介，體制轉(zhuǎn)軌中歷史性地發(fā)生了貨幣需求的成倍擴(kuò)張累積。

第二，人們也不能不看到，在25年改革中，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷處于調(diào)整中，但由于改革是逐步推進(jìn)的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不合理仍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中經(jīng)常遇到的困惑。當(dāng)央行調(diào)控意圖需松貨幣時(shí)，"松"的貨幣未必能流到央行調(diào)控意圖中的行業(yè)和企業(yè)；央行調(diào)控意圖需緊貨幣時(shí)，也未必能從央行調(diào)控意圖中的行業(yè)和企業(yè)收回貨幣。

這時(shí)，總量與結(jié)構(gòu)的矛盾，導(dǎo)致多年來(lái)簡(jiǎn)單數(shù)量調(diào)控中在市場(chǎng)上積累了大量的多余流動(dòng)性。如1998年到2001年處于"惜貸"時(shí)期，央行實(shí)行的是較為擴(kuò)張的貨幣政策，M2累計(jì)增長(zhǎng)了74％，但信貸累計(jì)增長(zhǎng)僅48.6％，就是典型一例。

其五，商銀超額儲(chǔ)備的不平衡因素。夏斌認(rèn)為，中國(guó)不同類(lèi)型銀行中超額儲(chǔ)備水平也存在相當(dāng)大的差異。

股份制商業(yè)銀行是中國(guó)銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)中公認(rèn)的經(jīng)營(yíng)水平較高的一類(lèi)。但恰恰在超額儲(chǔ)備水平方面，此類(lèi)銀行又是最高的。究其原因，是清算支付系統(tǒng)效率問(wèn)題還是流動(dòng)性管理水平問(wèn)題？還是流動(dòng)性的可獲得性問(wèn)題？需做進(jìn)一步的實(shí)證研究。

他指出，一個(gè)簡(jiǎn)單的現(xiàn)象是，國(guó)有銀行網(wǎng)點(diǎn)多，負(fù)債方長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄是主體；而股份制銀行網(wǎng)點(diǎn)少，負(fù)債方居民長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄是非主體。不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)，決定了不同的銀行盡管在流動(dòng)性管理水平上可趨同一，但在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)實(shí)際運(yùn)用上，不得不殘留下不同負(fù)債結(jié)構(gòu)的痕跡。

但不管什么原因，商業(yè)銀行之間超額儲(chǔ)備嚴(yán)重的不平衡因素，對(duì)于既肩負(fù)宏觀(guān)調(diào)控又肩負(fù)整個(gè)金融體系安全的央行來(lái)說(shuō)，在貨幣信貸調(diào)控上，不能說(shuō)不是一個(gè)制約因素。

其六，金融市場(chǎng)欠發(fā)展。夏斌進(jìn)而指出，再間接些的因素，是由于中國(guó)金融市場(chǎng)欠發(fā)展，央行政策調(diào)控意圖通過(guò)金融市場(chǎng)再傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其效果不甚明顯。因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的基本核準(zhǔn)制，意味著并不是好企業(yè)能夠如意上市融資，以推動(dòng)提高整個(gè)社會(huì)資金要素市場(chǎng)配置的效率。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不能靈敏反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此，市場(chǎng)上貨幣的多與少，其政策效應(yīng)難以正確地傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二，短期債券利率與長(zhǎng)期債券利率信號(hào)傳遞欠靈敏，甚至在二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)長(zhǎng)期債券利率不高，短期債券利率不低的現(xiàn)象，這扭曲了市場(chǎng)資金收益長(zhǎng)短期趨勢(shì)水平，直接擾亂了央行調(diào)控措施的實(shí)現(xiàn)。

第三，社會(huì)保障體制的不健全及居民可選擇金融資產(chǎn)較少，大量社會(huì)資金集聚于商業(yè)銀行，既增大了央行近期的調(diào)控難度，又增大了央行遠(yuǎn)期的調(diào)控壓力。