加息沖擊波

央行加息，會對我們經(jīng)濟生活帶來什么影響？對此，本刊特別邀請金融證券方面的專家學者對加息進行分析評說，以饗讀者。

——編者

擇機適度小幅加息是正確的

□劉勘（華林證券研究所副所長）

最近國家統(tǒng)計局公布：我國居民儲蓄存款實際利率從去年10月份起，至今年9月份連續(xù)10個月是負利率，CPI上漲到5%也是4個月了，顯示通貨膨脹的勢頭依然不減。而一年期定期存款利率1.98%，稅后實際利率為1.584%，實際存款利率為負的3.7%。而又與目前貸款利率5.31%相比較，實際貸款利率也基本為零了，實際利率若中長期為負，將會引起對資源配置的巨大扭曲，這種扭曲有潛在金融危機的隱患，可以說現(xiàn)在應該是利用調高利率，來控制系統(tǒng)風險的時候了。

利率是貨幣政策的核心。由于名義利率不變，CPI的上漲，實際利率為負，使資金運用的成本低，現(xiàn)在幾乎是0了，在資本趨利本性使然下，投資活動中具有自然的擴張沖動，這種投資沖動就是來源于資金價格與投資收益的巨大差距。因為利率代表著資金的價格，在某種程度上等于鼓勵地方和部分企業(yè)加大投資力度，雖然行政手段進行宏觀調控初見成效，事實上在負利率環(huán)境下，是難以通過行政手段抑制投資沖動，即使短期見效，但中長期仍然有較強的反彈要求。資金價格偏低則引起了經(jīng)濟體內扭曲現(xiàn)象的發(fā)生，隨著扭曲數(shù)量的積累和程度級別的升高，不利于資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟效益的提高。顯然調控宏觀經(jīng)濟市場的有形之手（行政手段），與無形之手（利率）產生了矛盾，顯然不利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展。

既然現(xiàn)在貸款實際利率幾乎為0，有的行業(yè)資本回報率仍有4至5%空間，雖然宏觀調控來抑制固定資產投資速度，可是在貨幣低利率的資金價格如此低的情況下，大規(guī)模的投機行為彌漫著，刺激著固定資產和房地產投資的欲望，影響人們的貸款行為，那么不貸款才是不正常的。從我國房地產價格近期不斷上漲情況看，和鋼材價格反彈就可見一斑了?？梢哉f真實利率保持負數(shù)，是房地產泡沫形成的重要原因，因為房地產泡沫是扭曲的低成本資金造成的，是體外循環(huán)投機快速增長的信貸資金所支持的結果。只有利率上調，導致財務成本上升，降低公司盈利的能力，在資金成本上升狀況下引導回落，加息是擠房地產泡沫和降低固定資產投資速度的一個重要手段。

另外，美聯(lián)儲在11月10日決定，宣布聯(lián)邦基金利率再調高0.25個百分點，第四次調高利率至2厘，聯(lián)邦儲希望給市場一個政策穩(wěn)定的印象，所以美聯(lián)儲審慎加息。第三次加息時，美國的消費增長率已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)4個月的停滯和下降，即使消費疲軟可還是要加息，也沒有影響美國經(jīng)濟增長幅度明顯放慢，主要是為了資金價格和資本價格保持正?；?，來維系金融市場和國民經(jīng)濟能持續(xù)穩(wěn)定地增長。

再以加息后的美國股市看，道指從6月下旬的10500點，現(xiàn)在依然在10000點附近，美聯(lián)儲采取“高息攬儲”的方式，影響和決定美國的股市運行，宣布第四次調高利率至2厘，但美國股市仍然走穩(wěn)，可見利率調控技巧和市場作用是非常大的。

從我國和一些發(fā)達國家的升息歷史看，加息與股市升跌，并不存在必然的相關關系，加息對股市的影響，要視其能否改變經(jīng)濟運行趨向和企業(yè)盈利狀況的提升，來影響投資者預期行為。但對控制實體經(jīng)濟的固定資產投資速度，和國民經(jīng)濟上游瓶頸產業(yè)有抑制增長的作用?，F(xiàn)在表現(xiàn)形式是需要使資金和資本的價格恢復正常運轉，才有可能利于宏觀經(jīng)濟的運行。所以講現(xiàn)在擇機適度小幅加息是正確的。

加息反應不必過度

□張徹（長信基金管理有限責任公司總經(jīng)理特別助理兼研究總監(jiān)）

央行加息了！這是自1996年5月央行連續(xù)8次降息以來的首次加息，這次加息可以用“姍姍來遲、意義重大、影響深遠”來描述。

統(tǒng)計局公布的第三季度及9月份主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，前三季度CPI同比上漲4.1%，9月份CPI同比上漲5.2%，經(jīng)濟持續(xù)的較快速度的增長特別是連續(xù)通貨膨脹的增長，加息是理所當然的，是早就應該采取的行動。實際上，資本市場早已走到此次加息的前面，早已把加息的因素部分吸收了，并反映到市場走勢中了，一年期央行票據(jù)也發(fā)行到3.5%左右，而銀行一年期定期存款的稅前年收益率僅為1.98%，市場利率結構和預期已經(jīng)有所扭曲。

正如央行在加息決定中所說的，本次加息是為了進一步鞏固宏觀調控成果。自去年下半年以來的宏觀調控取得了階段性成果，但還不穩(wěn)定，影響經(jīng)濟健康發(fā)展的結構性問題依然沒有完全消除，在此番調控中，利率、匯率、稅收和價格等經(jīng)濟調控的杠桿手段基本上沒有使用，特別是利率和匯率兩個杠桿沒有使用。進一步的調控和調控成果的鞏固只能靠經(jīng)濟手段，特別是利率等杠桿手段來靈活地進行，這樣才能從深層次解決經(jīng)濟發(fā)展的其他副作用，理順市場經(jīng)濟的“氣脈”。

這次加息不僅標志著宏觀調控進入了一個新的階段和水平，調控手段轉向以經(jīng)濟杠桿的微調方式為主，而且解脫了對央行貨幣政策手段運用的束縛，還了央行貨幣政策操作的靈活性、獨立性和權威性。

央行此番加息有以下幾個特點：1、總體來說，加息幅度不算大，特別是短期存貸利率的上調比較有限。利率上調仍有25基點以上的空間。加息后的5年期3.6%的存款利率僅比一年期央行票據(jù)高出10基點；2、雖然市場利率上調了，但是，央行并未收緊銀根，央行未提高對金融機構再貸款基準利率、再貼現(xiàn)利率、金融機構準備金存款利率。這樣，貨幣的乘數(shù)效應未改變；3、對個人住房公積金貸款和商業(yè)銀行自營性個人住房貸款的利率只上調18基點，避免對房地產業(yè)和貸款購房者產生太大的影響；4、取消金融機構（除城鄉(xiāng)信用社外）人民幣貸款利率浮動上限，維持下限，并允許人民幣存款利率上浮，此舉將進一步推進利率市場化。

這次有限度的、主要以鞏固宏觀調控成果為主要目的的加息的影響也是有限的。市場對此在短期內可能會有一定的影響，甚至短期內的過度反應。

債券市場受加息的影響最快，也最直接，債市下跌在所難免，特別是中長期債券受到的不利影響較大。房地產業(yè)、股市和基金在短期內也會受到不同的負面影響。貨幣市場基金則是獲利者。貨幣市場基金投資的主要品種是一年期以內的證券，其價格下跌幅度有限，到期后，便可購買更高收益的證券。并不是所有的貨幣市場基金都能在利率上升時獲利。那些以回購放大式杠桿操作為主要獲取超額收益的手段或者資產組合剩余期限較長的貨幣市場基金可能會遭受不同程度的不利影響和損失。

只要經(jīng)濟繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟中的結構性問題得以控制或解決，持續(xù)的加息是不會出現(xiàn)的，反之，利率仍有可能進一步上調。市場不少人擔心我們是否由此進入了一個加息周期。無論是央行，還是市場的參入者都一時說不清我們是否正進入了一個加息的周期。這是因為，一則是當經(jīng)濟進入一個高速增長周期，可能會出現(xiàn)所謂的加息的周期；二則相對與提高存款準備金率來說，利率調節(jié)應該是一個比較靈活的貨幣政策工具，利率調高一次或兩次以后，有可能就在那停一陣子或者朝相反的方向走，不是進入一個加息的周期，而是利率調低。利率的走勢完全取決于經(jīng)濟發(fā)展的走勢。我們要認真解讀和正確領會央行本次利率上調的真正意圖，不必做出過度的反應，而是關注經(jīng)濟本身的發(fā)展做出適當?shù)恼{整。

預期作用大于實際利空

□崔秀麗（資深財經(jīng)記者、金融碩士）

業(yè)內普遍認為，加息對資本市場影響有限，預期作用要大于實際利空。

29日，國內兩市，受加息影響，早盤跳空開低，但盤指漸漸推高，最終下挫21.20點，成交112.77億元，較昨日略有萎縮。金信證券研究所所長李康認為，這不過是加息對股市的一種滯后利空，市場已在前期消化了加息預期的影響。

盤面上，房地產和銀行板塊受到影響最大。其中，房產板塊跌幅一路沖在當日跌幅板的最前方，其他資金密集的高負債板塊列后。就在加息消息露面前幾天，萬科股份在沒有預兆的情況下，下跌了6-8%。這期間，市場上沒有任何該公司的負面?zhèn)髀劇I(yè)內推測，或有部分資金盤已預知加息，進行了相應調倉。

銀行板塊在這次加息中拔得最大頭籌。央行在增加27個基點的同時，又規(guī)定，金融機構（不含城鄉(xiāng)信用社）貸款利率原則上不再設定上限，貸款利率下浮幅度不變。同時允許存款利率下浮，即所有存款類金融機構對其吸收的人民幣存款利率，可在不超過各檔次存款基準利率的范圍內浮動，存款利率不能上浮。海通證券總裁助理金曉斌稱，加息及取消貸款利率上限，使銀行在貸款業(yè)務上有更多自主權，比如對中小企業(yè)融資時，可據(jù)對方風險程度確定不同的貸款利率，“國外銀行一直是這么做的，可降低銀行風險，增加贏利空間”。

通過利率手段來調控經(jīng)濟，中國政府這次市場化作為，基本得到國內外經(jīng)濟界的贊許。但來自海外的批評也不少。紐約時報引用IMF一專家的話稱，加息使中國拖延了對匯率問題的解決。記者所采訪到的國內人士也認為，加息確實讓人民幣升值壓力減緩，但處于對國內股市的保護，推遲匯率自由浮動，可以讓中國股市不至過早地承受游資進入的沖擊。

對加息當日國內股市的冷靜，李康和華林證券研究所副所長劉勘，在接受記者采訪時均稱，這是市場在經(jīng)歷了大半年的加息紛爭后，很正常的表現(xiàn)。主要的原因是，此次加息直指的是宏觀調控，并非股市。張衛(wèi)星則一直堅持，由于存在股權分置，不管加息或降息，對股市的影響都不大。

雖然對央行加息舉措早在預料之中，但國內券商對其出臺如此迅速卻始料未及。據(jù)悉，央行公布加息當晚，不少券商第一時間召集會議，商量投資對策，或發(fā)表評論。

相對股市中板塊的波動，基金的心態(tài)相對平和。長信基金管理公司研究總監(jiān)張徹告訴記者，“沒必要過度緊張。在加息這個節(jié)點上，基金投資上不會有大的調整的?！蹦壳皝砜?，只有債券基金，會放棄以前看好的長期國債、轉投1～2年的短債。對利率也比較敏感的股票基金，并沒有大的換血調倉。

貨幣市場基金有“準儲蓄”之稱，是銀行存款的替代品，銀行加息對它的影響自然比較大。金曉斌告訴記者，“加息會影響投資者對貨幣基金的購買熱情?！遍L信基金的張徹進一步解釋，只有那些以回購放大式杠桿操作為主要獲利手段，或者資產組合剩余期限較長的貨幣市場基金才可能遭受不同程度損失。

美國、香港股市顯然也受到波及。當?shù)貢r間29日，紐約股市，中國吉林化工暴跌7.13%,中海油下挫2.53%，亞洲企業(yè)ADR指數(shù)當日收挫1.21%至100.93點。瑞士第一波士頓指出，突然加息的舉動損及中國在美掛牌的行業(yè)類股，拖累許多與中國有大量貿易往來的公司股票。香港股市中原材料股受到的沖擊較大，比如國企股中，石化、鋁、銅等能源各股，開盤即出現(xiàn)不同程度下跌。

國泰君安證券研究所海外股票分析師戴濤認為，海外上市股票受到的沖擊更多來自石油價格的波動，加息的影響，也是通過油價波動間接傳導到海外上市股的。國內股市的影響則直接來自加息及其他政策面的消息。

加息震撼房產業(yè)

□顧列銘（職業(yè)經(jīng)理人）

央行此次加息的一個重要因素就是鞏固宏觀調控的成果。其中消除房地產泡沫即是一個重要目標。

對于房地產而言，加息顯然是個重大的不利因素。從歷史上看，房產價格與利率成反比。人民銀行在1993～1996年三次調高利率，商品房銷售面積增長率從1993年的55%下降到9%，價格下降了近12%，目前居民購房主要是按揭貸款方式，按揭利率跟著中長期貸款利率浮動，銀行加息使購房者月還款增加。加息帶來的影響是：首先，每月償付更多的房息，將會影響其他消費。人們不愿意借錢買房子，對住房需求減少，房屋的價格就會向下調整。其次，存款利息提高后，多余的資金存入銀行，以獲取更多的收益。再次，銀行加息后，使部分投資性購房者還貸壓力增大，養(yǎng)房的成本加大后，一些短期投資行為會退出房市。

一、對已購房者：月供增加，資產可能縮水

目前的住房抵押貸款實際上是浮動利率，按照規(guī)定，如果利率上升，則已經(jīng)簽訂的住房抵押貸款合同，自下一年的1月1日起執(zhí)行新的利率。這意味著業(yè)主在加息后月供要增加。

除了月供增加，在少數(shù)房價存在泡沫的城市，由于房地產價格泡沫在一定程度上被擠出，業(yè)主擁有的房產很可能發(fā)生貶值，貶值的幅度有可能相當驚人。在香港1997年后房地產泡沫破滅的特例中，房價貶值達三分之二，也就是說，100萬元的房子只值30多萬了。

二、對持幣待購者：支付能力下降

月供占居民家庭月收入的30%-50%為宜。我們假設某居民家庭的月收入為8630元，家庭積蓄擁有首付能力并準備用月收入的50%支付月供，則根據(jù)前面的測算，該家庭具備購買價值100萬元住房的能力。假設利率升高到6%、7%或8%，則該家庭的購房支付能力將分別下降到原來的86.36%、77.83%、70.57%，換言之，該家庭將買不起70萬-86萬元的房子。這種購買力的下降必將使得市場整體的需求曲線發(fā)生移動，假設供應維持不變，則房價必然下跌，這是加息擠出房價泡沫的內在機制之一。

三、對投資者：融資成本提高，投資利潤下降

假設投資者的資本構成是6成銀行貸款，4成自有資金，投資物業(yè)的市場回報率為8%，銀行抵押貸款利率簡化為5%，則自有資金的投資回報率為12.5%?，F(xiàn)在我們假設利率分別提高到6%、7%或8%，而其他條件不變，則自有資金的投資回報率下降為11%、9.5%、8%，回報率的下降是非常顯著的，它必將導致投資性需求減少，這也將在一定程度上引起房價回落。

四、對投機者：融資成本提高，價格預期改變

對于投機者來說，同樣存在融資成本提高的問題，購入價值100萬元的房產，閑置一年后轉讓，如果6成資金來源于銀行并且利率是8%，則貸款融資產生財務費用4.8萬元，加上轉手的交易費用，房價漲幅必須極高才能確保收回本金。更重要的是，由于持續(xù)加息對資產價格泡沫有擠出效應，投機者很可能改變房價走勢預期，因考慮到房價可能下跌而紛紛撤離房地產市場，這將導致泡沫迅速被擠出。

五、對開發(fā)商：建設貸款利率上漲，面臨市場風險

對于開發(fā)商來說，財務成本增加可能迫使他們考慮加快項目開發(fā)的周轉期，居民購買力下降引起的價格下跌可能使得企業(yè)減少盈利甚至虧損。此外，還會增加土地儲備的成本和風險。

在我國房地產快速發(fā)展的這幾年中，無論是土地購置和房地產開發(fā)，還是個人住房消費，都得到了商業(yè)銀行貸款強有力的支持，商業(yè)銀行基本參與了房地產開發(fā)的全過程。2003年的房地產開發(fā)貸款余額為6657.35億元，個人住房消費貸款增加了11353.58億元，相比1998年分別增長了2.2倍和26.64倍。從以上數(shù)據(jù)可以看出，按揭貸款對市場需求有著巨大的支持作用，一旦出現(xiàn)變動如加息對市場的影響將非常巨大。