生存還是毀滅？

眼下南方證券的行政接管工作主要分四塊齊頭并進(jìn)。有關(guān)部門首先考慮的是保住南方證券的牌子，并且盡量留在深圳。大致的操作思路有兩條。

2003年底，伴隨著對(duì)南方證券種種問題及問題嚴(yán)重程度的猜測(cè)，各路媒體也開始從蛛絲馬跡中搜尋南方證券未來的命運(yùn)，但所有的猜測(cè)不外乎是“生與死”兩條路：“生”就是要么政府進(jìn)行巨額注資、擴(kuò)大資本金，要么再度剝離不良資產(chǎn)、保留主業(yè)，而“死”就簡(jiǎn)單得多，要么破產(chǎn)，要么被并購(gòu)。

據(jù)公開報(bào)道，早在2003年下半年，因眾多債權(quán)人及一些小股東四處投訴，南方證券的高層在心力交瘁之際，向公司間接第一大股東深圳市政府求助，深圳市領(lǐng)導(dǎo)也做過一些承諾，外界因此一度盛傳“南方證券靜待新生”。

但與“深圳市政府決定注資30億元”的輿論推斷相反，在闞治東2003年12月23日獲準(zhǔn)離任前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深圳市政府、公安部、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部《關(guān)于南方證券股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)處置有關(guān)問題的請(qǐng)示》獲國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志批準(zhǔn)，10天之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深圳市政府對(duì)外宣布行政接管決定，同中國(guó)人民銀行、公安部一道，負(fù)責(zé)南方證券的經(jīng)營(yíng)管理及風(fēng)險(xiǎn)處置工作。

據(jù)知情人士向《經(jīng)濟(jì)》雜志透露，眼下南方證券的行政接管工作主要分四塊齊頭并進(jìn)，一是經(jīng)紀(jì)、投行等日常經(jīng)營(yíng)管理，力求平穩(wěn)；二是稽核工作，聘請(qǐng)深圳天健信德會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)南方證券進(jìn)行全面審計(jì)，同時(shí)從地方證監(jiān)局抽調(diào)人馬對(duì)南方證券各部門、各分公司及營(yíng)業(yè)部進(jìn)行清查；三是由深圳市公安局、公安部證券犯罪局及深圳市紀(jì)委組成專案組，對(duì)涉嫌違法犯罪的問題進(jìn)行偵察并采取相關(guān)措施；四是由證監(jiān)會(huì)法律部派員，聯(lián)合深圳市有關(guān)人員，設(shè)計(jì)南方證券的未來方案。

存續(xù)

據(jù)一位了解方案設(shè)計(jì)進(jìn)程的人士透露，有關(guān)部門首先考慮的是保住南方證券的牌子，并且盡量留在深圳。

據(jù)悉，大致的操作思路有兩條。其一是進(jìn)行第四次資產(chǎn)剝離（第一次是剝離淮海投資，成立天發(fā)投資；第二次是剝離天發(fā)投資，成立上海華德；第三次是剝離其余實(shí)業(yè)投資，增資深圳華晟達(dá)），但與以往不同，這一次將徹底剝離南方證券所有不良資產(chǎn)，僅保留經(jīng)紀(jì)、投行等證券類業(yè)務(wù)，而剝離出來的不良資產(chǎn)以及債務(wù)將由有關(guān)部門付一定代價(jià)進(jìn)行消化，從而使南方證券“放下包袱，輕裝前進(jìn)”。

另外就是成立一家新的“南方證券公司”，將南方證券的交易所席位、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)等資格及核心團(tuán)隊(duì)接過來，不良資產(chǎn)及債務(wù)轉(zhuǎn)成股份出售，從而“舊貌換新顏”。

這兩種方案都將保持南方證券股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，或許有一些營(yíng)業(yè)部將被撤銷，員工隊(duì)伍也至少會(huì)縮減三分之一左右。

據(jù)透露，因有多方力量暗地里博弈，南方證券存續(xù)的可能性在50%以上。

據(jù)了解，在南方證券開戶的股民最多時(shí)達(dá)10萬人，由于“證券市場(chǎng)很大程度上是一個(gè)信心市場(chǎng)”，所以可以認(rèn)為與這10萬人聯(lián)系在一起的是市場(chǎng)中所有投資者。一位資深證券分析師認(rèn)為，為維護(hù)市場(chǎng)信心，即使南方證券自身有破產(chǎn)倒閉的要求，監(jiān)管部門也要顧及市場(chǎng)反應(yīng)與投資者信心，不會(huì)輕易讓其退出。

與巨大的社會(huì)影響緊密相關(guān)的是對(duì)行業(yè)的沖擊。據(jù)有關(guān)人士估算，南方證券直接控制的資金量達(dá)500多億元，如果加上關(guān)聯(lián)交易和間接控制，南方證券控制的資金在1000億元之上，而金融系統(tǒng)中的資金鏈都是相互牽連的，南方證券如有不測(cè)，不僅將使證券市場(chǎng)再遭重創(chuàng)，甚至可能引發(fā)巨大金融風(fēng)波，因此人民銀行也不希望看到“慘劇”發(fā)生，再說它還有80多億元再貸款投入了南方證券。

一位資深金融專家認(rèn)為，國(guó)內(nèi)處理金融機(jī)構(gòu)問題時(shí)，人民銀行提供的再貸款的回收率大概在1%左右。與財(cái)政部撥款不一樣，人民銀行有一個(gè)發(fā)行貨幣的職能，80多億元貸款對(duì)于全國(guó)貨幣發(fā)行量而言，幾乎不受什么影響。

對(duì)于深圳市而言，金融是其規(guī)劃的三大支柱產(chǎn)業(yè)之一，南方證券一直位居國(guó)內(nèi)券商前列，可謂深圳市金融證券領(lǐng)域的頭號(hào)招牌，如果被迫破產(chǎn)，則將對(duì)深圳市產(chǎn)生巨大的負(fù)面影，甚至?xí)匦乱l(fā)“深圳被誰拋棄”的公眾質(zhì)疑。

實(shí)際上，深圳市對(duì)南方證券一直關(guān)愛有加，最明顯的莫過于在對(duì)闞治東的使用上。在2002年6月21日赴任南方證券總裁之前，闞治東一直任深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)的副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，這家成立于1999年8月的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在其最初7億元注冊(cè)資本中，深圳市政府占了5億元。

業(yè)內(nèi)人士稱，1997年6月，闞治東因“陸家嘴事件”而被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處以“五年市場(chǎng)禁入”，但其超強(qiáng)的個(gè)人能力很為深圳市政府認(rèn)可，因而被邀至深圳，并作為“儲(chǔ)備人才”而深得重用。從2002年6月深圳市委組織部梁鍵處長(zhǎng)宣布任命通知，到2003年12月前后頻頻向媒體發(fā)布“真情告白”，最終又退回到深圳市投資管理公司（這也是一家屬于深圳市政府的企業(yè)），在媒體問起他對(duì)這一段時(shí)期的感受時(shí)，闞治東的回答是：“組織安排，未容多想”。

此外，一個(gè)非常微妙的關(guān)節(jié)是，南方證券的命運(yùn)也關(guān)系到行政接管小組許多人員的未來職業(yè)生涯。牛冠興從招商證券借調(diào)過來時(shí)，還帶來3名業(yè)務(wù)骨干，國(guó)信證券及深交所、上交所、中國(guó)證監(jiān)會(huì)及中國(guó)人民銀行也各抽來1人。據(jù)知情人士透露，這些精英人物在原單位的位子已迅速被頂上，將來他們回原單位的可能性很小。按有關(guān)部門當(dāng)初的設(shè)想，一旦接管時(shí)期平穩(wěn)度過，他們將很可能在“新南方證券”中任職。

在國(guó)外，金融機(jī)構(gòu)也存在“太大不易倒”（Too Big to Fail）現(xiàn)象，因?yàn)橐患引嫶蟮慕鹑跈C(jī)構(gòu)倒閉很可能引發(fā)金融風(fēng)潮，此時(shí)政府必須出面。

近兩年來，國(guó)內(nèi)也“倒下”一些券商，如大連證券、鞍山證券、珠海證券、富友證券、新華證券等，但這些均規(guī)模較小，不會(huì)引起太大震蕩。也就是說，用這些小券商的遭遇來估測(cè)南方證券的未來并沒有什么根據(jù)。

并 購(gòu)

據(jù)知情人士介紹，如果南方證券的漏洞越查越大，超過了原則許可范圍內(nèi)的資金底線，有關(guān)部門再伸援助之手的阻力太大，則將考慮引進(jìn)外來投資者，要么組建合資公司，要么全部出讓。

若真到這一地步，由于有關(guān)部門的堅(jiān)持，對(duì)于并購(gòu)仍有三個(gè)層次的要求：首先，最好是并購(gòu)后成立的新公司將總部落在深圳；其次，是投資者是國(guó)內(nèi)有實(shí)力的同行業(yè)企業(yè)；實(shí)在不行的話，最后的要求是投資者至少具有全球知名度。

照此說法，最有希望接盤的便是國(guó)信證券。國(guó)信證券與南方證券同為深圳市政府所控制，并且是行業(yè)公認(rèn)的資產(chǎn)狀況較好的證券公司，應(yīng)該具有承擔(dān)一定債務(wù)的能力。

也正因?yàn)檫@一點(diǎn)，早在2003年底，有關(guān)“國(guó)信證券正在制定與南方證券合并的計(jì)劃”的消息就不脛而走。另一個(gè)與此緊密相關(guān)的說法是，在成立南方證券行政接管小組時(shí)，一開始擬定的接管組組長(zhǎng)就是國(guó)信證券總裁胡繼之，只是因?yàn)榭紤]到時(shí)機(jī)不合，最終才換成招商證券的牛冠興。

但據(jù)一位接管組人士透露，國(guó)信證券提出接盤的最高價(jià)是100億元，并且還要求深圳市政府資助數(shù)十億元，而一旦南方證券的包袱被查明大大超過這個(gè)數(shù)字的話，國(guó)信證券也只能知難而退。

就在南方證券被行政接管前后，有關(guān)國(guó)家開發(fā)銀行、中信證券、首創(chuàng)證券等單位將并購(gòu)南方證券的說法被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，甚至還有傳聞?wù)f已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性談判、正在草擬并購(gòu)方案等，但《經(jīng)濟(jì)》雜志得到的印象是，國(guó)內(nèi)其他投資者的可能性不大，一是因?yàn)槟戏阶C券的債務(wù)很可能達(dá)到國(guó)內(nèi)這些潛在投資者難以接受的地步，二是有關(guān)部門也不太希望出現(xiàn)這種局面?；蛟S正因?yàn)榇?，?月底以來，相關(guān)傳聞也日漸稀少。

事實(shí)上，高盛收購(gòu)南方證券也具有某種可能。盡管2個(gè)多月前行政接管組以“從沒聽說外資即將收購(gòu)南方證券”向公眾澄清，但實(shí)際上高盛同接管組及深圳市政府的聯(lián)系未斷。并且更具競(jìng)爭(zhēng)力的是，高盛對(duì)處理中國(guó)企業(yè)的不良資產(chǎn)抱有濃厚的興趣，加之雄厚的資金實(shí)力和豐富的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)南方證券的巨額債務(wù)能夠接受和處置。但幾方坐下來談，估計(jì)至少還得在半年之后。

破 產(chǎn)

如果南方證券最終清查出來的窟窿無法填補(bǔ)，一是沒有人接盤，二是債權(quán)人逼債，則只得讓其破產(chǎn)。一位專家認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，從凈化證券市場(chǎng)的角度，關(guān)閉南方證券可以起到“殺一儆百”的效果，否則“逆向示范”，后患無窮。

如果真是到了破產(chǎn)這一步，拍賣南方證券資產(chǎn)所得將首先用于償還個(gè)人投資者的債務(wù)，機(jī)構(gòu)債權(quán)人的利益將會(huì)被打折，而廣大股東本身就具有承擔(dān)債務(wù)的責(zé)任。

但一位行政接管組成員認(rèn)為，實(shí)際上這種情況幾乎不會(huì)發(fā)生。

《華爾街日?qǐng)?bào)》在報(bào)道南方證券接管事件時(shí)說，南方證券在中國(guó)市場(chǎng)的地位可與摩根士丹利和雷曼兄弟公司在美國(guó)市場(chǎng)的地位媲美，但在美國(guó)，出現(xiàn)問題的金融公司會(huì)被監(jiān)管當(dāng)局關(guān)閉，其資產(chǎn)將被凍結(jié)并移交法院處理。與此不同的是，中國(guó)政府傾向于悄悄地處理金融系統(tǒng)中存在的問題，比如將顧客賬戶轉(zhuǎn)移給另外一家公司管理；這樣一來，針對(duì)違規(guī)行為的調(diào)查通常在不為外界知曉的情況下進(jìn)行。

過去幾年里，監(jiān)管部門已查處、接管數(shù)家證券公司，但從未徹底關(guān)閉任何一家。盡管南方證券的接管時(shí)期至少要持續(xù)到明年，但可以預(yù)見的是，經(jīng)過一陣“修修補(bǔ)補(bǔ)”，南方證券將仍會(huì)活躍在資本市場(chǎng)上。