山坡“滾球”效應(yīng)

傻瓜都能預(yù)料，德隆莊股跳水是必然的。但是，人們還是要驚訝地發(fā)現(xiàn)，多年來(lái)人們一直認(rèn)為的，德隆系的跳水，將會(huì)給中國(guó)股市帶來(lái)極大的打擊，甚至是毀滅性打擊的情況并沒(méi)有出現(xiàn)。這固然得益于中國(guó)正處于牛市的起步階段，但人們更有理由相信，中國(guó)股民成熟起來(lái)了。

也正是中國(guó)股民的逐步成熟，也才會(huì)有近年來(lái)的莊股跳水的奇觀可供賞玩，也才會(huì)有德隆之跳水。

當(dāng)唐萬(wàn)里先生在抱怨某某某“害”了德隆的時(shí)候，實(shí)際上，德隆走到這一步，是必然的。

回溯“前世淵源”，這一步的真正的“起步”，緣于20世紀(jì)吐紀(jì)90年代……

伴隨“德隆金融帝國(guó)”誕生的，是中國(guó)的一個(gè)莊股時(shí)代。而隨著德隆金融模式的破滅——“三駕馬車(chē)”的崩塌，中國(guó)，一個(gè)怪異的莊股時(shí)代也最終宣告結(jié)束了。

“德隆模式”雛形

德隆唐氏兄弟的“財(cái)富故事”，始干1986年——與其他的五位朋友創(chuàng)辦了“朋友”公司做彩色沖印業(yè)務(wù)，唐氏兄弟賺到了100多萬(wàn)元。但這“第一桶金”很快在后來(lái)開(kāi)發(fā)的服裝批發(fā)、掛面廠、化肥廠及軟件開(kāi)發(fā)等經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域時(shí)全軍覆沒(méi)。直至90年代初，依靠電腦銷(xiāo)售，唐氏兄弟重新生存下來(lái)，并正式注冊(cè)成立了“新疆德隆”?！靶陆侣　边M(jìn)入了當(dāng)時(shí)在中國(guó)方興未艾的第三產(chǎn)業(yè)中的餐飲、娛樂(lè)等行業(yè)。那時(shí)，德隆在北京投資的JJ迪斯科廣場(chǎng)每年的利潤(rùn)就達(dá)到了3000萬(wàn)元，堪稱(chēng)范例。

1992年，德隆開(kāi)始涉足股市，并從“神秘大戶(hù)”逐漸發(fā)展成證券市場(chǎng)內(nèi)雄踞一方的“德隆系”。應(yīng)該說(shuō)，德隆進(jìn)入股市是其發(fā)展過(guò)程中最為重要的一步，也是貫穿德隆發(fā)展歷程的核心。雖然德隆方面多次表示，今天的他們已不再靠股市中二級(jí)市場(chǎng)獲利賺錢(qián)，但不可否認(rèn)的是，德隆真正的資本積累，正是緣于中國(guó)股市。

德隆發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折，發(fā)生于1997年的“達(dá)園會(huì)議”。1997年5月在北京達(dá)園，德隆正式確立了其未來(lái)的發(fā)展方向：從項(xiàng)目投資轉(zhuǎn)向行業(yè)投資，由股市投機(jī)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資。唐萬(wàn)新當(dāng)時(shí)是如此看待德隆的轉(zhuǎn)型：?jiǎn)渭兺顿Y干股市，當(dāng)你擁有一個(gè)億的時(shí)候已感覺(jué)不到激情了，沒(méi)有一個(gè)產(chǎn)業(yè)根基你總會(huì)感覺(jué)到比較“虛”。

但是，德隆的唐氏兄弟是有“野心”的，他們所要做的產(chǎn)業(yè)，事后證明是一個(gè)龐大的事業(yè)。而要做成這樣的事業(yè)，早年在股市的二級(jí)市場(chǎng)所獲的暴利，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足唐氏兄弟的需要。

對(duì)德隆唐氏兄弟而言，富有的他們，同樣面臨中國(guó)民營(yíng)企業(yè)所面臨的困境：融資渠道的狹窄瓶頸。

按照當(dāng)時(shí)中國(guó)的金融環(huán)境分析，作為民營(yíng)企業(yè)的德隆不可能直接從國(guó)有銀行獲得更多的貸款支持，同時(shí)，德隆也拿不出更多的資產(chǎn)抵押獲得資金。而在間接融資不成的情況下，民營(yíng)背景的德隆也不可能通過(guò)—IPO的方式獲得直接投資。90年代末在國(guó)家管制下的金融環(huán)境內(nèi)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有一個(gè)通暢的融資渠道為發(fā)展壯大提供有力支持，而非正常的獲取資金的方法與手段卻成為很多民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的惟一通路，德隆呢?

在今天看來(lái)，德隆當(dāng)時(shí)好像是找到了一條捷徑，通過(guò)資本杠桿的力量撬動(dòng)了一個(gè)又一個(gè)產(chǎn)業(yè)，并完成了很多產(chǎn)業(yè)的整合。但是，投資者需要格外注意的是：在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，德隆有什么解決資金問(wèn)題的妙著呢?德隆發(fā)展產(chǎn)業(yè)面臨的資金缺少和融資渠道狹窄的問(wèn)題，或者說(shuō)是完全的閉塞的問(wèn)題如何解決呢?

問(wèn)題的解決是外界所無(wú)法想像得到的，但對(duì)于深諳股市游戲規(guī)則、懂得資本市場(chǎng)如何斂財(cái)?shù)牡侣?lái)說(shuō)，資金的問(wèn)題也許不難解決。當(dāng)時(shí)的德隆在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)上的實(shí)力與今天是無(wú)法比擬的，1997年的時(shí)候，當(dāng)?shù)侣∵M(jìn)入新疆屯河、合金投資和湘火炬的時(shí)候，沒(méi)有什么成型的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)或者說(shuō)還沒(méi)有想好重點(diǎn)發(fā)展什么產(chǎn)業(yè)。借助這“三駕馬車(chē)”的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)及天山實(shí)業(yè)的力量，德隆成功地打造了今天被其認(rèn)為是核心的汽車(chē)零配件、番茄、水泥等產(chǎn)業(yè)。從中我們可以看出，如果沒(méi)有這幾家上市公司，德隆的產(chǎn)業(yè)構(gòu)想也不可能實(shí)現(xiàn)。

那么，我們就要反問(wèn)德?。菏墙柚Y本市場(chǎng)創(chuàng)生了德隆產(chǎn)業(yè)，還是進(jìn)一步發(fā)展、延續(xù)了德隆既定的產(chǎn)業(yè)?一面要離開(kāi)股市，但離開(kāi)了股市，德隆的產(chǎn)業(yè)會(huì)發(fā)展起來(lái)嗎?而這又要引出另一個(gè)問(wèn)題：德隆到底從股市“借來(lái)了”多少資金支持德隆產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與整合計(jì)劃，這種方式一直延續(xù)到什么時(shí)候呢?

“德隆模式”的資金鏈條

從1997年開(kāi)始，德隆先后通過(guò)受讓法人股的方式控制了新疆屯河、沈陽(yáng)合金和湘火炬A三家上市公司，并將其打造成德隆系的“三駕馬車(chē)”。從“三駕馬車(chē)”并行的那一天起，德隆系的這三家上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)就有了共同的特點(diǎn)：其一，啟動(dòng)時(shí)間悠久。湘火炬、新疆屯河、合金股份三股啟動(dòng)時(shí)間分別在1996、1997、1998年，其問(wèn)雖歷經(jīng)中國(guó)股市動(dòng)蕩、滄海桑田，但三股股價(jià)一直我行我素、屹立不倒，其股價(jià)持續(xù)上升時(shí)間長(zhǎng)達(dá)六七年，曾經(jīng)是市場(chǎng)的旗幟，直至近期才開(kāi)始跳水；其二，籌碼高度集中。

這是一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，我們需要搞清楚為什么德隆一進(jìn)入一個(gè)上市公司，這家上市公司股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)如此雷同的走勢(shì)?

毋庸置疑，德隆所選擇的路途，是一條極度匱乏資金渠道的民營(yíng)企業(yè)的融資捷徑。因此，德隆只能如此實(shí)現(xiàn)它的“融資夢(mèng)想”。按照業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)。德隆如此打造自己的資金鏈條。

第一步：買(mǎi)殼上市

1997年的德隆也并沒(méi)有什么能夠支撐一個(gè)上市公司的良好產(chǎn)業(yè)，因此，買(mǎi)殼上市應(yīng)該是德隆的一個(gè)出路。而通過(guò)有選擇地買(mǎi)殼上市安排，將選擇產(chǎn)業(yè)與打通融資渠道兩個(gè)問(wèn)題并重解決又是德隆買(mǎi)殼的另一重要意義。

第二步：增持自己控制的上市公司的流通股

有足夠的證據(jù)可以表明，德隆通過(guò)一些方法參與自己控制的上市公司的股票的二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作。德隆系的股票一般會(huì)“屹立不倒”，無(wú)論是在熊市還是牛市，德隆所控制的上市公司的股價(jià)總會(huì)維持在一個(gè)穩(wěn)定振幅的價(jià)格范圍內(nèi)。盡管德隆系的股票經(jīng)過(guò)多次除權(quán)，但股價(jià)總會(huì)回到一個(gè)高位運(yùn)行并長(zhǎng)期保持一個(gè)漲勢(shì)。有人認(rèn)為這是德隆在二級(jí)市場(chǎng)操縱股票價(jià)格，是一種“坐莊”的行為。事實(shí)正是如此，在不斷吸籌的過(guò)程中，德隆不僅控制了自己控股的上市公司大量的流通股(據(jù)估算籌碼在90％以上)，同時(shí)也拉升了個(gè)股的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。

第三步：做高股票市值與質(zhì)押貸款

德隆拉升自己所控制的股票使價(jià)格始終維持在一個(gè)高位，其目的是將其用作質(zhì)押貸款——股票市值越高，質(zhì)押獲取貸款金額將越多。如果一只股票擁有很高市值，那么，質(zhì)押到銀行時(shí)即使被折價(jià)亦可獲得可觀的貸款金。但是，股票市場(chǎng)畢竟存在風(fēng)險(xiǎn)，抵押的股票市值也有可能跌落，雖然銀行方面有一個(gè)股票抵押的止損價(jià)位，但德隆卻必須能夠向銀行做出保證，即德隆抵押的股票市值一定不會(huì)跌。因?yàn)榈侣”仨毐ＷC一個(gè)長(zhǎng)期的資金供給，如果一次的抵押就帶來(lái)銀行的損失，那么，德隆將失去這條融資渠道的長(zhǎng)久支持，二次抵押將很難找到銀行的幫助，這也許就是股市的“信譽(yù)”的作用。

第四步：送配擴(kuò)大股本規(guī)模

拉高股價(jià)只是一個(gè)解決質(zhì)押貸款價(jià)格的問(wèn)題，但不能夠解決總量增加的需求。于是，德隆需要不斷地獲取更多的流通股籌碼來(lái)增加可質(zhì)押的股票總量。這可通過(guò)兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)：其一，通過(guò)送配擴(kuò)大已控盤(pán)股票的股本規(guī)模；其二，控制新的上市公司的流通股。

考察德隆系的上市公司二級(jí)市場(chǎng)的變化可以看到，這些股票的股價(jià)在維持一個(gè)恒定的振幅之后，在一個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)往往會(huì)因送配而除權(quán)，而后股價(jià)繼續(xù)緩慢震蕩上行，直至下一個(gè)除權(quán)期的到來(lái)。在這個(gè)過(guò)程中，德隆獲得的流通股越來(lái)越多，可質(zhì)押的股票也越來(lái)越多，獲得的資金也越來(lái)越多，但個(gè)股復(fù)權(quán)后的股價(jià)也高得難以想像。在另一條戰(zhàn)線上，德隆近年來(lái)收購(gòu)的上市公司數(shù)目也不斷增加，所控制的上市公司流通股股票數(shù)量也越來(lái)越多。

第五步：將自己推向風(fēng)險(xiǎn)的最高峰

德隆需要將股票做出高市值，需要保證股價(jià)不會(huì)跌，同時(shí)也需要高控盤(pán)以保證有更多的籌碼可以用來(lái)抵押貸款，德隆還需要有更多其他的上市公司的股票可以用來(lái)被抵押。因此，這一切都可以被我們用來(lái)解釋德隆系股票的種種股市怪狀及德隆參與二級(jí)市場(chǎng)的目的。

但這是一條不歸路。為了保證這樣一條德隆惟一有效的融資通道的長(zhǎng)久通暢，德隆只能將股價(jià)維持在高位。但是這也將德隆置身于極高的風(fēng)險(xiǎn)之中。

“德隆模式”講究產(chǎn)融結(jié)合，以外部資本力量實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的以小博大，在一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境中，德隆模式實(shí)際上就是一種資本運(yùn)作方式，并無(wú)太多的新意。而在中國(guó)，因?yàn)榈侣〉摹笆讋?chuàng)性”而被冠以“德隆模式”。但是，“德隆模式”卻是在缺少一個(gè)有效的大環(huán)境下發(fā)展并運(yùn)作的。其中，對(duì)于德隆來(lái)說(shuō)最為重要的就是如何解決擴(kuò)張資金的問(wèn)題。悲哀的是，環(huán)境的不成熟使得一個(gè)民營(yíng)企業(yè)它所能夠選擇的獲得資金的方式只能是非經(jīng)濟(jì)、非資本逐利化的手段，德隆則選擇了股市里的股票“買(mǎi)傻行為”。中國(guó)特有的不成熟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成了“德隆模式”的先天畸形，而如果這種畸形不能夠得到很好的救治，就必定會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)久的問(wèn)題。

產(chǎn)融背離下的德隆風(fēng)險(xiǎn)

我們可以假想，如果德隆產(chǎn)業(yè)發(fā)展獲得的收益無(wú)法彌補(bǔ)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作成本，德隆將怎么辦?

按照德隆的構(gòu)想，二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)作是為其產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與整合提供資金支持的，但是，如果德隆產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)方面獲取的收益始終低于二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作的投入，那么，德隆不斷地產(chǎn)生資金缺口，即掙到的錢(qián)沒(méi)有投出去的多，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的規(guī)模越大資金的缺口則更大。年復(fù)一年，德隆的融資風(fēng)險(xiǎn)將被置于不斷提升的高度，德隆有多少的承受能力呢?

事實(shí)上，這就是所謂的“德隆風(fēng)險(xiǎn)”。

但顯然，這種風(fēng)險(xiǎn)的存在并不是一個(gè)孤立的靜止?fàn)顟B(tài)，而是在調(diào)整中不斷變化的。德隆產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度越快、資金需求量越大，德隆需要從二級(jí)市場(chǎng)獲得的股票籌碼就越多，其維護(hù)成本就越高。如果德隆能夠保證一條持續(xù)、穩(wěn)定、多通路的資金供給渠道，即使有一定的高負(fù)債率出現(xiàn)，在良性的控制范圍內(nèi)亦不能夠構(gòu)成德隆威脅論。但是，融資的問(wèn)題所造成的二級(jí)市場(chǎng)問(wèn)題現(xiàn)在依然已成為德隆的一個(gè)心病，如果不依靠股票抵押融資，德隆將失去更多的資金支持；但如果持續(xù)這樣做，德隆的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、不斷投入能力將受到更大的考驗(yàn)。

從目前德隆每年可產(chǎn)生的5億元左右的凈利潤(rùn)來(lái)看，德隆產(chǎn)業(yè)收益還是需要更大的提升才能解決問(wèn)題。但是，如果德隆產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)張與整合所獲得的收益與投入不能匹配呢，德隆將會(huì)陷入被動(dòng)境地。

這樣看來(lái)，德隆能夠做出的調(diào)整有兩條路：其一，收縮產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)線，放緩產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與整合速度，并提升現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力以減少資金需要并增加收入；其二，獲取其它融資渠道，退出二級(jí)市場(chǎng)以減少投入并降低風(fēng)險(xiǎn)。

但顯然，第一種方式主動(dòng)權(quán)掌握在德隆手中，而第二種方式德隆則難以自主控制，德隆也很難找到一條合適的融資渠道，并持續(xù)提供大量資金以供德隆使用。需要注意的是，當(dāng)?shù)侣⒌谝环N主動(dòng)權(quán)握得更緊、仍舊想快速發(fā)展產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，它也就越難主動(dòng)尋求第二種解決辦法，因?yàn)?，產(chǎn)業(yè)發(fā)展越快資金需求越大，德隆越被資金所禁錮。很顯然，德隆主要選擇的是第一種方式。但是，選擇這一方式最大的問(wèn)題在于，其山坡“滾球”效應(yīng)：產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要更多的資金“喂飼”，而獲得的資金途徑——二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)又需要更多的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)來(lái)支撐，而要獲得更多的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)，又需要更多的資金來(lái)“喂飼”，結(jié)果順坡而下的“滾球”越滾越快，直至無(wú)法控制……

在此，還不包括德隆的產(chǎn)業(yè)是否真能為德隆提供足夠好的利潤(rùn)的問(wèn)題。

德隆的擴(kuò)張速度也許是快了，正如唐萬(wàn)里本人于最近所說(shuō)：“過(guò)去我們是吃著碗里的，看著鍋里的。近幾年的加速擴(kuò)張導(dǎo)致了企業(yè)自身的現(xiàn)金流和造血功能吃緊?！钡俏覀儜?yīng)注意到發(fā)生于最近的德隆資金的壓力部分原因卻在于為解決資金壓力而尋求新的融資途徑，德隆需要減速，需要“更加嚴(yán)格地控制投資規(guī)模和企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流，集中精力搞好重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，對(duì)于偏離主業(yè)較遠(yuǎn)和回收周期過(guò)長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行適當(dāng)放棄?！碧迫f(wàn)里說(shuō)。

但是，今天的德隆還是陷入了“資金與產(chǎn)業(yè)”的陷阱，并一時(shí)無(wú)法通過(guò)自身的力量解決問(wèn)題。

解決的方法似乎只有一個(gè)：休克療法。