國資流失是ＭＢＯ最大的隱患

“產(chǎn)權(quán)改革是一道繞不過的彎。但所有制問題是所有社會主義國家經(jīng)濟體制改革中風險最大的環(huán)節(jié)。目前中國的管理層收購已經(jīng)出現(xiàn)了官商勾結(jié)，大量的國有財富通過暗箱操作，以較低的價格被出售，以非正常的方式快速地向私人移動，如果沒有健全的制度來約束，中國的管理層收購可能會成為一場災(zāi)難?！笔锥冀?jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀鵬是堅決反對在制度不健全的情況下進行管理層收購的學(xué)者。

實施MBO解決企業(yè)所有者缺位問題是個不錯的主意。但從現(xiàn)已實施的管理層收購案例看，不少公司有賤賣國有股之嫌。在中國的經(jīng)濟環(huán)境下，MBO這種并購方式產(chǎn)生了許多問題。在一個個案例浮出水面后，反對者站在國資監(jiān)管的角度，其觀點集中到三個焦點問題：一是國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價問題，二是收購者收購國有資產(chǎn)的資金來源問題，三是操作過程中的不透明和事先不公開性，產(chǎn)生了不公平。在已經(jīng)實施MBO的公司中，普遍存在股票轉(zhuǎn)讓價格等于或低于賬面每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，并且收購者對收購資金的來源大都諱莫如深，大量的轉(zhuǎn)讓均是不透明操作，沒有公開競價。

“MBO的交易中，國有資產(chǎn)都是經(jīng)過中介機構(gòu)評估的，怎么能說國有資產(chǎn)流失？”上海榮正投資咨詢公司的總經(jīng)理鄭培敏一度致力于MBO的推廣，他認為“關(guān)于定價問題，同樣的價格，既然可以賣給民營、外資，為什么就不能賣給管理者呢？”，去年12月1日開始正式實行的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，已經(jīng)為MBO操作中的透明化鋪平了道路。他認為，證監(jiān)會頒布的這兩個法規(guī)，目的就是為了使收購上市公司的操作行為透明化、市場化，同時有法可依。

但大多數(shù)的學(xué)者們認為，國有資產(chǎn)監(jiān)管角色尚未完全到位，MBO相關(guān)的法律制度并不不健全，如果大規(guī)模實行管理層收購容易給企業(yè)帶來五大風險：一是定價環(huán)節(jié)中的風險；二是信息不對稱，暗箱操作的風險，例如，先做虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運作風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。由于這些風險的存在，國有資產(chǎn)的流失在所難免。

“MBO只能慢慢做，一下子太猛了會出事”，全國政協(xié)財經(jīng)委副主任、北京大學(xué)教授董輔礻乃 此前就認為，MBO如果操作不當，“甚至容易引起犯罪”。

今年4月6日，國資委在京掛牌。近10萬億國有資產(chǎn)監(jiān)管面臨重大變革之際，大有方興未艾之勢的MBO被財政部暫時叫停。財政部稱：“對這類交易行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴格約束”，并稱這樣做的目的是為了“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益”。

對于管理層而言，MBO最大的困惑在于從哪里搞到錢。事實證明，融資瓶頸這道坎上充滿了風險。

國資委竇晴身認為：MBO是一項大規(guī)模的資本運作，基本都存在杠桿收購問題。而國內(nèi)資本市場融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購所需的巨額資金。加之目標公司基本為非上市公司，資產(chǎn)證券化率很低，市場融資能力有限，因此，銀行和其他金融機構(gòu)必將成為其舉債對象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財務(wù)杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發(fā)債降低杠桿率，公司的債務(wù)工具和權(quán)益工具也必將成為具有高風險的垃圾證券。在我國金融不良資產(chǎn)比率高企的情況下，這勢必會加劇潛在的金融風險。竇晴身稱：“如果涉及到上市公司，管理層個人籌資決策勢必成為市場各方關(guān)注的焦點，從而使資本市場發(fā)生波動的可能性急劇加大?！?/p>

竇晴身認為：“我國國有資產(chǎn)管理體制改革處于探索階段，制度環(huán)境尚不健全，與成熟的市場經(jīng)濟國家相比，MBO在我國發(fā)生了重大變異，MBO的性質(zhì)和推動主體、目標公司、實施機制等均出現(xiàn)了重大變異。我國一些地方把MBO作為調(diào)整國有經(jīng)濟布局和激勵經(jīng)營者的手段進行運用，是與現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展方向背離的，在實踐中造成了很多問題。MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段，造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易，進一步加劇了國有公司中的信息不對稱和內(nèi)部人控制，產(chǎn)生新的金融風險?！?。

劉紀鵬說：“MBO在中國目前出現(xiàn)了三大誤區(qū)。一、MBO大量地出現(xiàn)在上市公司中，而成熟的市場經(jīng)濟國家，MBO的目標公司一般是小型或中型上市公司。在我國，上市公司涉及到公眾的利益，MBO直接影響到對流通股股東進行補償?shù)恼咩暯印Ｈ绻M行MBO，則很難保證管理層個人對流通股股東進行補償。因此，進行MBO，不能不事先考慮對流通股股東的補償問題。二、轉(zhuǎn)讓是在沒有明晰的產(chǎn)權(quán)主體的前提下進行的，賣方不明確，價格不公允，操作不透明；三、管理層收購的資金來源渠道不明。在這種情況下，MBO更多地成了使國有和公眾財富向私人流動的一個通道。所以我認為，在這三個問題沒有解決之前，在法律法規(guī)缺失的情況下，就不能進行MBO。尤其是上市公司，絕對不適合MBO?！?/p>

竇晴身處于監(jiān)管者的角度，他認為：MBO并不是所有國有公司特別是大中型和上市國有公司改革的方向。必須對MBO的目標企業(yè)類型進行嚴格界定。首先要對國有資產(chǎn)進行分類。所謂對國有資產(chǎn)進行分類，就是要根據(jù)國有資產(chǎn)所在行業(yè)的性質(zhì)，確定國有資產(chǎn)的退出與否。MBO的目標企業(yè)主要應(yīng)是國有資產(chǎn)決定要退出的領(lǐng)域內(nèi)進行。