談管理者收購（ＭＢＯ）在中國(guó)的運(yùn)用

陳山應(yīng)

管理者收購就是求得所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有者利益與經(jīng)營(yíng)者利益以及激勵(lì)與約束之間平衡的一種重要方法和手段。在近二三十年來，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)界特別是高新技術(shù)企業(yè)界廣泛推行了管理層收購(MBO)的新型體制，建立新型的激勵(lì)機(jī)制。所謂管理者收購(MANAGEMENT-BUY--OUTS，MBO)就是指企業(yè)管理人員通過外部融資機(jī)構(gòu)幫助收購其所服務(wù)企業(yè)的股權(quán)，從而完成由單純的企業(yè)管理者到控股股東的轉(zhuǎn)變。以“四通”產(chǎn)權(quán)改革為標(biāo)志，MBO在中國(guó)逐步被人們認(rèn)識(shí)。中國(guó)企業(yè)實(shí)施管理者收購可能遇到的問題及基本對(duì)策

1．法律障礙。在具體操作中，首先會(huì)遇到法律方面的問題。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的有關(guān)并購的法律法規(guī)條文看，完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。具體到操作細(xì)節(jié)上，如收購主體設(shè)立、融資等環(huán)節(jié)，都可能有與現(xiàn)行法律法規(guī)相抵觸之處。操作中可引用的部分規(guī)定只是臨時(shí)性的、地方性的、政策性的辦法和條例，且各地區(qū)的規(guī)定不盡相同，不具備統(tǒng)一適用性和立法權(quán)威性。此外，按照現(xiàn)行的國(guó)有股權(quán)管理辦法，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過中央或地方財(cái)政部門的嚴(yán)格審批，近期的國(guó)有股減持暫行規(guī)定進(jìn)一步要求國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓需要得到部級(jí)聯(lián)席會(huì)議的批準(zhǔn)。因此，對(duì)于國(guó)有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及國(guó)有股減持問題，政策障礙就明顯多于私營(yíng)企業(yè)，麗珠集團(tuán)的MBO計(jì)劃流產(chǎn)就是由于在層層報(bào)批中觸礁。如果不能針對(duì)MBO制定相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓法規(guī)，必然會(huì)影響到它在國(guó)有上市公司中的應(yīng)用。因此，監(jiān)管部門應(yīng)在準(zhǔn)備出臺(tái)的上市公司收購管理辦法中對(duì)MBO做出專項(xiàng)規(guī)定，對(duì)其收購主體、融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)做出具體規(guī)定，明確實(shí)施MBO的合法性。

2．融資和還款問題。融資和還款將是MBO操作中遇到另一重要問題。企業(yè)的管理層自身資產(chǎn)有限，而收購涉及的標(biāo)的金額較大，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個(gè)人的支付能力，因此MBO的成功實(shí)施必然需要金融資本的支持。

但目前國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境尚無法滿足這種需求。第一，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的管理層收購的信貸控制較嚴(yán)，往往要求有充足的資產(chǎn)作為抵押。雖然國(guó)內(nèi)已發(fā)生的幾起管理層收購都采用了銀行貸款，但這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，目前其它金融機(jī)構(gòu)如信托公司、證券公司和保險(xiǎn)公司既不允許也沒有能力介入這種融資業(yè)務(wù)。第二，融資品種少，收購方的風(fēng)險(xiǎn)和收益不能合理配比。第三，管理層收購?fù)瓿珊蟮倪€款渠道單一。在國(guó)內(nèi)的實(shí)踐中，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)還不活躍，管理層收購融資的還款來源主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流人。但在國(guó)外，融資的還款來源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流人、企業(yè)轉(zhuǎn)賣或(非上市公司的)發(fā)行上市。針對(duì)這種情況，國(guó)家應(yīng)當(dāng)允許戰(zhàn)略投資者持有的國(guó)有股或法人股在一定期限后，分期分批轉(zhuǎn)讓。盡快開放二板市場(chǎng)，讓符合條件的企業(yè)上市，以利于戰(zhàn)略投資者的退出。

3．收購價(jià)格。從現(xiàn)有案例來看，大部分MBO的收購價(jià)格低于公司的每股凈資產(chǎn)值。如粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2．95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4．07元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了管理者對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有規(guī)定。但因?yàn)槲覈?guó)長(zhǎng)期存在著產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，如何界定管理者對(duì)原企業(yè)的貢獻(xiàn)就成為確定收購價(jià)格的關(guān)鍵，同時(shí)，在確定收購價(jià)格時(shí)，如何保證對(duì)管理者原有貢獻(xiàn)積累進(jìn)行補(bǔ)償，同時(shí)又不損害其他股東的權(quán)益就成為監(jiān)管收購價(jià)格的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)。上市公司應(yīng)聘請(qǐng)具有專業(yè)水準(zhǔn)及資格的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)，按照一定的原則及方法進(jìn)行評(píng)估，公平地確定MBO中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理依據(jù)，并在此基礎(chǔ)上確定一個(gè)客觀的交易價(jià)格，這樣才能避免國(guó)有資產(chǎn)的流失。

4．專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人才專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人才的缺乏，影響著管理層收購的順利實(shí)施。由于管理層收購涉及與政府溝通、對(duì)目標(biāo)公司估值、協(xié)商談判、安排融資、設(shè)計(jì)公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等環(huán)節(jié)，民營(yíng)企業(yè)管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識(shí)，需要借助中介機(jī)構(gòu)的力量。但管理層收購在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計(jì)收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。因此，國(guó)內(nèi)管理層收購的順利實(shí)施，有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長(zhǎng)與配合。

5．信息不對(duì)稱問題。從已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價(jià)格，有的在收購的原因(意義)方面的闡述過于簡(jiǎn)單，籠統(tǒng)，沒有針對(duì)上市公司各自的具體情況說明此次收購活動(dòng)的原因(意義)，有的雖然披露了收購價(jià)格，但對(duì)收購價(jià)格的確定依據(jù)未能做進(jìn)一步說明。另外，在收購資金的來源披露上，一般都是披露為由受讓方自籌或自行解決。我們知道，管理者收購所需的資金量是比較大的，一般來講，這個(gè)收購活動(dòng)的完成是需要管理者通過融資方式來解決，這也是管理者收購屬于杠桿收購的一種原因所在。為此，應(yīng)要求上市公司加強(qiáng)這方面的信息披露，詳細(xì)披露收購原因、收購價(jià)格、收購價(jià)格的確定的依據(jù)、收購資金的來源等問題。

6．內(nèi)部人控制與新的一股獨(dú)大問題。上市公司的管理層收購活動(dòng)完成之后，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，如果監(jiān)管沒有跟讓，上市公司有可能出現(xiàn)新的以管理者為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大或內(nèi)部人控制，并引發(fā)諸多問題。譬如對(duì)表決權(quán)的控制會(huì)使管理者有足夠的能力保住自己的位置，并以股東財(cái)富換取自己利益；持大股的管理者的個(gè)人能力將有可能成為公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主導(dǎo)因素，從而加大公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于分紅等重要決策過程中，持股較多的管理者可能會(huì)表現(xiàn)出較大的個(gè)人傾向等。在這種情況下，如何對(duì)這部分“管理者股東”的行為進(jìn)行有效的約束和監(jiān)管，防止出現(xiàn)管理人員利用自身的特殊地位或由MBO取得的控股地位損害國(guó)家、集體和其他中小股東利益行為的發(fā)生就成為一個(gè)不容忽視的問題。應(yīng)對(duì)MBO上市公司的監(jiān)督和治理機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步完善，防止管理者利用自身的特殊地位，損害國(guó)家、集體和中小股東利益的行為發(fā)生。中國(guó)企業(yè)實(shí)施管理者收購的實(shí)踐——四通產(chǎn)權(quán)改革

改革開放初期靠?jī)扇f元借款起家的四通集團(tuán)，現(xiàn)已發(fā)展成為擁有10億資產(chǎn)、52個(gè)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的大型跨國(guó)企業(yè)。但是隨著公司逐步擴(kuò)大，由產(chǎn)權(quán)不清帶來的追求規(guī)模擴(kuò)張、短期行為、在職消費(fèi)等問題日益加深和尖銳，已嚴(yán)重影響企業(yè)本應(yīng)獲得的更快更高的增長(zhǎng)，成為企業(yè)向現(xiàn)代國(guó)際性公司躍升的主要障礙。1992年開始，四通集團(tuán)總裁段永基發(fā)動(dòng)四通“二次創(chuàng)業(yè)”，集團(tuán)化、產(chǎn)業(yè)化、國(guó)際化這三個(gè)目標(biāo)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)，但三次創(chuàng)業(yè)的核心“股份化”卻未能實(shí)現(xiàn)。四通的難題就在于沒有原始性合約。在沒有原始契約的前提下，難以用交易準(zhǔn)則制定合理分配標(biāo)準(zhǔn)。四通的股份化探索實(shí)際上是今天重訂合同。

1998年6月，四通的改制專家組提出一條操作新思路，引進(jìn)MBO模式，由四通管理層融資收購四通產(chǎn)權(quán)。聘請(qǐng)中國(guó)證券市場(chǎng)研究中心(聯(lián)辦)投資部擔(dān)任顧問擔(dān)任融資協(xié)調(diào)人。1999年5月，“北京四通投資有限公司”注冊(cè)成立，由公司高層成立持股會(huì)，認(rèn)購總額5100萬(股)，董事長(zhǎng)沈國(guó)鈞和總裁段永基各占7％，為360萬元(股)，14個(gè)新老核心共占43％。在持股會(huì)中，企業(yè)整個(gè)核心層的實(shí)際份額過半，管理層已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)“職工持股會(huì)”的絕對(duì)控制權(quán)，從而也通過“職工持股會(huì)”的絕對(duì)控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)“新四通”的絕對(duì)控制權(quán)。四通投資公司將分期分批的私募擴(kuò)股，逐步購買四通集團(tuán)原有資產(chǎn)，完成產(chǎn)權(quán)重組、產(chǎn)業(yè)重組、機(jī)制重組三位一體的戰(zhàn)略目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，將尋求國(guó)內(nèi)和國(guó)外上市，在改制過程中，四通集團(tuán)總裁段永基強(qiáng)調(diào)說，需要特別注意三點(diǎn)：融資購買四通集團(tuán)現(xiàn)有資產(chǎn)時(shí)，一定要按照規(guī)范程序和市場(chǎng)價(jià)格收購，絕不能集團(tuán)資產(chǎn)流失；原四通集體財(cái)產(chǎn)在并購中也要做到保值增值；整個(gè)并購必須符合法律法規(guī)，符合國(guó)際規(guī)范。

由于購股所需資金龐大，所以收購需要四通管理層個(gè)人借債，包括董事長(zhǎng)和總裁。同時(shí)需要私募擴(kuò)股，引進(jìn)外部投資者。四通的重組方案公布之后，引起了國(guó)內(nèi)外一些金融機(jī)構(gòu)的濃厚興趣。世界銀行組織成員國(guó)際金融公司，決定出資80萬美元聘請(qǐng)法律、管理顧問，在融資、管理、戰(zhàn)略等方面提供財(cái)務(wù)和技術(shù)援助。國(guó)內(nèi)一些金融資本也愿意進(jìn)行協(xié)調(diào)。

四通集團(tuán)管理者收購的成功實(shí)施意義重大：第一，逐步解決產(chǎn)權(quán)不清的問題，讓所有者真正到位，以形成對(duì)企業(yè)財(cái)富增長(zhǎng)和長(zhǎng)期發(fā)展的深層激勵(lì)與最終的約束。第二，建立科學(xué)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)系統(tǒng)，實(shí)行規(guī)范化管理，為實(shí)現(xiàn)管理層年輕化奠定基礎(chǔ)，邁開現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵一步。第三，通過資產(chǎn)重組與業(yè)務(wù)重組結(jié)合進(jìn)行，使公司清理，擺脫歷史包袱，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)更大發(fā)展。

四通集團(tuán)管理者收購的成功實(shí)施為后來者提供了很好的借鑒，還有不少上市公司正在著手MBO計(jì)劃，如深圳方大、宇通客車、萬家樂等?？傊S著中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的不斷深入發(fā)展，以及中國(guó)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的逐漸接軌，MBO這種形式將在中國(guó)的企業(yè)改革中發(fā)揮越來越大的作用。但畢竟在我國(guó)還屬于新生事物，不管是操作模式還是法規(guī)制度都出于不斷探索之中?？梢哉f，要想在我國(guó)廣泛推行MBO還任重而道遠(yuǎn)。

(作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué))才“跳槽”就難以避免。我們要想留住人才，就應(yīng)該給人才以廣闊的天地，讓其迅速成長(zhǎng)，他們的根才會(huì)留下、扎住。

感情留人。除了追求物質(zhì)利益外，人才還需要有一種歸屬感，需要生活在一個(gè)充滿感情的組織內(nèi)。從未有哪一個(gè)冷冰冰、毫無情感的企業(yè)能吸引、凝聚大批的人才為其服務(wù)。而重視情感，恰恰是許多知名企業(yè)的選擇。美國(guó)百勝企業(yè)集團(tuán)總裁諾瓦克就曾給員工寫過數(shù)千張“感謝你”的信函，從而把職工牢牢凝聚在一起。我們要想吸引人才、留住人才，同樣也要重視情感的作用，對(duì)人才從工作、學(xué)習(xí)、生活等方方面面給予幫助和關(guān)懷，使他們時(shí)時(shí)處處感受到企業(yè)的溫暖，與企業(yè)建立起情同手足的聯(lián)系，與企業(yè)融為一體，和企業(yè)共榮辱、同命運(yùn)。

給人才提供良好的繼續(xù)教育機(jī)會(huì)。隨著科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，知識(shí)更新?lián)Q代的周期越來越短，很多人才在決定是否進(jìn)入某一企業(yè)前，都把能否為其提供良好的繼續(xù)教育機(jī)會(huì)放在了與較高收入同等重要的位置。著名的朗訊科技公司對(duì)進(jìn)入企業(yè)的每一名管理、專業(yè)技術(shù)人員，都幫助其制訂三、五年的明確成長(zhǎng)目標(biāo)和具體的成才計(jì)劃，并采取有效的措施，幫助其實(shí)現(xiàn)成才目標(biāo)。這一措施凝聚了大批渴望成才的人，企業(yè)也獲得巨大發(fā)展。因此，企業(yè)在抓好引進(jìn)人才、充實(shí)人才隊(duì)伍的同時(shí)，還要注意調(diào)整人才結(jié)構(gòu)比例，抓好現(xiàn)有人才的繼續(xù)教育。在這方面，既要高瞻遠(yuǎn)矚，更要舍得投入，要正確處理企業(yè)眼前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的關(guān)系，以免臨渴掘井，造成人才斷層。

(作者單位：中國(guó)九冶第四工程公司)