錢往哪兒去

長(zhǎng)期以來(lái)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量的國(guó)際資本便迅速撤離新興市場(chǎng)而云集美歐。因此，在國(guó)際投資者的觀念中，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)只與新興市場(chǎng)相關(guān)，而西方成熟金融市場(chǎng)，尤其是美國(guó)幾乎就是“質(zhì)量”的代名詞。但是，一個(gè)時(shí)期以來(lái)發(fā)生的一系列事件開(kāi)始改變國(guó)際資本市場(chǎng)的共識(shí)，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始重新審視美國(guó)金融市場(chǎng)，質(zhì)疑美國(guó)金融資產(chǎn)的“質(zhì)量”，重新評(píng)估美國(guó)金融資產(chǎn)的價(jià)值和安全性。

更多地轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期融資

由于本輪世界經(jīng)濟(jì)放緩加劇了國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)，西方主要國(guó)家的股票市場(chǎng)均出現(xiàn)了程度不等的下跌。今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)趨樂(lè)觀后，這些國(guó)家股票市場(chǎng)的下跌壓力仍未得到有效緩解，資本市場(chǎng)的直接融資條件持續(xù)惡化，融資規(guī)模擴(kuò)張受到明顯遏制，一些籌資者不得不轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的融資領(lǐng)域。尤其是美國(guó)的企業(yè)，大量向德國(guó)、瑞士等歐洲國(guó)家的商業(yè)銀行融通資金。

在證券投資方面，國(guó)際資本更多地采取股票、債券等債務(wù)工具形式流動(dòng)。在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間，資本的進(jìn)出流動(dòng)更為明顯。去年以來(lái)，由于市場(chǎng)投資者對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)的擔(dān)心不斷加劇，部分資金開(kāi)始撤離股票市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的避難所——政府債券市場(chǎng)。然而，近年美國(guó)政府實(shí)現(xiàn)財(cái)政贏余，新發(fā)債券規(guī)模減少，舊有債券的供給也因政府的回購(gòu)而逐漸下降，政府債券市場(chǎng)的容量收縮，資本吸納能力下降。因此，國(guó)際投資者需要尋找新的投資渠道，而逐步走向一體化的歐洲政府債券市場(chǎng)越來(lái)越引起國(guó)際資本的關(guān)注。

資本重新配置

國(guó)際資本流動(dòng)的區(qū)位結(jié)構(gòu)，就是資本在不同國(guó)家和地區(qū)間的重新配置。一個(gè)時(shí)期以來(lái)，諸多變化進(jìn)一步加劇了國(guó)際資本對(duì)美國(guó)金融資產(chǎn)的疑慮：

9.11事件及美國(guó)隨后進(jìn)行的反恐怖戰(zhàn)爭(zhēng)，改變了美國(guó)本土資產(chǎn)本身的安全屬性，使之面臨實(shí)際意義上的“安全”威脅。

安然、安達(dá)信問(wèn)題以及隨后出現(xiàn)的公司系列丑聞，加劇了全球金融市場(chǎng)參與者對(duì)美國(guó)會(huì)計(jì)制度及審計(jì)監(jiān)管客觀性的懷疑，導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)信用根基的動(dòng)搖。

美國(guó)大型投資銀行利益沖突引發(fā)的訴訟案揭開(kāi)了美國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的黑幕，加深了外國(guó)投資者對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)秩序的憂慮。越來(lái)越多的證券公司可能會(huì)遭到檢控，面臨支付巨額賠償?shù)囊?。此外，美?guó)金融市場(chǎng)資本與信用的關(guān)系及上市公司的治理也存在一定的問(wèn)題。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以繼續(xù)維持強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，企業(yè)贏利能力無(wú)法及時(shí)恢復(fù)，導(dǎo)致整體投資收益率下降。一些投資人開(kāi)始認(rèn)為，90年代后期美國(guó)股票市場(chǎng)高投資報(bào)酬的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

上述疑慮正在侵蝕美國(guó)對(duì)于國(guó)際資本的吸引力。一方面，國(guó)際投資者在美國(guó)的并購(gòu)行為日趨謹(jǐn)慎。去年前三季度，美國(guó)并購(gòu)資本流入減少到100億美元，進(jìn)入2002年后，并購(gòu)資本流入下降現(xiàn)象更為明顯。2001年全年，外國(guó)在美國(guó)的直接投資額僅為1329億美元，比2000年創(chuàng)紀(jì)錄的3356億美元大幅減少。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性及企業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的不斷暴露嚴(yán)重地影響了美國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，并改變著國(guó)際投資者對(duì)美國(guó)金融資產(chǎn)的態(tài)度。截至2001年底，在美國(guó)國(guó)際收支的金融賬戶中，外國(guó)投資者擁有的美國(guó)資產(chǎn)增長(zhǎng)了8955億美元，與2000年底的10242億美元相比，下降約13％。其中，外國(guó)凈購(gòu)買美國(guó)股票額為1272億美元，低于2000年的1927億美元?？傊?，外國(guó)對(duì)美國(guó)的直接投資以及間接投資中的股票投資部分都出現(xiàn)了明顯的下降。

美國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)的上升及資本市場(chǎng)回報(bào)率的下降，將進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)際資本的分流，影響美國(guó)的資本流入。歐洲中央銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年3月，歐元區(qū)直接投資及組合投資總體呈現(xiàn)流入，為過(guò)去四個(gè)月以來(lái)所首見(jiàn)。此外，美國(guó)股市在今年3月的第一周出現(xiàn)了七周中最大的資產(chǎn)凈流出，而歐洲大陸則出現(xiàn)了一年中的最大的資本凈流入。到3月8日的兩周中，流入到亞洲股市的美資總額達(dá)到5.38億美元。顯然，國(guó)際資本“逃往質(zhì)量”的區(qū)位調(diào)整正在緊鑼密鼓地進(jìn)行，其潛在影響不可忽視。

重回新興市場(chǎng)

亞洲金融危機(jī)結(jié)束后，新興市場(chǎng)的資本流入始終沒(méi)有得到有效恢復(fù)，以至于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)界對(duì)于新興市場(chǎng)的資本流入前景認(rèn)識(shí)出現(xiàn)了很大的分歧。去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速后，對(duì)新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的爭(zhēng)議再起，一些樂(lè)觀的估計(jì)認(rèn)為，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮可能會(huì)吸引因美國(guó)資本收益下降而流出的資本，從而受益于本輪外部震蕩；而另外一些人則認(rèn)為，外部沖擊將強(qiáng)化亞洲危機(jī)后出現(xiàn)的國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)的背離，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)融資環(huán)境的普遍惡化。

事實(shí)證明，盡管新興市場(chǎng)因阿根廷金融危機(jī)遲遲未見(jiàn)緩解而持續(xù)波動(dòng)，但仍然受益于發(fā)達(dá)國(guó)家史無(wú)前例的寬松貨幣政策及其經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，出現(xiàn)融資條件改善、資本流入恢復(fù)的樂(lè)觀場(chǎng)景。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)的國(guó)際債務(wù)工具發(fā)行凈值到2001年底恢復(fù)到389億美元，略低于2000年。2002年1季度，該發(fā)行額為81億美元，接近2001年同期水平。而國(guó)際金融研究所（INSTITUTE OF INTERNATIONAL FINANCE，INC）則估計(jì)，2002年新興市場(chǎng)的私人資本可望達(dá)1590億美元，遠(yuǎn)超過(guò)去年水平。▲