世紀(jì)之交的中國(guó)股市大論戰(zhàn)及由此引出的思考

文／廖大寧

去冬今春，經(jīng)濟(jì)學(xué)界就股市開辦的得與失、利與弊展開了一場(chǎng)大論戰(zhàn)，這場(chǎng)大論戰(zhàn)一度引起了股市的震蕩，千千萬(wàn)萬(wàn)股民和非股民也被論戰(zhàn)攪得五內(nèi)沸揚(yáng)。為了行文方便，我們姑且把以吳敬璉為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“辯方”，把以厲以寧為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“反方”。辯方的主要成員有：吳敬璉（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)顧問、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)問題專家，人稱“吳市場(chǎng)”）、許小年（中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究部總經(jīng)理），反方的主要成員是：厲以寧（北大光華管理學(xué)院教授、《證券法》起草人之一、股份制問題專家，人稱“厲股份”）、肖灼基（北京大學(xué)教授、《中國(guó)證券全書》主編、人稱“肖股市”）、樊綱（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）。這場(chǎng)論戰(zhàn)是由《財(cái)經(jīng)》雜志2000年第10期刊登的一篇文章引起的，文章題為《基金黑幕——基金行為的研究報(bào)告分析》。這是一篇對(duì)機(jī)構(gòu)交易行為有確切數(shù)字的報(bào)告，它通過跟蹤1999年8月9日至2000年4月28日期間，國(guó)內(nèi)10家基金管理公司旗下22家證券投資基金在上海股市大宗股票交易記錄，在客觀詳盡地分析了他們的操作行為之后，得出了證券基金有大量違規(guī)、違法操縱的結(jié)論。這種在媒體上公開用翔實(shí)的數(shù)據(jù)指名道姓地揭出誰(shuí)在搞黑幕交易，在中國(guó)證券市場(chǎng)10年來(lái)是較少見的。

2000年10月29日國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉教授接受央視《經(jīng)濟(jì)半小時(shí)》采訪，針對(duì)該文觀點(diǎn)，發(fā)表“證券市場(chǎng)黑不得”的觀點(diǎn)。吳敬璉教授是《基金黑幕》一文發(fā)表后第一個(gè)站出來(lái)評(píng)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。吳敬璉教授是一位德高望重的政府經(jīng)濟(jì)智囊團(tuán)成員、中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的主要理論家之一，其講話會(huì)對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生一定影響。吳敬璉認(rèn)為，中國(guó)股市目前的平均市盈率竟高達(dá)60～80倍，沒有哪個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)能長(zhǎng)期支持這么高的市盈率；中國(guó)股市很像一個(gè)賭場(chǎng) ，而且很不規(guī)范。賭場(chǎng)里面也有規(guī)矩，比如你不能看別人的牌。 而我們的股市里，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙。做莊、炒作、操縱股價(jià)可以說達(dá)到了登峰造極的地步。他還認(rèn)為，資本市場(chǎng)要擴(kuò)大，應(yīng)該吸引越來(lái)越多的人進(jìn)來(lái)直接投資，這是件好事；但是發(fā)展到現(xiàn)在的全民炒股，就不正常了。這說明我們沒有為大眾提供一個(gè)良好的投資機(jī)會(huì)和投資場(chǎng)所。

2000年11月初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席高西慶打破沉默，說了這樣一番話：最近一個(gè)時(shí)期，由基金監(jiān)管引發(fā)了對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的各種各樣評(píng)論，我們非常重視這一問題。要看到，中國(guó)的證券市場(chǎng)與任何國(guó)家的新興市場(chǎng)都不一樣，不可能一步到位，一下子把所有事情都做好。我們承認(rèn)，目前中國(guó)證券市場(chǎng)與大多數(shù)成熟市場(chǎng)相比，尚存在相當(dāng)大的差距，因此當(dāng)前最重要的就是加強(qiáng)監(jiān)管，采取一系列行之有效的措施保護(hù)投資者利益，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露，提高市場(chǎng)透明度，加大查處力度，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺騙投資者的行為。他說，經(jīng)過十年的發(fā)展，我們的立法工作從《公司法》、《證券法》到相關(guān)的法規(guī)都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，剩下的問題是執(zhí)法。中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為執(zhí)法單位之一，對(duì)證券業(yè)所存在的問題負(fù)有不可推卸的責(zé)任。因此在今后一年中，要加強(qiáng)這方面的工作，特別要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，包括加強(qiáng)對(duì)證券公司、基金管理公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

2001年2月10 日許小年接受《證券市場(chǎng)周刊》的記者采訪時(shí)說：我認(rèn)為將中國(guó)的股市比作賭場(chǎng)還是很形象的。 這里有兩個(gè)層面的問題，一個(gè)是賭場(chǎng)和股市的區(qū)別； 一個(gè)是規(guī)范的賭場(chǎng)和不規(guī)范的賭場(chǎng)的區(qū)別。從第一個(gè)層面來(lái)講，投資者進(jìn)入股市時(shí)要對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，找準(zhǔn)盈利好、業(yè)績(jī)高的企業(yè)。股民投資是帶有一定方向性的，而在賭場(chǎng)下注時(shí)沒有方向性，因?yàn)樗静豢赡苋シ治鲑€局的結(jié)果，純粹是靠著一種概率，一種偶然性，也就是人們常說的“撞大運(yùn)”。股市具有可預(yù)測(cè)性，而賭場(chǎng)沒有，這是二者的區(qū)別。中國(guó)股市的實(shí)際情況是，中小投資者在股市的行為，和在賭場(chǎng)上的行為相差無(wú)幾，也是靠捕風(fēng)捉影，靠“撞大運(yùn)”。從這個(gè)意義上說，中國(guó)股市的確太像個(gè)賭場(chǎng)。從第二個(gè)層面來(lái)講，在美國(guó)拉斯維加斯，賭場(chǎng)的莊家是不會(huì)操縱賭局的。這種賭局很公平。而中國(guó)股市的莊家卻能夠預(yù)知結(jié)果、操縱股價(jià)，所以它是一個(gè)不公平的賭局。

2001年2月11日中國(guó)知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧、董輔、蕭灼基、韓志國(guó)、吳曉求聚首“中國(guó)股市懇談會(huì)”，就我國(guó)證券市場(chǎng)十年發(fā)展過程中的重要爭(zhēng)議性問題各抒己見。他們一致認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)是在特定條件下，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃向市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的過程中產(chǎn)生的，存在的許多問題也是不容回避的。

厲以寧說：必須肯定這幾年來(lái)中國(guó)的投資基金業(yè)取得了很大的發(fā)展，主流是好的，成績(jī)是巨大的，不是“一團(tuán)漆黑”。中國(guó)的投資基金業(yè)從無(wú)到有，發(fā)展很快，它也像一個(gè)初生嬰兒一樣，對(duì)其發(fā)展中出現(xiàn)的問題，比如其從業(yè)人員的素質(zhì)問題要重視，要積極地思考解決的辦法，以利其更健康地發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者今后對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)起到越來(lái)越重要的作用。當(dāng)然，對(duì)其出現(xiàn)的問題也不能小看，一定要使投資基金業(yè)今后能在法制的軌道上健康發(fā)展。

董輔認(rèn)為，不能把證券市場(chǎng)同賭場(chǎng)類比。證券市場(chǎng)中的博弈不是賭場(chǎng)中的零和博弈，而是正和博弈；期貨市場(chǎng)中的博弈是零和博弈，但期貨市場(chǎng)也不是賭場(chǎng)，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是賭場(chǎng)所不具備的?！叭癯垂伞笔谴蠛檬?，投資于證券市場(chǎng)的人越多，證券市場(chǎng)的資金來(lái)源就越多，證券市場(chǎng)就越能發(fā)展。我國(guó)證券市場(chǎng)較高的市盈率有其客觀原因，與我國(guó)貨幣市場(chǎng)儲(chǔ)蓄的理論市盈率相比并不算高。

蕭灼基認(rèn)為，資本市場(chǎng)在發(fā)展過程中出現(xiàn)許多矛盾、問題和弊端，這是發(fā)展的代價(jià)。但與其成就相比，這些問題畢竟是第二位的。不應(yīng)由此否定資本市場(chǎng)，而應(yīng)著重于改善市場(chǎng)條件，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作。深刻揭露資本市場(chǎng)的黑幕，嚴(yán)厲抨擊市場(chǎng)的弊端，大力保護(hù)廣大投資者尤其是中小投資者的利益，是經(jīng)濟(jì)專家的責(zé)任。但如果把市場(chǎng)看作賭場(chǎng)，把市場(chǎng)打壓、摧垮，首先遭受損失的是廣大投資者，尤其是中小投資者。

韓志國(guó)認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)的功能不僅在于轉(zhuǎn)移財(cái)富，更重要的是創(chuàng)造財(cái)富，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向高級(jí)化轉(zhuǎn)移，使新產(chǎn)業(yè)成為帶頭產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，它至少還在兩個(gè)方面給大多數(shù)人帶來(lái)了好處：一是在大市向上時(shí)增加大多數(shù)投資者的收益，二是培育了人們的金融意識(shí)，成為支起社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的擎天大柱。更重要的是，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展避免了最大的風(fēng)險(xiǎn)：“試不好關(guān)了就是”，并從境內(nèi)外籌資6000多億元，給整個(gè)社會(huì)和全體人民帶來(lái)了好處。

吳曉求認(rèn)為，否定中國(guó)證券市場(chǎng)十年來(lái)取得的成績(jī)的意見取向是錯(cuò)誤的，如果這種取向成為下一階段制訂政策的理論依據(jù)將是災(zāi)難性的。金融能力的競(jìng)爭(zhēng)，涉及到國(guó)家(或經(jīng)濟(jì)體)調(diào)配資源、組合資源的能力。尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨全球化的局面時(shí)，在這樣的大格局下，若我國(guó)的金融能力很弱就意味著我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)調(diào)配資源的能力很弱。因?yàn)楝F(xiàn)在的資源已完全金融化、符號(hào)化了。從傳統(tǒng)金融邁向現(xiàn)代金融的過程中，資本市場(chǎng)起到至關(guān)重要的催化作用，沒有資本市場(chǎng)的發(fā)展，要完成這個(gè)過程是不可能的。因此，我們沒有理由不發(fā)展中國(guó)的資本市場(chǎng)。

這場(chǎng)大論戰(zhàn)，引起了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的高度重視，近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，他們統(tǒng)一組織了有關(guān)證券投資基金規(guī)范化運(yùn)作的檢查，對(duì)各基金管理公司運(yùn)用基金資產(chǎn)進(jìn)行的股票買賣，集中抽取異常交易記錄，進(jìn)行統(tǒng)一的技術(shù)定量分析。在檢查中，通過統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)同一時(shí)間段內(nèi)各基金管理公司異常交易記錄的總量，進(jìn)行分類、匯總、排序，掌握了基金運(yùn)作中異常交易行為的基本情況。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在檢查中發(fā)現(xiàn)，博時(shí)基金管理公司的相關(guān)異常交易行為記錄數(shù)量明顯突出，其突出特點(diǎn)是：在一定的時(shí)間段內(nèi)，通過行為人自己控制的同一個(gè)股票賬戶，在同一交易日內(nèi)對(duì)同一只股票，頻繁做出既買又賣的報(bào)單。

調(diào)查人員在對(duì)有上述異常交易行為的相關(guān)股票交易記錄的分析結(jié)果表明，在一段時(shí)間內(nèi)，博時(shí)基金管理公司對(duì)某些股票買賣的報(bào)價(jià)，與相關(guān)股票在同一時(shí)間段內(nèi)的市場(chǎng)成交價(jià)，呈明顯差異。他們向博時(shí)基金管理公司多次調(diào)查，詢問原因，這個(gè)公司卻未能就這種異常交易行為和現(xiàn)象做出合理的解釋。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于今年3月24日突然在各大證券報(bào)上宣布， 依據(jù)《證券法》等法規(guī)，決定對(duì)博時(shí)基金管理公司使用不正當(dāng)手段進(jìn)行股票買賣是否屬于證券欺詐行為，進(jìn)行立案調(diào)查。

據(jù)了解，按照證券交易所的監(jiān)察標(biāo)準(zhǔn)，在列入統(tǒng)一檢查的10家基金管理公司中，未發(fā)現(xiàn)相關(guān)異常交易行為的有2家；發(fā)生相關(guān)異常交易行為，但屬于偶然現(xiàn)象或者較為輕微的有5家；此外，大成、長(zhǎng)盛兩家基金管理公司的相關(guān)異常行為交易記錄數(shù)量接近或者超過了平均水平。應(yīng)該說，這是此次大論戰(zhàn)的一個(gè)意外收獲。

現(xiàn)在我們來(lái)對(duì)由《基金黑幕》一文引發(fā)的關(guān)于證券市場(chǎng)問題的大論戰(zhàn)進(jìn)行一次梳理，發(fā)現(xiàn)雙方的觀點(diǎn)并未達(dá)到大相徑庭的程度，一方在肯定股市大方向?qū)︻^的同時(shí)，也指出許多問題；一方尖銳地指出股市確實(shí)存在的黑幕交易及泡沫現(xiàn)象，但也并不全盤否定股市的融資作用。由此引發(fā)筆者幾點(diǎn)思考：

1.現(xiàn)在不是研究決策的問題而是討論對(duì)策的時(shí)候；中國(guó)股市10年濃縮了美國(guó)股市80年的歷史，毫無(wú)疑問，中國(guó)股市對(duì)經(jīng)濟(jì)及國(guó)家大政方針的影響將會(huì)越來(lái)越大，10年來(lái)1000多家上市公司通過這個(gè)市場(chǎng)從國(guó)內(nèi)外共籌集到6000多億元資金，僅2000年就籌集到1500億元資金。沒有中國(guó)股市這10年所籌集的作為經(jīng)濟(jì)體制改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“流動(dòng)資金”，國(guó)企三年解困的目標(biāo)或許難以如期實(shí)現(xiàn)，就業(yè)的壓力可能比目前還要大些，深圳市、上海市今天的繁榮程度可能要打個(gè)折扣，2000年國(guó)家稅收突破1萬(wàn)億大關(guān)不一定能夠?qū)崿F(xiàn)（2000 年股票交易印花稅480億元），今后政府還有籌措社?；?、實(shí)現(xiàn)國(guó)企改革國(guó)退民進(jìn)計(jì)劃、 發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)計(jì)劃等，都要通過股市來(lái)籌資。因此，政府應(yīng)在健全法規(guī)，嚴(yán)加監(jiān)管，維護(hù)健康公平的投資融資秩序方面下功夫，真正做到資源的優(yōu)化配置，做到在“三公”原則基礎(chǔ)上發(fā)展證券市場(chǎng)，防止像PT紅光、ST猴王、PT鄭百文、ST南洋、ST幸福、ST金曼……這一類上市公司那樣，把從股市中籌到的巨額資金往企業(yè)的無(wú)底洞里扔，往自己的口袋里裝。要發(fā)展股市融資，是各方早已達(dá)成的共識(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管、維護(hù)投資者的利益才是當(dāng)務(wù)之急。

2.基金有黑幕是不爭(zhēng)的事實(shí)，但不是股市中最黑的；股市到底有多黑，相信絕大多數(shù)投資者心中都有數(shù)，與他們一樣，筆者并不因?yàn)橛谢鸷谀欢械秸痼@，這已是多年來(lái)公開的秘密。況且基金通過“對(duì)倒”籌碼虛增成交量，有經(jīng)驗(yàn)的投資者看電腦圖是可以猜到幾成的，購(gòu)買這種情況下的股票是要有愿賭服輸?shù)男睦頊?zhǔn)備的。相對(duì)而言，騙取上市資格的公司、為圈錢而虛報(bào)業(yè)績(jī)的公司要比上述公司黑得多，對(duì)投資者的傷害也大得多。例如PT紅光, 它是在上市前就已虧損的一家有幾千人的大公司，于1997年6月6日上市，發(fā)行價(jià)6.05元/股，僅6個(gè)月后報(bào)出的報(bào)表卻每股虧損0.86元,與招股說明書中預(yù)測(cè)的每股盈利0.30 元差了一大截。這個(gè)在招股說明書上白紙黑字寫著上市前尚有三年盈利記錄的公司，在募集到4 億多元的資金后反而在這么短的時(shí)間里虧損2億多元，平均每天虧損100多萬(wàn)元。如果把實(shí)際的業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)相差太大的現(xiàn)象稱為“報(bào)表炸彈”的話，那么PT紅光給人的沖擊力就像“報(bào)表原子彈”，這種攜帶“報(bào)表原子彈”的公司居然能通過層層關(guān)卡來(lái)上市, 居然有人在大報(bào)上用“耕耘不息閃光不止”、“大西南泛起熠熠的紅光”為題大加吹噓。投資者眼睜睜地被別人當(dāng)傻瓜騙了！當(dāng)然，舉這樣一個(gè)例子不足以說明問題，我們不能以偏概全。但是，我們看到一枚枚埋藏在股市多年的“炸彈”接連不斷地爆炸。騙子不止一個(gè)兩個(gè)，騙子公司也不止一家兩家，騙人的時(shí)間也不止一年兩年。除了上述本文提到的外，隨便數(shù)還可以數(shù)出一大串。再以ST猴王為例，從2000年3月開始，宜昌市審計(jì)局組織50人的專門班子對(duì)猴王集團(tuán)及ST 猴王一并進(jìn)行了審計(jì)，審計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，猴王集團(tuán)上報(bào)總資產(chǎn)為34.14億元，核實(shí)數(shù)為8.95 億元；賬面負(fù)債26.96億元，核實(shí)數(shù)為33.12億元；賬面虧損3.05億元，核實(shí)數(shù)為34.92億元。

隨著猴王連環(huán)破產(chǎn)案事態(tài)的逐步發(fā)展，與此案相關(guān)的一系列問題也漸漸浮出水面，其中投資者反響最強(qiáng)烈的是：猴王集團(tuán)及ST猴王原負(fù)責(zé)人應(yīng)該為駭人聽聞的弄虛作假及巨額虧損承擔(dān)什么責(zé)任？違規(guī)向猴王集團(tuán)透支巨額資金的證券公司將受到監(jiān)管部門怎樣的查處？對(duì)ST猴王歷年年報(bào)進(jìn)行審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所又該受到何種懲罰？曾經(jīng)向投資者推介ST猴王如何如何具有投資價(jià)值的吹鼓手們此時(shí)是否也應(yīng)該受到良心的譴責(zé)？

以上談到的僅是騙取上市資格的黑公司，還有假重組的黑公司、心懷叵測(cè)的黑股評(píng)，也是黑透了心的。筆者就曾在一個(gè)千人的大禮堂里聽一位股評(píng)家發(fā)了這樣一通高論：股評(píng)的功能就是要把一塊泥磚包裝成一塊銅磚，再把一塊銅磚包裝成一塊銀磚，最后把銀磚包裝成金磚賣出去。我想，如果監(jiān)管部門在上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、承銷商、股評(píng)人員及股票上市中介機(jī)構(gòu)中開展一次全面的拉網(wǎng)式的打假活動(dòng)，相信會(huì)揪出一大串違紀(jì)違法者。

3.換一個(gè)角度從投資者的投資與收益平衡點(diǎn)來(lái)思考，或許更能說明目前的股市不是一個(gè)太健康的股市，投資者將6000億元資金交給上市公司，如果說要樹立投資理念的話，有理由期望從上市公司那里得到相當(dāng)銀行存款利率的年回報(bào)率，但10年來(lái)能做到這一點(diǎn)的公司幾乎不存在，據(jù)說只有粵照明一家。相信6000億元股本金已被一批“騙子”公司、“敗家子”公司揮霍不少，剩下部分真正能用于招股說明書上列舉的項(xiàng)目上的也應(yīng)該打個(gè)折扣，投資后能達(dá)到招股說明書、配股說明書上承諾的投資收益率的更是大打折扣，這對(duì)投資者是很不公平的，可以說這個(gè)股市對(duì)上市公司募集資金是高效的，對(duì)投資者的回報(bào)是低效的，對(duì)社會(huì)資金資源的優(yōu)質(zhì)配置是低效的。只有當(dāng)上述三方利益都能兼顧時(shí)，這個(gè)股市才能健康平穩(wěn)發(fā)展。最終判定中國(guó)股市公平健康與否應(yīng)由與此相關(guān)的立法、執(zhí)法、守法的狀況而定。對(duì)上述問題，有關(guān)人士厲以寧、周小川、高西慶在這次大討論中都有過明確的觀點(diǎn)。

（作者為本刊編輯部主任）