息息相關(guān)的懸念

12月12日，美聯(lián)儲第11次降息，再度下降利率0.25個百分點(diǎn)，儲備基金利率為1.75%，為美國40年來的最低點(diǎn)。此前歐洲央行和英國央行也于11月8日緊跟美國把基準(zhǔn)利率調(diào)低0.5個百分點(diǎn)。11月7日，香港主要銀行也降息0.25個百分點(diǎn)。中國人民銀行宣布從11月12日起下調(diào)境內(nèi)小額外幣存款利率。據(jù)有關(guān)方面透露，最近一段時間購買人民幣的量明顯增加，而人民幣升值壓力太大不利于我國出口，人民幣利率下調(diào)的輿論壓力也正在逐步加大。

人民幣利率：穩(wěn)定至上

袁國良李明亮朱春生

需要澄清的借口

最近關(guān)于人民幣利率是否第八次下調(diào)的問題討論得比較多，降息的理由看起來也比較充分，一是國際市場利率水平已經(jīng)低于我國利率水平，二是長期債券發(fā)行利率持續(xù)走低，三是市場普遍預(yù)期人民幣降息。實(shí)際上，目前降息的充分理由并不存在。

雖然國際上主要國家的利率普遍處于下降通道，美聯(lián)儲今年以來已經(jīng)是第11次降低利率，目前美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率為1.75%，而我國一年期存款利率為2.25%，由此看來人民幣利率高于國際利率。但是，如果扣除利息稅，實(shí)際上人民幣一年期存款利率只有1.8%。

今年以來，我國長期國債發(fā)行利率持續(xù)走低，2001年6月4日在銀行間債券市場發(fā)行的15年期國債利率為4.69%，到2001年10月22日，在銀行間債券市場發(fā)行的20年國債利率降至3.85%。這與債券市場資金比較充裕有很大關(guān)系。而自7月份以來，由于我國股市出現(xiàn)單邊持續(xù)下跌的趨勢，大盤跌幅超過30%，因而國債市場成為社會資金比較理想的投資場所，從基金管理公司披露的第三季度投資組合便可以看出:大量社會資金從股市流入國債市場。另外，到今年第三季度為止，我國商業(yè)銀行存貸差繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到3萬億元，新增貸款同比增速出現(xiàn)明顯回落。在信貸有效需求不足的情況下，為了緩解經(jīng)營壓力，商業(yè)銀行不得不將大量節(jié)余資金投向債券市場。而大量社會資金涌入債券市場，受供求關(guān)系的影響，必定導(dǎo)致債券發(fā)行利率下降。

從發(fā)債部門來看，能夠以較低的價格發(fā)行國債，完全符合國家利益和部門利益，是很自然的事，并不存在什么降息信號問題。

目前市場普遍預(yù)期的降息主要受心理和投機(jī)炒作等因素影響。以保險公司、基金管理公司、企業(yè)財務(wù)管理公司和券商委托理財為代表的機(jī)構(gòu)投資者近兩年獲得了快速的發(fā)展。這些機(jī)構(gòu)投資者的一部分資金流入債券交易所，使得市場資金供給處于較為充裕的狀態(tài)，加之國債交易在流動性方面存在先天不足，為投機(jī)性炒作國債提供了兩個必要的條件。

宏觀基本面并不必然要求降息

更為關(guān)鍵的是，我國現(xiàn)階段的利率主要是作為調(diào)節(jié)各方面利益的工具而存在，而不是作為靈敏的經(jīng)濟(jì)杠桿而存在。除了同業(yè)拆借利率以外，中央銀行決定著利率水平的確定和調(diào)整。我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度仍保持在7%以上，并沒有到動用最后手段保經(jīng)濟(jì)增長速度的時候，經(jīng)濟(jì)政策決策者不可能在近期考慮下調(diào)利率，盲目采取效果不明顯的擴(kuò)張性貨幣政策。

根據(jù)過去的經(jīng)驗，在上述各種影響因素中，以消費(fèi)者價格指數(shù)衡量的通貨膨脹率是影響中國利率水平和政策的最主要變量。1994年前后的惡性通貨膨脹促使政府一再提高銀行存貸款利率，并付以存款保值貼補(bǔ)。從1996年開始的利率下調(diào)也是伴隨物價水平的逐漸走低進(jìn)行的。另外，從消費(fèi)品和生產(chǎn)資料的供求關(guān)系、目前的財政收支狀況等因素分析，今后相當(dāng)長一段時間內(nèi)絕大部分商品供過于求的局面不會發(fā)生變化，物價將繼續(xù)保持較低的水平。雖然近幾年保持了較高的貨幣發(fā)行速度，但由于存在了大量的貨幣漏出，貨幣流動速度逐年下降，所以通貨膨脹在未來的2到3年，乃至更長時間內(nèi)繼續(xù)保持在較低的水平上。

雖然沒有通貨膨脹抬頭的顧慮，但中央銀行近期也沒有提高利率的動力。一方面是在當(dāng)前的儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道不暢的情況下，繼續(xù)擴(kuò)展貨幣的政策效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于成本，從1996年開始的7次降息，對于扭轉(zhuǎn)民間投資下滑趨勢的無效性已經(jīng)證明，單純依靠貨幣供給量的增加并不能帶動民間投資，中央銀行投放的貨幣在流動過程中，通過銀行存差、居民現(xiàn)金持有和證券投資資金的增加，從而大量沉淀下來。從長期來看，反而構(gòu)成了金融不穩(wěn)定的溫床；另一方面，降息對于轉(zhuǎn)化居民儲蓄的作用也不能達(dá)到理想的效果，目前我國居民儲蓄已經(jīng)超過7萬億，由于銀行不能將儲蓄轉(zhuǎn)化為貸款，每年的巨額存差早已使銀行不堪重負(fù)。第三個方面的考慮是，進(jìn)一步降低利率很有可能使現(xiàn)在開始發(fā)熱的房地產(chǎn)投資脹大成泡沫，從而重現(xiàn)92-93年間的全國性信貸危機(jī)。

我國貨幣數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)已經(jīng)非常寬松，存在很大的潛在金融風(fēng)險，這限制了政府采取進(jìn)一步的寬松貨幣政策，包括降息。到三季度止，我國廣義貨幣（M2）達(dá)到了14.9萬億，與GDP的比值達(dá)到160%，超出正常水平50%以上（國際上一般水平是100%左右）。說明貨幣供應(yīng)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國民經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要量，過量貨幣極易導(dǎo)致通貨膨脹等金融危機(jī)。

進(jìn)一步降息效果有限

從1996年4月1日停辦保值儲蓄起，到1999年6月10日，我國中央銀行先后7次降低金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率。其調(diào)整幅度之大、范圍之廣、頻率之快，在我國都是史無前例的。其中金融機(jī)構(gòu)存款利率7次分別平均下調(diào)0.98%、1.5%、1.1%、0.16%、0.49%、0.5%和1%，共計下調(diào)5.73個百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)貸款利率7次分別平均下調(diào)0.75%、1.2%、1.5%、0.6%、1.12%、0.5%和0.75%，累計下調(diào)6.42個百分點(diǎn)。其中一年存款利率由最先（1996年5月1日以前）的10.98%，一路下滑，降至1999年6月的2.25%。

這7次降息有如下共同特點(diǎn)：一是調(diào)息的時間間隔短，頻率快。7次降息前后歷時不過三年多一點(diǎn)。二是降息幅度大。以一年期存、貸款為例，7次累計，存款利率從過去的10.98%下降為目前的2.25%，下調(diào)幅度高達(dá)79.5%；貸款利率從過去的12.28%下調(diào)為目前的5.85%，下調(diào)幅度超過52.4%。三是波及的范圍廣。每次調(diào)息均涉及了存、貸款利率中的各個種類，包括各種期限、類別。盡管采取了如此動作的降息措施，時至今日，降息究竟對宏觀經(jīng)濟(jì)起到了多大的刺激作用，在理論界仍然沒有確切的結(jié)論。普遍的看法是，中國要警惕貨幣流動性陷阱。

外匯管制隔絕外部壓力

近期，美國、歐洲和日本以及亞洲一些國家地區(qū)的降息會對人民幣利率產(chǎn)生一定的壓力。但這種影響主要是心理層面的，其實(shí)質(zhì)性影響遠(yuǎn)沒有想象的大。由于人民幣現(xiàn)在還不可以自由兌換，而中國的資本市場仍然對國外資金封閉大門。雖然，在美國降息之后，國內(nèi)外的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，但出于套利目的進(jìn)行的資本交易很難展開，人民幣對內(nèi)和對外的兩個價格受管制政策的保護(hù)，短期內(nèi)具有極強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。雖然在過去的五年中，人民幣利率水平曾經(jīng)隨著美聯(lián)儲的利率政策作過調(diào)整，但從整體上來說，封閉的中國資本市場和嚴(yán)格的匯率管制政策在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)仍能夠確保人民幣利率決定的獨(dú)立性。

（作者單位：海通證券研究所）

利率調(diào)控：漸漸失效的利器@譚雅玲

美國經(jīng)濟(jì)的明顯減速及至衰退顯現(xiàn)，對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊與影響，無論世界經(jīng)濟(jì)總體趨勢，還是主要國家區(qū)域經(jīng)濟(jì)預(yù)期都嚴(yán)重下挫，經(jīng)濟(jì)悲觀氛圍逐漸加重。而作為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)重要的調(diào)控手段——利率調(diào)節(jié)，則加緊維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

經(jīng)濟(jì)衰退中的刺激作用

目前，美國、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長僅為1.1%、1.6%和-0.9%，而占到世界經(jīng)濟(jì)比重達(dá)到70%的三大主體的影響力則不言而喻。尤其是美國“9.11”事件的巨大沖擊，直接導(dǎo)致投資趨勢明顯減緩，比較突出的在于股市普遍性的跌勢，美國、英國、日本、德國與法國的股市價格指數(shù)也分別下跌；亞洲國家的泰國、菲律賓和馬來西亞跌幅較弱，而新加坡、韓國和印度尼西亞則呈現(xiàn)較大的下跌幅度；拉美地區(qū)則明顯跟隨美股下跌，尤其是阿根廷股市跌幅逐漸加劇，10月底與12月初連續(xù)急劇下降。

為此，美聯(lián)儲連續(xù)采取大幅舉措刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更為重要的是用低利率政策效益刺激和拉動消費(fèi)與投資，穩(wěn)定美國企業(yè)效益與投資氛圍。據(jù)統(tǒng)計，到12月5日止，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)已自9月21日創(chuàng)下的低點(diǎn)反彈近23%；納斯達(dá)克指數(shù)上漲近44%；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)升逾21%。

但是到12月5日止，三大指數(shù)仍分別下跌6.2%、17%和11.4%，仍然處于三年前的水準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化刺激美聯(lián)儲連續(xù)加大幅度運(yùn)用利率手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)，而利率滯后的效益不僅牽制經(jīng)濟(jì)效益的顯現(xiàn)，更嚴(yán)重的是不吻合的貨幣政策——美元強(qiáng)勢政策進(jìn)一步抑制了利率效果的顯現(xiàn)，使美國經(jīng)濟(jì)衰退與復(fù)蘇面臨挑戰(zhàn)。

投資信心的拉動作用

從近年世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整與國際金融調(diào)控的趨勢，不難看出一個非常重要的因素，即信心與心理的重要作用愈加突出，無論美國經(jīng)濟(jì)減速與衰退中的美元強(qiáng)勢、歐美貨幣競爭中的戰(zhàn)略與技術(shù)較量、日元匯率被動與無奈的弱化表現(xiàn)以及新興市場國家和地區(qū)金融危機(jī)的緩解與防范，信心的支撐與心理的穩(wěn)定具有對經(jīng)濟(jì)氛圍和金融走向重要的依托與扶持，這也是利率調(diào)控難以真實(shí)反應(yīng)效益的最大制約。

美聯(lián)儲以及各國央行普遍性降息舉措的重要原因在于改變?nèi)蚬墒械钠＼涄厔?，因為其對于?jīng)濟(jì)心理的影響尤為明顯。經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮的最長周期結(jié)束明顯打壓經(jīng)濟(jì)信心和心理，進(jìn)一步打壓消費(fèi)與投資的調(diào)整，直接壓制投資信心，投資心理恐慌與悲觀逐漸加重，投資選擇與組合基本處于觀望與調(diào)整之中。預(yù)計未來，全球投資信心將會面臨考驗與沖擊，投資心理將會有所調(diào)整，而規(guī)避風(fēng)險將是主要投資取向。

經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的保障作用

根據(jù)國際貨幣基金組織的最新統(tǒng)計，國際貨幣儲備結(jié)構(gòu)中美元的比重則大幅上升，盡管2000年下半年美國經(jīng)濟(jì)急劇減速，但2000年全球儲備中美元占68.2%，歐元占12.7%，日元僅占5.3%，加之美國經(jīng)濟(jì)比重占世界經(jīng)濟(jì)總量的29%，美國股市、外匯市場交易規(guī)模與數(shù)量占居世界第一，如果美元出現(xiàn)較大的波動與調(diào)整，對世界經(jīng)濟(jì)的沖擊和國際金融的影響將十分嚴(yán)重。尤其是目前普遍較為流行的與美元相掛鉤的匯率機(jī)制和戰(zhàn)略性資源——石油與黃金與美元掛鉤的價格體系，以及連續(xù)多年的美元強(qiáng)勢政策對美元資產(chǎn)吸引力的拉動，使得美元的微弱或較大變化都會直接牽制市場的波動與調(diào)整。

而美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退和“9.11”事件無論如何對美國經(jīng)濟(jì)打擊、財產(chǎn)損失以及心理創(chuàng)傷都是嚴(yán)重的，而最直接的沖擊就是國內(nèi)外的資金信心。美元資產(chǎn)的覆蓋面和波動面將加大全球金融資產(chǎn)重組的美元恐慌、石油價格和黃金價格的跳動將加大金融價格指數(shù)的調(diào)整恐慌、投機(jī)因素上升的壓力將加大交易的心理恐慌、經(jīng)濟(jì)下降的調(diào)整將加大預(yù)期的信心恐慌。因而，自美英軍事打擊行動實(shí)施以來，尚未對美元匯率形成較大的沖擊，就是因為全球經(jīng)濟(jì)需要美元相對穩(wěn)定的支持。

但正是美聯(lián)儲運(yùn)用利率手段的相對恰當(dāng)與及時，美元資產(chǎn)受到的沖擊相對減弱。美聯(lián)儲利率調(diào)控的目的也在于穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)包括美元強(qiáng)勢的穩(wěn)定，并且維持這種強(qiáng)勢具有堅實(shí)的支撐，即美國的經(jīng)濟(jì)份額、市場規(guī)模、政策效益以及國際主導(dǎo)四個方面。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)在外匯市場美元匯率基本穩(wěn)定，其兌歐元與日元的價格水平，依然保持于0.90:1和1:120，并略有上揚(yáng)，美元依然是國際金融領(lǐng)域重要的避險支撐；另外，尤為明顯的是美國股市上漲趨勢十分顯著，一改疲軟下跌趨勢。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）

票據(jù)市場：助推利率市場化－著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家秦池江訪談錄@本刊記者劉勇

是否降息、降多少，不過是資金市場的現(xiàn)實(shí)問題，而改變管制利率政策，把握利率市場化的重要時機(jī)可能是更加重要的問題。

數(shù)字財富（以下簡稱數(shù)）：中國自從1994年開始利率市場化的工作以來，是否已經(jīng)進(jìn)入到條件成熟的時機(jī)？

秦池江（以下簡稱秦）：利率是資金的價格，實(shí)現(xiàn)利率市場化是金融改革所追求的目標(biāo)之一。目前應(yīng)該說是實(shí)行利率市場化的最佳時機(jī)，因為各方面的條件都十分成熟。首先，中國目前正處在非通貨膨脹時期，物價水平穩(wěn)定，金融市場發(fā)展情況十分良好。金融機(jī)構(gòu)的資金供應(yīng)量充足，資金市場需求很大，但供求關(guān)系相對穩(wěn)定，不易產(chǎn)生壟斷，談判機(jī)制的建立很有基礎(chǔ)。其次，目前大家的投資行為已經(jīng)逐步成熟，決策十分謹(jǐn)慎，不會再不顧后果、重復(fù)建設(shè)，已經(jīng)從以往的投資膨脹、投資饑渴狀態(tài)回歸到理性投資的狀態(tài)。重要的一點(diǎn)是，政府對于市場秩序的治理也使得關(guān)注債務(wù)負(fù)擔(dān)、計算資金運(yùn)用成本的觀念得以加強(qiáng)。國際經(jīng)濟(jì)形勢開始走低，過剩資本分流也使得資金價格更加平穩(wěn)。

數(shù)：利率市場化改革已經(jīng)成為一種共識，沒有異議，但具體實(shí)施方式似乎還有很多爭論。

秦：對于利率市場化的推進(jìn)，人民銀行的提法是“先外幣后本幣、先農(nóng)村后城市、先貸款后存款”。按照這種計劃起碼也得三五年的時間。另外也有人認(rèn)為可以通過國債市場或是銀行同業(yè)拆借市場的利率作為市場化利率。但是我認(rèn)為這些方式都很難滿足利率市場化最基本的條件。

數(shù)：實(shí)現(xiàn)利率市場化最基本的條件是什么？

秦：基本條件就是：一是市場主體須有獨(dú)立資格，即資金供給者和資金需求者都有均等的條件進(jìn)入市場，不能有規(guī)模大小、行業(yè)差別以及地域不同的限制；二是供給者和需求者都能充分表達(dá)自己的意愿并有自主選擇權(quán)，市場的交易達(dá)到一定規(guī)模并不受人為的控制；三是市場應(yīng)該是發(fā)展的，長期的，利率要在不斷的交易中逐步形成。在這樣一個市場條件之下，才可能形成供求均衡利率，即市場平均利率。

具體到我國的國債市場情況，目前的市場主體主要是金融機(jī)構(gòu)，為的是規(guī)避風(fēng)險，個人投資則主要是另一種形式的儲蓄，且數(shù)量有限。銀行同業(yè)拆借市場的主體限制更加嚴(yán)格，信托以及工商企業(yè)都無法介入。

數(shù)：那么通過什么途徑來實(shí)現(xiàn)利率市場化改革才是行之有效的呢？

秦：票據(jù)市場的容量很大，估計大約有10000個億。通過票據(jù)市場來逐步實(shí)現(xiàn)利率市場化改革是一個較為理想的途徑。主要原因有：票據(jù)市場直接與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相連，體現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的需求，是實(shí)實(shí)在在的資金需求；而且涉及各行各業(yè)、各個地區(qū)，無論企業(yè)是大是小、是中是外、是國營還是私營都可以介入，因為票據(jù)市場認(rèn)票不認(rèn)人；在票據(jù)市場的資金價格形成過程中，充分的體現(xiàn)了“討價還價”的特點(diǎn)，雙方可以議定利率，這個利率上限是銀行貸款利率，下限是銀行拆借利率；由于在票據(jù)市場進(jìn)行的是短期融資，時間最長不過6個月，額度也限制在2000萬元，從客觀上避免了人為的囤積。我國臺灣地區(qū)用了3年的時間實(shí)現(xiàn)了利率市場化改革，就是以票據(jù)市場為開端的。

不過，票據(jù)業(yè)務(wù)在我國還只是剛起步，非常零散，未形成一個整體的市場。要使票據(jù)業(yè)務(wù)大步發(fā)展還需要從法律法規(guī)、宏觀環(huán)境等方面做出努力，必須有專業(yè)化的、作為獨(dú)立法人的票據(jù)公司出現(xiàn)。

數(shù)：通過票據(jù)市場實(shí)現(xiàn)利率市場化，最重要的問題是什么？

秦：發(fā)展票據(jù)市場，從本質(zhì)意義上講，是培育現(xiàn)代信用制度的基礎(chǔ)，是重建信用經(jīng)濟(jì)秩序的社會工程。發(fā)展票據(jù)市場的過程，是把信用建立在現(xiàn)代契約觀念之上，并通過法律手段來增強(qiáng)與維護(hù)信用制度穩(wěn)定性的過程。這種信用秩序，僅僅依靠道德約束和職業(yè)教育是不夠的，必須在法制基礎(chǔ)上形成信用關(guān)系的全面契約化。

數(shù)：在推進(jìn)利率市場化的過程中，政府要注意哪些問題呢？

秦：首先是個意識問題，利率市場化是大勢所趨，一定要擺正自己的位置，政府需要做的就是制定好相關(guān)的法律，完善監(jiān)管制度，為市場做些實(shí)事。通過票據(jù)市場推進(jìn)利率市場化，其實(shí)相對是簡單的，因為這個市場與國際接軌很容易，也有很多國際規(guī)則可以借鑒，制定法規(guī)相對容易。在這個問題上沒有什么“中國國情”或是“摸著石頭過河”的借口可找。目前中國已經(jīng)加入WTO，利率市場化的問題時間壓力很大，現(xiàn)在我們有時間想，如果等到幾年以后，就太晚了。