金融危機(jī)對結(jié)構(gòu)性因素的影響

國際金融市場在過去兩年經(jīng)歷了戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的動蕩。開始時(shí)，亞洲金融危機(jī)僅僅影響了該地區(qū)市場，對地區(qū)外新興市場經(jīng)濟(jì)國家和發(fā)達(dá)國家的負(fù)面影響十分有限。事實(shí)上，直到1998年中，拉丁美洲和歐洲的其它新興市場經(jīng)濟(jì)仍然可以在國際資本市場上大量融資，條件還比較有利。

----1998年局勢開始惡化。由于商品價(jià)格疲軟，亞洲危機(jī)國家產(chǎn)出的下降超出了人們的預(yù)期，日本經(jīng)濟(jì)困境持續(xù)，導(dǎo)致人們更加悲觀地看待全球經(jīng)濟(jì)前景。8月，俄羅斯單方面決定重組國內(nèi)債務(wù)，允許盧布貶值，引發(fā)國際市場重新全面評估風(fēng)險(xiǎn)。隨著相關(guān)的資產(chǎn)組合重新排列和杠桿率下降，成熟市場上信貸利差和流動性利差急劇上升；名為長期資本管理公司的對沖基金的崩潰，導(dǎo)致最成熟的資本市場上的流動性幾近枯竭；同時(shí)，美元對日元的匯率也經(jīng)歷了布雷頓森林體系崩潰以來日波動幅度最大的一天。這些對新興市場的影響是巨大的：外債利差急劇上升，國際信貸實(shí)際枯竭，結(jié)果，脆弱的拉丁美洲經(jīng)濟(jì)開始陷入危機(jī)漩流。

----在波動過程中，美國經(jīng)濟(jì)仍保持強(qiáng)勁增長勢頭，日本開始采取重大措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、解決銀行的問題。

----1998年底，亞洲危機(jī)國家表現(xiàn)出復(fù)蘇的跡象，世界整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所改善。盡管如此，金融市場仍十分脆弱，最明顯的證據(jù)就是波動大，新興市場外債利差高，其資本流入也大大低于繁榮時(shí)期的水平。

----過去幾年來經(jīng)歷的市場動蕩引起了人們對“新的”日益一體化和證券化的國際資本市場波動趨勢的擔(dān)心，包括對國際資本流動的繁榮－衰退周期的擔(dān)心，對市場動蕩在各國之間傳播的速度與強(qiáng)度的擔(dān)心，以及對高杠桿經(jīng)營加大市場波動（放大效應(yīng)）的擔(dān)心。近期的《國際資本市場》報(bào)告和《世界經(jīng)濟(jì)展望》深入地討論了上述問題，今年的《國際資本市場》報(bào)告探討的內(nèi)容包括：采用高杠桿的機(jī)構(gòu)及高杠桿行為帶來的系統(tǒng)性問題；一些新興市場經(jīng)濟(jì)在面臨極度外部壓力時(shí)所采取的非常規(guī)的政策；主要的信用評級機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的表現(xiàn)，等等。

----本報(bào)告回顧并評估了新興市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，重點(diǎn)集中于它們?nèi)绾问苋蚴袌鰟邮幍挠绊?。?997年經(jīng)歷了一次十年來首次出現(xiàn)的下降后，新興市場經(jīng)濟(jì)的私人市場融資于1998年再次大幅度下降，其中大部分發(fā)生在1998年下半年國際市場動蕩期間。各類私人資本流入急劇下降，其中銀行信貸下降得最為明顯。許多地區(qū)也經(jīng)歷了同樣的下降過程，亞洲危機(jī)國家成為資本凈輸出國。新興市場經(jīng)濟(jì)國家采取了一系列革新措施，以進(jìn)入國際資本市場，但一般只有質(zhì)量最佳的借款人才能獲得成功，有時(shí)還伴隨著官方擔(dān)保。這種影響與相關(guān)經(jīng)濟(jì)的脆弱性有關(guān)，包括對短期外部融資的依賴程度，銀行與公司部門的穩(wěn)健，以及在促進(jìn)金融部門應(yīng)變能力方面取得的進(jìn)展。1999年初，新興市場經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，但許多借款人的外部融資能力仍然很弱。

----伴隨著1998年國際金融市場的動蕩，《世界經(jīng)濟(jì)展望和國際資本市場：中期評估》指出，國際金融市場在私人風(fēng)險(xiǎn)管理、銀行監(jiān)管和金融市場監(jiān)督等方面都存在缺陷，它們本是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要防線。

----全球金融市場的變化可能會產(chǎn)生一系列結(jié)構(gòu)性影響。流動性充足，金融部門相互競爭，可能導(dǎo)致主要的金融中心杠桿率過高；另一類結(jié)構(gòu)性影響是在俄羅斯危機(jī)后，市場參與者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為增加，影響市場進(jìn)一步發(fā)展；杠桿過高且未受到充分的監(jiān)管不僅會產(chǎn)生嚴(yán)重的系統(tǒng)問題，而且會引起一些政府的擔(dān)心，因?yàn)閾?dān)心高杠桿機(jī)構(gòu)以大規(guī)模的資金左右市場。

----許多新興市場經(jīng)濟(jì)面對極度的財(cái)務(wù)壓力時(shí)，采取了非常規(guī)的方法來應(yīng)付危機(jī)，因?yàn)閲H投資者所用的工具——往往利用杠桿操作——發(fā)生了很大的變化。非常規(guī)的方法包括：香港金管局干預(yù)股市和衍生產(chǎn)品市場以防止高杠桿率投機(jī)者的“雙重攻擊”；馬來西亞控制資本流出以增加國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性、關(guān)閉其離岸貨幣市場，以及巴西干預(yù)外債市場的措施。

----若干信用評級機(jī)構(gòu)提供了評估新興市場經(jīng)濟(jì)投資信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化方法。盡管它們在危機(jī)爆發(fā)前已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一些亞洲國家金融體系中存在的弱點(diǎn)，但仍將其中許多國家的信用評級維持在投資級，隨后又在危機(jī)時(shí)期大幅下調(diào)。這種作法被一些觀察家們視作是加大經(jīng)濟(jì)周期波動的因素，導(dǎo)致資本流動大規(guī)模逆轉(zhuǎn)。報(bào)告回顧了亞洲金融危機(jī)過程中的信用評級，探討了主要評級機(jī)構(gòu)目前正在實(shí)施的一系列措施，這些措施旨在彌補(bǔ)此次危機(jī)中暴露出來的弱點(diǎn)。近期，巴塞爾委員會建議將銀行的資本風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重新建立在其外部信用評級的基礎(chǔ)之上，突出了評級機(jī)構(gòu)強(qiáng)化和完善評級過程努力的重要性，有助于緩解國際資本流動的周期性波動，從而能夠更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。