誰(shuí)妨礙了國(guó)企海外上市

南　洲

風(fēng)雨上市路

----3月初，當(dāng)中國(guó)石油路演團(tuán)抵達(dá)波士頓進(jìn)行預(yù)路演時(shí)，基于不同信仰的數(shù)十人高舉標(biāo)語(yǔ)守候在會(huì)場(chǎng)門(mén)口，強(qiáng)烈反對(duì)中國(guó)石油在美上市，并不時(shí)地投擲雞蛋。在一片反對(duì)聲和眾多基金經(jīng)理的驚詫莫名中，董事長(zhǎng)馬富才一行最終穿過(guò)后門(mén)才得以脫身。

----反對(duì)者包括勞工組織，他們認(rèn)為中石油剝離100萬(wàn)職工損害工人利益；也包括環(huán)保主義者，他們認(rèn)為中國(guó)石油破壞環(huán)境；甚至包括人權(quán)組織，由于中國(guó)石油在蘇丹擁有一個(gè)油田項(xiàng)目，而蘇丹列在美國(guó)人權(quán)組織的“黑名單”上，中國(guó)石油因而受累。

----眾口鑠金。美國(guó)最為龐大的幾家基金(諸如紐約城市養(yǎng)老基金等)率先宣布放棄了對(duì)中國(guó)石油的認(rèn)購(gòu)，上市之路落下了第一道陰影。

----但是，真正讓中國(guó)石油頭痛的，是市場(chǎng)的冷漠。中國(guó)石油上市集資額一再削減。2月間，市場(chǎng)傳聞中的中國(guó)石油集資額將在80億至100億美元上下，占其總股本的30％(此前中國(guó)電信IPO在1997年底也不過(guò)融到了40多億美元)，到了預(yù)路演時(shí)，這一數(shù)字迅速收斂到了50億至70億美元。在摸清市場(chǎng)之后，主承銷(xiāo)商宣布采用了最為保守的方案，即出售10％的股份，籌集資金用以減輕負(fù)債及安置員工；在整個(gè)IPO中，在港公開(kāi)發(fā)售部分也降到5％。

----3月下旬，一番努力之下，市場(chǎng)開(kāi)始回暖，英國(guó)的石油巨頭BP阿莫科表示將購(gòu)買(mǎi)整個(gè)發(fā)行額度的20％，并鎖定(LOCKUP)一年內(nèi)不得出售；而長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、和記黃埔、新鴻基地產(chǎn)等四家機(jī)構(gòu)也擬斥資3.5億美元購(gòu)入股票。當(dāng)時(shí)香港的《南華早報(bào)》對(duì)中石油使用了“微熱”的字眼。

----即便如此，在3月30日的定價(jià)時(shí)，中國(guó)石油也顯得尤為謹(jǐn)慎?！拔覀儾荒馨炎约旱囊庠笍?qiáng)加給市場(chǎng)”，該公司一位財(cái)務(wù)人員稱(chēng)。定價(jià)區(qū)間最終鎖定在H股1.24至1.51港元，美國(guó)存托股(ADS，相當(dāng)于100股)為15.93至19.40美元，這個(gè)數(shù)字是相當(dāng)務(wù)實(shí)的。因?yàn)槌袖N(xiāo)團(tuán)最終拿到的訂單大約只有227億股，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為1.3倍。

----然而，就是這些訂單也有人懷疑其真實(shí)分量。有關(guān)人士指出，象BP阿莫科這樣的戰(zhàn)略投資者，事實(shí)上主要的目的是為了打開(kāi)中國(guó)零售市場(chǎng)之門(mén)，并非真正的投資。因?yàn)橐话愣?，石油公司很少投資于同行，即使投資也要占到總股本的20％以上才能并到財(cái)務(wù)表上，否則只能算作成本。BP阿莫科僅僅投資了中國(guó)石油公開(kāi)發(fā)行部分的20％，從投資的角度是無(wú)法解釋的。而在香港公開(kāi)發(fā)售部分，恒基投資等兩家大機(jī)構(gòu)占了一半左右，真正的散戶應(yīng)者寥寥無(wú)幾，“大部分都是不自然的投資者”，一位分析家稱(chēng)。市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)石油的接受是十分勉強(qiáng)的。

----仿佛為了配合這種觀點(diǎn)。4月6日，代號(hào)為PTR的中國(guó)石油在紐約開(kāi)盤(pán)，很快就跌破了發(fā)行價(jià)。而在香港，中國(guó)石油與創(chuàng)維同日上市，表現(xiàn)卻大相徑庭。中國(guó)石油以1.21港元收市，最低時(shí)為1.17港元，而創(chuàng)維升幅則高達(dá)37.7％。

挑戰(zhàn)來(lái)自何方？

----資本市場(chǎng)并未立即對(duì)痛下改組決心的中國(guó)石油熱情相待。亞洲金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)國(guó)企海外上市的頹勢(shì)并未得到扭轉(zhuǎn)，其根由何在，立即成為人們的中心話題。

----對(duì)上市時(shí)機(jī)選擇而言，人們并無(wú)太大的分歧。中國(guó)石油上市期間，一方面世人正在為新經(jīng)濟(jì)癡狂，另一方面油價(jià)達(dá)到了近年來(lái)的最高點(diǎn)，歐佩克正在與主要石油進(jìn)口國(guó)掰手腕。對(duì)于前者，從分流資金的角度看，當(dāng)然大大影響了能源股的吸引力。然而一個(gè)不容否認(rèn)的事實(shí)是，中國(guó)石油路演及定價(jià)期間(3月13日－30日)，新經(jīng)濟(jì)股已經(jīng)開(kāi)始蒸發(fā)，部分傳統(tǒng)能源股均有所上漲，大多數(shù)石油公司股價(jià)都有2％至5％的反彈。而對(duì)于油價(jià)問(wèn)題，部分分析家認(rèn)為影響較為中性，但更多的人則認(rèn)為利好，摩根一位分析員的說(shuō)法極為干脆：“現(xiàn)在時(shí)機(jī)不好，還有什么時(shí)候好？”

----與去年中海油在定價(jià)上的翻船相比，一種普遍的觀點(diǎn)是，中國(guó)石油的定價(jià)并沒(méi)對(duì)下單構(gòu)成阻力，每個(gè)ADS只有16.43美元，石油市場(chǎng)最為關(guān)注的指標(biāo)EV/EBIDA(經(jīng)債務(wù)調(diào)整后的現(xiàn)金流倍數(shù))只有4倍多，較之主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(ENL、REPSOL等為6.4倍左右)折讓近30％，市盈率也僅為8倍多，事實(shí)上市場(chǎng)需求已無(wú)太大的價(jià)格彈性。

----來(lái)自美國(guó)的反對(duì)勢(shì)力也的確嚇跑了一些投資者。除了一些與政策關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)的基金(如教師和公務(wù)員的退休基金)沒(méi)有申購(gòu)?fù)猓芏鄼C(jī)構(gòu)投資者也因無(wú)暇細(xì)聽(tīng)解釋放棄了中國(guó)石油，因?yàn)閾?jù)說(shuō)基金經(jīng)理最忙的時(shí)候一天甚至可拿到11個(gè)IPO的請(qǐng)柬。對(duì)此，一種估計(jì)是中國(guó)石油少收了6億至10億美元。

----但真正的癥結(jié)還是在國(guó)有企業(yè)的公信力上。主承銷(xiāo)商高盛(亞洲)的一位高級(jí)主管稱(chēng)，中國(guó)石油是一家真正不靠包裝的企業(yè)，因此它的意義遠(yuǎn)不同于一般的H股。中國(guó)石油代表了一個(gè)行業(yè)性國(guó)有企業(yè)總體重組后的市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)樗鼛缀鯖](méi)有任何可以借助的正面題材，既不是新經(jīng)濟(jì)，壟斷概念也即將被打破，是一家唯有改制才能獲得效益的企業(yè)。因此市場(chǎng)的評(píng)價(jià)也就代表了投資者對(duì)于國(guó)企改革的信心，從而是中國(guó)國(guó)企借以反躬自省的參照。

----路演過(guò)程中，投資者不信任的聲音此起彼伏。數(shù)其大端，主要表現(xiàn)在對(duì)公司運(yùn)營(yíng)能力、企業(yè)獨(dú)立運(yùn)作及法人治理結(jié)構(gòu)以及政府監(jiān)管方面的質(zhì)疑上。比如企業(yè)的龐大規(guī)模和主導(dǎo)地位何時(shí)轉(zhuǎn)化為價(jià)值的增加、成本削減計(jì)劃的實(shí)施時(shí)間及成效、獨(dú)立董事的作用、母公司與上市公司的關(guān)系，幾乎每一項(xiàng)改革都面臨著真實(shí)性的問(wèn)題。

----摩根斯坦利添惠一位分析員認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)上的冷遇在很大程度為歷史所累。從整個(gè)亞太地區(qū)來(lái)看，此前上市的國(guó)有企業(yè)都給人們留下了非常不良的印象，無(wú)論從業(yè)績(jī)還是制度承諾，都與招股書(shū)相去甚遠(yuǎn)。除中國(guó)電信、聯(lián)想等少數(shù)企業(yè)外，大部分H股紅籌公司都一潰千里，其中H股的總體股價(jià)較發(fā)行價(jià)跌去了一半左右，而其凈資產(chǎn)收益率如果放到國(guó)內(nèi)，大部分連配股資格都拿不到。這樣的業(yè)績(jī)不僅無(wú)法給自身贏得持續(xù)融資的機(jī)會(huì)，同時(shí)也給后來(lái)者制造了愈加明顯的麻煩。“不會(huì)兩次踏進(jìn)同一條河流”的投資者只能進(jìn)一步置疑國(guó)企上市的動(dòng)機(jī)。反觀同樣是從國(guó)企脫胎而來(lái)的意大利和西班牙石油公司ENI和REPSOL，股價(jià)都在IPO基礎(chǔ)上有了成倍的增長(zhǎng)，市場(chǎng)并沒(méi)有不假思索地投反對(duì)票。因此，在有“旗艦”之稱(chēng)的中國(guó)石油試水之后，后來(lái)者更應(yīng)從長(zhǎng)計(jì)議，引為鏡鑒。