投資漫談系列：精確的錯(cuò)誤與模糊的正確

“如果技術(shù)太復(fù)雜，我們會(huì)弄不明白”

----巴菲特收購(gòu)公司的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是“業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單”，因?yàn)椤叭绻夹g(shù)太復(fù)雜，我們會(huì)弄不明白?！边@是巴菲特不投資高科技的理由。事實(shí)上，在剛過(guò)去的1999年度伯克希爾哈撒韋股東大會(huì)上，面對(duì)股東的詰難，巴菲特仍堅(jiān)持這點(diǎn)。

----巴菲特坦承，既然他在30年前并沒(méi)有預(yù)見電腦業(yè)中會(huì)出現(xiàn)如今的情況，而且大多數(shù)投資者和公司經(jīng)理也沒(méi)有預(yù)見到?！澳敲?，為什么我現(xiàn)在非得認(rèn)為我可以預(yù)言其他快速發(fā)展的公司的將來(lái)？我們反而會(huì)專注于那些易于理解的行業(yè)。一個(gè)視力平平的人為什么要在干草堆里找繡花針呢？”

----在巴菲特看來(lái)，每一位投資者都會(huì)犯錯(cuò)誤，但是通過(guò)把自己的投資范圍限制在少數(shù)幾個(gè)易于理解的行業(yè)，“一個(gè)聰明伶俐、見多識(shí)廣和認(rèn)真刻苦的人就可以比較精確地判斷這些風(fēng)險(xiǎn)。”

----巴菲特對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的評(píng)論很少，但我們從他對(duì)80年代一度風(fēng)靡美國(guó)的垃圾債券的態(tài)度上可以看出些許端倪來(lái)。雖然巴菲特曾成功地買過(guò)幾筆“垃圾債券”，但對(duì)絕大多數(shù)的“垃圾債券”沒(méi)有好印象。

----“垃圾債券”的支持者與網(wǎng)絡(luò)股發(fā)燒友在很多方面是一致的。比如看好垃圾債券發(fā)行公司的前景，認(rèn)為這些公司的經(jīng)理有著給投資者以良好回報(bào)的善良愿望。但是，垃圾債券的經(jīng)營(yíng)者卻通常是另一種類型?！熬拖裎菊撸皇前丫Ψ旁趯ふ抑斡錆M身的債務(wù)的良方上，而是把精力放在尋找另一次毒品注射上?！边@句話，對(duì)許多網(wǎng)絡(luò)公司也是適用的。

----當(dāng)時(shí)的垃圾債券的信徒還有一種理論論證大崩潰不會(huì)發(fā)生。因?yàn)榫薮蟮膫鶆?wù)將使管理人員前所未有地關(guān)注管理績(jī)效，正好像人們期望一把鑲嵌在轎車方向盤上的匕首可以使司機(jī)極為謹(jǐn)慎地駕駛。巴菲特對(duì)此回答得很巧妙：“我們承認(rèn)，這會(huì)使司機(jī)非常警覺(jué)。但是，如果轎車遭遇即便是最小的坑洞，后果也將是致命的事故。眾所周知，公司運(yùn)營(yíng)的道路上到處都是坑洞。因而那種要求躲避所有坑洞的計(jì)劃顯然將是一種徹底失敗的計(jì)劃?！?

----對(duì)于目前國(guó)內(nèi)的許多網(wǎng)絡(luò)公司來(lái)說(shuō)，獲得的資金甚至不是“匕首”，而是“彩票”。他們競(jìng)相燒錢，希圖幻化出一幅成功的遠(yuǎn)景。他們從事各種各樣的“行為藝術(shù)”。甚至有一個(gè)極荒謬的理論“互聯(lián)網(wǎng)沒(méi)有第三甚至第二，只有第一”，所以要比所有人都更快地?zé)X。這種理論的荒謬之處在于，憑什么說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)要和別的行業(yè)有區(qū)別，只有第一、第二，沒(méi)有第三？互聯(lián)網(wǎng)短短的幾年歷史就能證明這點(diǎn)?這個(gè)第一，是中國(guó)第一還是世界第一？第一的地位又能維持多久？這種極度狹隘的觀念又如何能在號(hào)稱自由開放的互聯(lián)網(wǎng)中產(chǎn)生？

----當(dāng)然我們可以理解成只有第一、第二名的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股在NASDAQ市場(chǎng)上市才成功，但這仍是狂妄。持這種觀點(diǎn)的人只是極短視地環(huán)顧周圍的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，認(rèn)為你們沒(méi)能上市就沒(méi)了資金，就擴(kuò)大不了市場(chǎng)份額？對(duì)這幫短跑運(yùn)動(dòng)員也許如此。

----我相信在未來(lái)幾年內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，仍有可能成為行業(yè)的老大。長(zhǎng)虹和科龍都是最后拿到國(guó)家允許進(jìn)口生產(chǎn)線入場(chǎng)券的廠家，不是照樣曾問(wèn)鼎彩電和空調(diào)？

----簡(jiǎn)單地用廣告行銷來(lái)擴(kuò)大知名度，早就為“愛多”和“巨人”等企業(yè)實(shí)踐過(guò)，而且他們的想像力與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)要比大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司還厲害，但下場(chǎng)如何？坦率地說(shuō)，國(guó)內(nèi)有些網(wǎng)絡(luò)公司的“行為藝術(shù)”已將自己降低到馬戲團(tuán)水平。

----我對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股提的最后一點(diǎn)小小意見是，大家似乎對(duì)網(wǎng)絡(luò)股IPO后大幅上漲股價(jià)太過(guò)著迷。其實(shí)，不要說(shuō)那些老奸巨滑的華爾街投資家們，就是國(guó)內(nèi)券商，玩一把是輕而易舉的。格雷厄姆在1919年就上了這種當(dāng)，到2019年，還會(huì)有人去上。

每股50美元盈利怎樣產(chǎn)生

----下面我們看看格雷厄姆與巴菲特是如何看待公司財(cái)務(wù)問(wèn)題。這一塊在格雷厄姆的經(jīng)典著作《證券分析》中占有絕對(duì)的分量，而對(duì)格雷厄姆心領(lǐng)神會(huì)的巴菲特也自然格外重視。

----格雷厄姆曾在1936年寫過(guò)一篇對(duì)美國(guó)公司會(huì)計(jì)游戲與財(cái)務(wù)操縱進(jìn)行諷刺的文章。一家“美國(guó)鋼鐵公司”單是采用新的簿記方法也可在財(cái)務(wù)報(bào)告中產(chǎn)生每股近50美元的利潤(rùn)。手法舉例如下：

----第一，將廠房設(shè)備賬從13億美元減值至－10億美元，把資產(chǎn)變成負(fù)債，于是減少了4700萬(wàn)美元的折舊費(fèi)用，而且每年增加了不少于9700萬(wàn)美元的收益。

----第二，普通股的面值減至1美分。

----第三，用認(rèn)股權(quán)證支付所有的薪酬。公司所有人員都以按每股50美元的價(jià)格購(gòu)買普通股的認(rèn)股權(quán)證形式支付報(bào)酬，比例是根據(jù)他們目前的薪酬總額按每50美元支付一張認(rèn)股權(quán)證。這樣公司的工資單將完全消除。由于新的會(huì)計(jì)方法使每股盈利巨額增加，股價(jià)肯定高于每股50美元的期權(quán)水平，員工的收入將大大超過(guò)現(xiàn)金工資。同時(shí)，公司通過(guò)認(rèn)購(gòu)500萬(wàn)股認(rèn)股權(quán)證，每年就會(huì)有2.5億美元的現(xiàn)金流入，而不是2.5億美元的工資流出。高盈利和巨額的現(xiàn)金頭寸使公司能夠慷慨地支付紅利，因而導(dǎo)致這些認(rèn)股權(quán)證發(fā)行后被立即執(zhí)行，從而又進(jìn)一步增加了公司的現(xiàn)金頭寸，進(jìn)而又允許更高的紅利率，周而復(fù)始，以至無(wú)窮。

----第四個(gè)手段是將存貨記成1美元，它排除了所有存貨跌價(jià)的可能，而且大大提高了公司的年收益。年初手中估價(jià)為1美元的存貨，可在年內(nèi)以1.5美元的價(jià)格出售。為了“軋平”報(bào)表，可設(shè)立相應(yīng)的或有準(zhǔn)備金，由于上述提到行使認(rèn)股權(quán)證至少可產(chǎn)生2.5億美元的現(xiàn)金，這是小菜一碟。

----第五個(gè)手段是將按50％折扣贖回的無(wú)息債券置換優(yōu)先股。由于“手續(xù)”復(fù)雜，不再贅述。反正一倒騰，又產(chǎn)生了7900萬(wàn)美元的利潤(rùn)。

----作為諷刺作品，這仿佛有些夸張。但巴菲特認(rèn)為，與格雷厄姆嘲諷的會(huì)計(jì)把戲相似的“暴行”，“已經(jīng)多次在美國(guó)大公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中出現(xiàn)，而且得到了大名鼎鼎的審計(jì)師事務(wù)所的認(rèn)可。”

----事實(shí)上，很多公司都走了“中間道路”。比如將固定資產(chǎn)大幅減少，將購(gòu)買股票的權(quán)證來(lái)支付它們主管人員的大部分薪金，以大幅減少他們的一般管理費(fèi)用。對(duì)于存貨，也可以通過(guò)極低的單位價(jià)格把它們的部分或全部存貨入賬，反正經(jīng)濟(jì)周期大幅波動(dòng)，反復(fù)無(wú)常。公司也可通過(guò)大大低于面值的折扣價(jià)格贖回自己的債券，產(chǎn)生的權(quán)益可沖銷它們的營(yíng)業(yè)虧損。

----惟其如此，巴菲特告誡投資者必須時(shí)刻警惕。

賬面和現(xiàn)實(shí)

----由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方法的局限，對(duì)一些優(yōu)秀的公司而言，反映在賬面上的業(yè)績(jī)反而“縮水”了。巴菲特認(rèn)為自己的公司就是如此。

----由于伯克希爾哈撒韋主要是一家投資公司，就得按持有另一家公司部分股權(quán)的比例，分別按三類會(huì)計(jì)原則和程序做財(cái)務(wù)報(bào)表。這也是公司財(cái)務(wù)基本常識(shí)，即第一類所持股份超過(guò)50％以上的公司報(bào)表，將完全合并所持股份公司的銷售額、費(fèi)用、稅金和收益。第二類即股份占20％至50％的公司，它們的所有收入和費(fèi)用項(xiàng)目都被省略，報(bào)表并入的是僅按比例算入每股的凈收入。第三類是所持股份只有20％以下的情況，持股公司只能把分得的股利并入它們的收益中，未派發(fā)的收益忽略不計(jì)。這樣，公司報(bào)告中的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)只反映收到的股利，而不是收益。

----問(wèn)題來(lái)了。當(dāng)伯克希爾哈撒韋所持這類公司的收益有了大幅提高時(shí)，由于這些公司通常將大部分收益再投資，伯克希爾哈撒韋獲得的股利遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收益。這也就意味著，這些公司暫存的“屬于伯克希爾哈撒韋”那部分收益超過(guò)了財(cái)務(wù)報(bào)告中伯克希爾哈撒韋公司的年?duì)I業(yè)利潤(rùn)。

----這是“內(nèi)在價(jià)值”高于“賬面價(jià)值”的典型例子。巴菲特對(duì)此的解釋也很有意思：“如果一棵樹在部分屬于我們的一片森林中成長(zhǎng)，那么雖然我們的財(cái)務(wù)報(bào)告沒(méi)有記錄它的成長(zhǎng)，但我們?nèi)匀粨碛羞@棵樹的一部分。”

----這是會(huì)計(jì)成效與經(jīng)濟(jì)成效的一個(gè)區(qū)別，想來(lái)讀者還是比較能夠理解的。但巴菲特還發(fā)展了老格雷厄姆的評(píng)估技術(shù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)與會(huì)計(jì)商譽(yù)（GOODWILL）作了重要區(qū)分。當(dāng)某公司以超過(guò)被收購(gòu)方資產(chǎn)凈值的差價(jià)購(gòu)買一家企業(yè)，該差價(jià)必須匯入收購(gòu)方的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，經(jīng)會(huì)計(jì)調(diào)整后的剩余溢價(jià)進(jìn)入“商譽(yù)”這一項(xiàng)。根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求在不超過(guò)40年的時(shí)間內(nèi)攤銷（消滅）商譽(yù)。而且這筆費(fèi)用不能抵稅，每年都將公司的稅前稅后收益減少1/40的“商譽(yù)”。

----不過(guò)，巴菲特認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)中還有一個(gè)真正的“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。因?yàn)榘头铺卦谑召?gòu)一些名牌公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，它們能夠在有形資產(chǎn)凈值基礎(chǔ)上產(chǎn)生大大超過(guò)市場(chǎng)的回報(bào)率的利潤(rùn)，那么根據(jù)邏輯推理，這些公司就比其他有形資產(chǎn)凈值值錢得多。巴菲特將這種超額回報(bào)的資本化價(jià)值定義為“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”。

----這種商譽(yù)創(chuàng)造了一種消費(fèi)者特許權(quán)，對(duì)購(gòu)買者來(lái)說(shuō)，它是使產(chǎn)品的價(jià)值而不是產(chǎn)品的生產(chǎn)成本成為售價(jià)的重要決定因素。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)還來(lái)自諸如電視執(zhí)照等政府特許權(quán)。很明顯，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)不會(huì)與“會(huì)計(jì)商譽(yù)”以同樣的方式下降，事實(shí)上，它只會(huì)上升，而且可能大幅上升。

----熟悉巴菲特選股標(biāo)準(zhǔn)的人，很快會(huì)明白擁有“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”的公司恰恰是這老頭最喜歡的。

“只有成本，沒(méi)有利潤(rùn)”

----值得注意的是，上述的會(huì)計(jì)商譽(yù)攤銷的“不合理性”并不能與折舊費(fèi)用相提并論。而這是華爾街及投資圈人士經(jīng)常喜歡玩弄的把戲。

----巴菲特希望股東一定要牢記“投資者收益”應(yīng)該包括：（A）報(bào)告中的收益加上（B）報(bào)告中的折舊費(fèi)用、折耗費(fèi)用、攤銷費(fèi)用和某些其他非現(xiàn)金費(fèi)用，還要減去（C）企業(yè)為維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位而用于廠家和設(shè)備的年平均化開支，等等。這（C）項(xiàng)必定是猜測(cè)，而且有時(shí)是一種極難作出的猜測(cè)，但比起精確的會(huì)計(jì)數(shù)字而言，它卻重要得多（喜歡引用警句的巴菲特會(huì)插上凱恩斯的一句話：“我寧愿模糊地正確，而不是精確地錯(cuò)誤”）。

----但華爾街的CEO和分析師卻在侃侃而談包括（A）和（B）卻沒(méi)有減去（C）的“現(xiàn)金流”（這在國(guó)內(nèi)也很流行），巴菲特卻感到十分荒謬。

----他認(rèn)為，在說(shuō)明某些房地產(chǎn)企業(yè)或者其他初始費(fèi)用巨大而其后的費(fèi)用較小的企業(yè)（如開采期特別長(zhǎng)的油氣田公司）時(shí)，“現(xiàn)金流”的確可以起到某種效用。但是“現(xiàn)金流”在制造、零售、采掘和公用事業(yè)這樣的企業(yè)中毫無(wú)意義，因?yàn)?，“?duì)它們來(lái)說(shuō)（C）總是很大。當(dāng)然，在特定年度這種企業(yè)能夠遞延資本支出。但是在5年或10年中，它們必須投資——否則企業(yè)就會(huì)垮掉。”

----巴菲特認(rèn)為，大多數(shù)投資銀行家的銷售手冊(cè)里都有這種欺騙性的介紹?！斑@些銷售手冊(cè)暗示正在出售的企業(yè)是一座商業(yè)金字塔——永遠(yuǎn)是第一流的，而且永遠(yuǎn)不需要更新改善或修整?！?

----在這一點(diǎn)上，巴菲特的觀點(diǎn)與美國(guó)管理大師德魯克是同聲相應(yīng)的。德魯克把它概括為企業(yè)內(nèi)部“只有成本，沒(méi)有利潤(rùn)”。只有維持和發(fā)展企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本，才能在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，在變化不定的外在市場(chǎng)上盈利和生存。