國泰君安聯(lián)姻幕后

一年中的8月8日與18日，按港人的標準恐怕是最吉利的日子了。今年8月間，就在這兩個吉日，中國最大的證券公司國泰君安股份有限公司先召開了創(chuàng)立大會又舉行了揭牌儀式，正式宣告注冊成立。

這是一艘醞釀年余方駛出港灣的券商巨艦：總股本37.3億元、總資產(chǎn)300多億元、遍布全國的118家營業(yè)部、5200名員工，僅僅將新成立的國泰君安稱為“中國證券業(yè)之最”似已遠遠不夠。觀察家紛紛置評：在當前主要由中小券商擔綱的增資擴股熱潮中，國泰君安的成立乃是不甘沉默的大券商們在市場上的第一個大動作。

從某種意義上說，國泰君安的創(chuàng)立本身算不得新聞。國泰與君安兩大券商的合并，是早在去年7月23日就已經(jīng)正式公布的消息；甚至新公司的高層人事安排，原國泰董事長金建棟與新任君安董事長姚剛分任新公司董事長與總裁，也本在人們意料之中。有心人更關(guān)注的還是合并大幕正式開啟之前，從合并決策到合并實施一年來的故事——這是一個復(fù)雜的故事，不同的線索有不同的時間表，終于在終點匯集在一起。

1998年7月 “君安震蕩”甫發(fā)，國泰君安合并計劃隨即啟動，管理層在一周之內(nèi)作出兩項重大安排

坐落在深圳市春風路上的君安證券又走入了風雨交加的8月，燥熱和臺風正輪流執(zhí)掌著這個城市。

一年前，隨著“君安之父”張國慶等人被查處，這家聲名煊赫的大券商被揭開“軍”字號的神秘面紗。君安證券設(shè)立之初，由包括軍隊企業(yè)在內(nèi)的5家國有企業(yè)投資，注冊資本僅5000萬元。1997年增資擴股為7億元，其中大部分被“新長英”和“泰東”等公司所持有。初時人們敬畏于君安對外宣示的“軍”方背景，未敢深究其大股東竟系何人。此時，國家有關(guān)部門已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，“新長英”和“泰東”其實是張國慶等人自己的公司，君安股權(quán)當時已在張的安排下“暗渡陳倉”！這是1998年證券界最具爆炸力的新聞之一（參見本刊1998年8月號“君安震蕩”一文）。

滬深股市發(fā)生了劇烈波動，反襯出這家大券商在市場上舉足輕重的地位。從7月16日到20日，君安高層和深圳市證管辦分別發(fā)出告員工書、告客戶書和公告，強調(diào)“個別領(lǐng)導(dǎo)人接受有關(guān)部門調(diào)查”不會影響公司整體運行。

在監(jiān)管當局看來，如此舉措是遠遠不夠的。正因為此，顯然是在管理層的部署下，國泰與君安兩公司分別于7月19日在北京召開了臨時董事會，作出兩大公司合并的決定。合并消息7月24日由代表官方聲音的中國證券報以評論員文章的形式公之于眾。中證報的評論員文章明白地表示：兩公司在此時提議合并，有助于“保證君安證券公司的正常經(jīng)營，保護投資者利益，維護證券市場穩(wěn)定”。

兩大公司的合并操作悄然鋪開。在7月中至下旬短短的一周中，管理層做出了兩項關(guān)乎未來國泰君安命運的重大安排：其一，要求兩家公司董事會批準通過并成立“合并工作聯(lián)合委員會”（下簡稱聯(lián)委會），由國泰董事長金建棟任主任；其二，選派中國證監(jiān)會期貨部主任姚剛擔任聯(lián)委會副主任，準備接替張國慶執(zhí)掌君安。

1998年9月至1999年3月國家審計署查出君安12.3億元賬外收入，深圳投資管理公司填補君安大股東缺位，君安股權(quán)調(diào)整到位

國家審計署對君安的審計在1998年9月間結(jié)束，君安事件的謎底就此揭開。原來，當初張國慶是靠調(diào)用一筆賬外收入在外注冊自己控制的公司，輾轉(zhuǎn)獲得君安的大部分股權(quán)。據(jù)有關(guān)股東向記者介紹，審計署查明張國慶等人“賬外違法經(jīng)營隱瞞轉(zhuǎn)移收入”的總額在12.3億元左右，其中約2.3億元已在查處前夕返還公司。張先后動用5.2億元，獲得君安約77％的權(quán)益。

張等人以非法手段獲得的權(quán)益不可能得到承認，君安因此一度面臨“大股東缺位”。權(quán)威部門最后做出決定：原由張國慶等人控制的股份無償劃入深圳市人民政府手中，君安賬外收入的余款則作為審計罰款被沒收。

君安的股權(quán)變更手續(xù)到1999年3月最終完成。此時，君安經(jīng)核準的股東共有九家，除深圳國資局直屬的深圳投資管理公司持股74.94％，第二大股東合能集團持股僅7.71％，其余七家為當年應(yīng)張國慶之邀入股君安的小股東，有六家為上市公司。

亦在今年3月間，有過四年多日本證券業(yè)經(jīng)歷和五年中國證監(jiān)會官員經(jīng)歷的姚剛，正式成為君安公司法人代表。

關(guān)于君安的第二股東合能還要多提一筆。這家集團是君安早年創(chuàng)辦伊始的老股東，也是君安股東中惟一有軍方背景的公司。在今年8月新公司國泰君安的股東名單中，合能的位置已由另一家公司慧能集團替代。股權(quán)所有者換了，但法定代表人沒有變，仍是先后擔任過君安董事和君安監(jiān)事的黃盛業(yè)。在去年末軍隊撤出商海之后，黃盛業(yè)據(jù)說已經(jīng)從軍隊退休。

張國慶最終還是落入法網(wǎng)。今年春節(jié)前夕，曾有人在深圳梅林看守所見到他本人。據(jù)說張與因貪污入獄的一位深圳局級官員同樣享受單間待遇，而且都已虔信佛教。

1998年9月1日至1999年2月合并前期工作——清產(chǎn)核資和資產(chǎn)評估——完成，廈門天健會計師事務(wù)所、上海大華會計師事務(wù)所和北京中正評估公司分別提交報告。兩公司巨額逾期債權(quán)浮出水面

去年7月中證報的評論員文章曾以不很醒目的方式提到，此次合并要“認真、穩(wěn)妥和規(guī)范地操作”，從而為“證券市場的規(guī)范和發(fā)展做出貢獻”。當時只一味關(guān)心君安事件內(nèi)情的讀者可能對這幾句話未多加注意，而事實上，管理層確已從彼時痛下規(guī)范合并之決心。

要規(guī)范，最直接明了的做法就是摸清兩大公司的家底。從1998年9月1日起，廈門天健會計師事務(wù)所和上海大華會計師事務(wù)所分別進駐國泰與君安，對兩公司總部、各分支機構(gòu)及有關(guān)投資項目等上百個點進行了全面的清產(chǎn)核資工作。及至次年2月清產(chǎn)核資完成，北京中正評估公司又對兩公司資產(chǎn)進行評估，并出具了初步評估意見。

中介得出的結(jié)論是嚴格的也是嚴酷的。國泰和君安的資產(chǎn)狀況都不容樂觀，在評估確認兩公司的凈資產(chǎn)分別為171169萬元和105546萬元之后，又明示其逾期債權(quán)分別161668萬元和99498萬元，均占到凈資產(chǎn)九成以上。按有關(guān)規(guī)定，逾期債權(quán)不能如數(shù)作為資產(chǎn)折算，中介機構(gòu)建議以50％提取清理準備。這意味著股東當初的投資大大貶了值。

1999年3月至4月13日 國泰董事會風波——證監(jiān)會主席親臨“情況通報會”/重開董事會/有備無患的股東大會。

國泰證券是有81家股東的股份所有制公司。1999年3月16日，在北京友誼賓館舉行的國泰公司董事會全體會議上，代表股東單位的十幾名董事得知公司因逾期債權(quán)過高，須打?qū)φ厶幚頌閷┚驳某鲑Y，頓覺難以接受。一位曾出席會議的人士告訴記者，那天的會根本開不下去，最后是不歡而散。

股東們的憤怒當然不無道理。在過去的幾年中，國泰雖然年年有盈余，但利潤并不很驚人。按每股收益計算，從1995年到1997年三年分別是0.12元、0.127元和0.325元，派息率分別是73％、75％、46％。這樣的數(shù)字與其他幾家大的證券公司相類，如果股本不打折，股東當然還能接受。但人們實在難以想像，公司竟然出現(xiàn)了如此之多的逾期債權(quán)。

國泰自身就是家資產(chǎn)負債率相當高的證券公司，但在過去的數(shù)年中又把大筆款項拆借他人，其中有9億多元拆給其他非銀行金融機構(gòu)，用于房地產(chǎn)投資和非法國債回購，致使大量債權(quán)到期無法回收。據(jù)統(tǒng)計，在國泰高達16.1億元的逾期債權(quán)中，有8.78億元已逾期三年以上，5.2億元逾期兩至三年。

按國際慣例，逾期三年以上的債權(quán)評估值為零，不滿三年者均需按逾期長短相應(yīng)減值。考慮到中國金融市場的具體情況和有關(guān)規(guī)定，評估公司經(jīng)與多方協(xié)商，最后確定披露國泰16.1億元逾期債權(quán)，并將其以50％打折后計為資本金進入新公司，其余部分則確定為清理準備；唯有新公司債權(quán)回收達到50％且清理準備有剩余時，剩余部分方可向老股東清償。

道理雖然講得通，可股東單位的董事們實在不愿面對這樣的現(xiàn)實。國泰本來的注冊資金總計11.785億元，而如今凈資產(chǎn)只能折成90335萬元。投資人當初每1元的出資，如今只能折合成0.77元！

最終，還是“顧全大局”的要求和精神使各位代表股東的董事們重新坐在了一起。3月17日，證監(jiān)會主席周正慶專門主持召開了由各董事單位負責人參加的情況通報會。會議的主旨當然是強調(diào)合并的重大意義和不合并的不良后果。有股東介紹說，有關(guān)主管官員也曾在不同場合表示，將來可考慮較早批準新公司國泰君安上市，并將讓其發(fā)行20億元金融債。這種“政策性扶持”之說大大緩解了董事股東們的怨氣。

此后，國泰的主要領(lǐng)導(dǎo)進行了分工，分頭奔走于各董事單位。至3月26日，董事會復(fù)會，最終通過了計劃中的合并方案和發(fā)起人協(xié)議。

3月26日的董事會也對原方案進行了一項重要修正，即刪除了原方案中關(guān)于“清理準備不足以彌補清理損失時，不足部分由原股東承擔”一句。聯(lián)委會主任金建棟后來在股東大會上對此進行解釋時，明確稱“即使清理損失大于清理準備，老股東不再另行出資”。至于未來一旦由此出現(xiàn)潛虧由誰出資、是否出資，目前還沒有說法。

紛繁復(fù)雜的利益糾葛使合并進程充滿了變數(shù)，股東會的日程一再延遲。國泰一家小股東廣州造船廠的有關(guān)人士告訴記者，有一次他們的代表都踏上了前往北京的火車，又傳來了股東會被推遲的消息。

國泰股東大會最終在4月13日召開。在此之前，國泰的81家股東中已經(jīng)有80家以書面形式對關(guān)乎合并事項的重要文件進行表決。表決結(jié)果是能夠令管理層欣慰的。在四項表決中，惟有對國泰君安合并方案、合并協(xié)議和發(fā)起人協(xié)議的一項表決贊同票偏低，只有60家，按股權(quán)折算，占到了85.4％。

1999年3月至4月13日君安股東們較為在意的不是資產(chǎn)打折，而是1997年利潤分配的懸案

同一天，國泰君安合并方案、合并協(xié)議和發(fā)起人協(xié)議在君安股東大會上被通過。

較之國泰公司，君安的股東們接受資產(chǎn)打折結(jié)局的心態(tài)要平和一些。其原因可有兩種解釋──

一曰：君安效益好，1996年每股收益達2.52元，1997年為1.015元，股息率雖然不高，但因為基數(shù)大，每股也能拿回不少，1996年拿到0.389元，1997年拿到0.55元，前幾年拿得更多。股東們一直覺得很滿意。再說，君安的逾期債權(quán)期限相對比較短，債務(wù)人也不似國泰有那么多聲名狼藉的非銀行金融機構(gòu)。君安股東還表示對其長期投資的資產(chǎn)質(zhì)量有信心，例如君安在綿陽湖山、中興通訊、申華實業(yè)的股份，都被認為有變現(xiàn)能力強、流動性好的特點。事實上后來君安將申華實業(yè)轉(zhuǎn)讓給華晨集團，一次性套現(xiàn)7億多元，也證明了股東的判斷。

二曰：君安股東人數(shù)少，而且經(jīng)歷了張國慶案帶來的動蕩之后，對其他問題已無法太在意。更重要的是，君安部分股東的爭執(zhí)彼時主要集中在1997年部分利潤的分配方案上，無暇顧及其他。據(jù)股東單位有關(guān)人士向記者透露，當時君安賬上尚有未分配的3.15億元1997年度利潤，原準備用于組建實業(yè)總公司，整合相對分散的實業(yè)投資。這一設(shè)想因張、楊事件而作罷后，利潤要重新在股東之間分配。但此時，震蕩后的君安已物換星移，一些老股東對新加盟的深圳投資管理公司應(yīng)否參與1997年利潤分配持有異議，爭議一度相當激烈。

兩種解釋可能各有道理，不過有一個事實得說明，就是據(jù)記者采訪中問詢，君安的多數(shù)小股東并未讀取國泰的財務(wù)資料，反之也一樣。此外，君安方面事后又曾面臨出乎預(yù)想的新變故：7月初，財政部審核上報的君安凈資產(chǎn)，核減了0.46億元。由于君安老股東以凈資產(chǎn)出資5.57億元已上報證監(jiān)會，不宜更改。最終，股東們同意從1998年9月1日到1999年6月30日的權(quán)益中拿出0.46億元不進行分配，充作股權(quán)。合作的態(tài)度促成了合并。

1999年4月13日至1999年8月國泰君安籌委會成立后，籌備工作由合并轉(zhuǎn)入擴股階段。募股總數(shù)達到37億股，成績超出預(yù)期的30億股。證券業(yè)內(nèi)人士評價“做得漂亮”；投資者稱，兩個因素起了關(guān)鍵作用

對此次“國君聯(lián)姻”來說，4月13日是個關(guān)鍵的日子。在這一天，兩家公司分別在京召開股東大會，通過了以新設(shè)合并方式進行合并的決議，并決定成立“國泰君安證券股份有限公司籌備委員會”?；I委會的正副主任分別為國泰和君安的董事長金建棟與姚剛。新公司籌建和擴股從此開始。

這是個相當雄心勃勃的認股計劃?；I委會在新公司發(fā)起設(shè)立說明中表示，原國泰與君安公司老股東向新公司出資分別為90335萬元和55797萬元，此次新公司注冊資本擬定為30億元，待新公司成立一年后再以溢價方式增資擴股至40億股。

這也是個具有相當透明度的認股過程。幾乎所有的潛在發(fā)起人都收到了一本海藍色的《國泰君安證券股份有限公司發(fā)起設(shè)立說明》，都有機會索取包括國泰、君安清產(chǎn)核資報告和資產(chǎn)評估報告在內(nèi)的文件?；I委會沒有像有些證券公司一樣為招股安排巡回路演，但與一些大投資人一對一的接觸與談判在積極進行。

認股結(jié)果被認為相當成功。據(jù)姚剛在8月8日的公司創(chuàng)立大會上介紹，此次共有51家新增發(fā)起人以現(xiàn)金方式實繳認股款198503萬元，國、君兩家的原有股東又追加現(xiàn)金投資32808萬元，加上兩公司原有部分凈資產(chǎn)以1：1折為新公司股本，新公司總股本達到372718萬元，成為我國注冊資金最大的證券公司。

眼下國內(nèi)券商的增資擴股已蔚為風潮，資金爭奪戰(zhàn)相當激烈，不少券商的籌資進程都并不樂觀。此次國泰君安招股成功，其不少業(yè)內(nèi)對手都承認“做得很漂亮”。除了37億股的強大說服力外，業(yè)內(nèi)人士對其新股東結(jié)構(gòu)羨慕不已：大的上市公司和國家級的國有大企業(yè)占了相當大的比例——這意味著豐富的項目資源。

記者曾與國泰君安一批新股東進行了交談，從中獲知，在出于理性對國泰君安的投資中，兩個因素非常重要：其一，國泰君安規(guī)模最大、管理層積極支持的背景；其二，對君安資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力的特別看好。

一位新股東代表告訴記者，7月1日證券法正式實施，意味著中國證券業(yè)過去那種靠較少資本金賺大錢的時代已經(jīng)結(jié)束，今后資本金規(guī)模非常關(guān)鍵。國泰君安能在今天獲得“第一”的規(guī)模，加上未來證券業(yè)，特別是綜合證券業(yè)進入門坎加高的行業(yè)特點，就意味著盈利能力越強，越能拿到超額壟斷利潤。深圳船舶工業(yè)貿(mào)易公司的財務(wù)經(jīng)理說，對于加盟國泰君安，他們的主要精力是放在了分析招股書上股東資格那一章上，生怕自已不夠格。

在認真分析國、君兩公司財務(wù)報表的基礎(chǔ)上，一些精明的投資人還發(fā)現(xiàn)，君安的資產(chǎn)在評估中減值較多，而事實上有增值潛力。他們指出，國泰的賬面資產(chǎn)19億元（含實業(yè)公司），評估為17億元，相差并不很大；君安賬面資產(chǎn)24億元，評估后10.5億元，相差數(shù)額驚人。既然兩家公司審計時有統(tǒng)一的標準，后來出現(xiàn)的差額顯然是評估所致。

據(jù)介紹，君安的證券資產(chǎn)賬面值為33.8億元，但因多數(shù)為B股持倉，按評估時的市面價格減值為24.1億元，相差9.8億元。這部分資產(chǎn)事實上是未貶反升?！按笕淘趺纯赡苡肋h被套住呢？何況還是投資組合?！币晃皇芡顿Y人委托對國泰、君安兩公司做過深入分析的專業(yè)人士說。由此，一些新發(fā)起人雖然對原公司逾期債權(quán)的回收前景并不看好，但果斷地投入大筆資金，認為自己在與老股東1：1的對局中總體沒有吃虧。

這些分析可能正與事實相符。今年5月19日股市井噴以后，一些追逐“主力動向”的股評家已經(jīng)敏銳地注意到君安在B股市場上反敗為勝的情形。遺憾的是，國泰的A股持倉卻因出貨嫌早未能賺足。

1999年8月國泰君安航母出海了，需要磨合調(diào)試的地方還多

國泰君安公司的新總部位于上海市延平路135號，是以前國泰總部的老樓，不高，只有六七層，遠沒有君安上?？偛康拇髽菤馀伞抢镎谘b修。原國泰君安籌委會下屬的綜合組還在忙著工作。他們以“工作很忙”拒絕了記者提出的對國泰君安領(lǐng)導(dǎo)層和他們自己的采訪要求。他們的確顯得很忙，有關(guān)這次合并的各種資料散亂地放在地上——一切都太匆忙，他們甚至來不及布置足夠的桌子。

8月18日國泰君安的注冊成立，已經(jīng)從法律層面構(gòu)建出這艘券商航母，但兩家風格迥異的券商離真正的“修爾戈矛，與子同仇”還有一段距離。消息人士說，國泰君安總裁辦到18日之后的第二周才能成立，而中層干部的任命要到9月1日前后才能確定。

除了國泰君安總部以外，記者在深圳和上海所見的國泰與君安各營業(yè)部都還沒來得及換上新公司的招牌。整個國泰君安新體系的建成，還有待兩個公司原來架構(gòu)的相互融合。事實上，從去年宣布合并以來，國泰君安一直處于一種聯(lián)邦制的狀態(tài)，各行其道。對于怎樣將國泰君安這個龐然大物整合成真正令人生畏的利潤機器，市場中人屏息以待。

新公司有諸多人所不及之處。除了相對充足的資本金、龐大的規(guī)模和管理層的支持，國泰與君安兩大知名券商在業(yè)務(wù)上頗可互補：君安自營業(yè)務(wù)與研究能力之強在業(yè)內(nèi)當屬翹楚，而國泰在承銷方面實力強勁，1998年承銷業(yè)務(wù)排名第一；據(jù)總經(jīng)理姚剛在接受中央電視臺采訪時介紹，國泰與君安的證券營業(yè)部在地理分布上正可互補，兩家總和118處門市并無相互重疊之憂。

但國泰君安的前景決非沒有陰霾。最嚴峻的挑戰(zhàn)可能是，新成立的國泰君安公司能否經(jīng)得起兩種極為不同的公司文化的碰撞？

一位老君安的經(jīng)理告訴記者，君安的經(jīng)營理念自始至終以“做人”為宗旨，注重培養(yǎng)具備個性的投資管理人員，但新設(shè)公司的宗旨恐怕著眼于“做事”的成份居多。君安的創(chuàng)新精神和強悍作風給同行留下了深刻印像，有人擔心，這種活力與國泰穩(wěn)重的作風相融合之后，還能留下多少。

君安成長的搖籃是深圳，國泰崛起的基地是上海；君安高層多為地道的證券業(yè)出身，國泰高層在進入證券業(yè)之前已是成功銀行家。背景差別巨大，在各自走過了七八年之后，企業(yè)文化的差異幾乎是必然，從細枝末節(jié)中亦可知著。例如國泰在國內(nèi)的證券業(yè)屬比較節(jié)儉的類型，董事長金建棟至今不過乘坐一輛新款奧迪；而君安很有些國外“白鞋投資銀行”(white shoes)式的奢華，公司里奔馳一類豪華轎車司空見慣，姚剛從深圳轉(zhuǎn)任上海，就專程運來了淺色奔馳?？v使平素的招待性休閑活動，兩家公司也有不同偏好：君安的經(jīng)理們以愛好高爾夫球著稱，公司光是昂貴的高爾夫俱樂部會員證就有近百張；而國泰雖有個別高層偶臨球場，多數(shù)人更喜歡的還是卡拉OK……

形而下的因素也體現(xiàn)了形而上的含義——國泰與君安兩公司的報酬待遇差距巨大。消息人士說，君安人拿錢拿得多、拿在明處是業(yè)內(nèi)知名的：大的營業(yè)部總經(jīng)理一級的年收入（工資＋業(yè)績獎勵＋補貼）有時能拿80萬元到100萬元，再往上只能更多。而國泰君安已經(jīng)確定公司董事長的月薪為5000元。

如何協(xié)調(diào)解決國、君兩公司的諸多“不一致”，無疑是新公司在1＋1之后能否大于2的關(guān)鍵所在。專家們說，早期的沖突和爭執(zhí)難以避免，而未來的“文化融合”可能是兩種局面：或是并存，或是吸收，最終結(jié)果有賴于公司整合過程中的制度和結(jié)構(gòu)設(shè)計。他們還說，新公司之“新”，更應(yīng)當體現(xiàn)在有機會建立新機制上?？偨Y(jié)國、君兩家昔日的經(jīng)驗教訓(xùn)，面對如今136家股東的多元持股局面，當務(wù)之急是建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)和激勵約束機制。

無論如何，國泰君安航母已經(jīng)出海，只能在未來的航行中磨合調(diào)試，而此行將一往無前。在本文截稿之時，國泰君安即將確定中層干部任命名單，整合國泰君安的努力正在步步落實?？梢韵胫?，今后幾個月乃至一年內(nèi)，人員的調(diào)度、網(wǎng)絡(luò)的聚合、資產(chǎn)的重新配置將逐一進行。而在這艘航母四周，在中國資本市場波濤洶涌的海面上，將聚合起越來越多的實力相當?shù)耐信c對手。

路還長。我們會繼續(xù)關(guān)注國泰君安。