并購中的投資銀行

究竟什么是投資銀行? 我可以推薦一本書《華爾街的貪婪與榮耀》（The Greed and Glory of Wall Street）。這本書講述了雷曼兄弟公司的歷史。10年前，我的太太讀了這本書，于是第一次知道了我到底在干些什么，她的反應是：“你竟然以此為生？”

對于投資銀行，最好的描述就是金融中介。它是資本主義經(jīng)濟體系的核心，協(xié)助資金的供應方與應用方達成平衡。投資銀行業(yè)的歷史，往往伴隨著一系列經(jīng)典的兼并收購案例而展開，這些案例也常常來自于投資銀行自身。實際上，這倒是考察投資銀行兼并收購業(yè)務的很好的角度。

自60年代以來，以10年為一個周期，并購活動經(jīng)歷了4個主要階段。60年代開始，美國的并購活動擴張得非常快?！熬酆鲜绞召彛╟onglomerate acquisition）”概念盛極一時，公司紛紛購入與其主業(yè)并不緊密相關的公司。到了70年代，并購的勢頭停頓下來，主要是因為經(jīng)過了60年代的大規(guī)?！熬酆鲜绞召彙焙?，企業(yè)在努力進行消化收購來的公司。另外的原因則是當時居高不下的通貨膨脹率和石油危機。80年代并購業(yè)務上的主要特點就是“聚合式收購”概念的破產(chǎn)。60年代瘋狂“聚合式收購”的企業(yè)，不得不將與其主業(yè)不相干的業(yè)務出售。流行的概念變成了“非集團化（deconglomeration）”。金融買家成了當時市場的弄潮兒。他們買得“聚合式公司”的控制權，然后賣掉與主業(yè)無關的業(yè)務。

我想中國當前正處于這一階段，18個月前紅極一時的紅籌股——中國概念上的“聚合公司”——現(xiàn)在至少在金融市場上已經(jīng)喪失信譽，這也迫使紅籌公司重新審視其最初賴以在市場上風光一時的“聚合式”戰(zhàn)略。

到了90年代，壓倒性的主題是“戰(zhàn)略性整合(strategic consolidation)”，其推動力量是經(jīng)濟全球化、技術進步和通貨緊縮。典型的案例發(fā)生在電信、石油天然氣、汽車和金融業(yè)。由此產(chǎn)生的并購業(yè)務是驚人的：僅僅在今年三四月之交的一個星期里，就有價值410億美元的并購活動發(fā)生。

對于金融業(yè)來說，當前最具緊迫性的兩個題目是趨同(convergence)和全球化。趨同首先意味著金融業(yè)內(nèi)原來相互隔離的傳統(tǒng)業(yè)務間的界線在變得模糊不清甚至相互重合，迫使金融機構管理層去考慮控制原屬其他業(yè)務領域的公司所能帶來的效益。由此產(chǎn)生的是出現(xiàn)全能金融機構的可能性。實際上，花旗銀行與旅行者集團合并給我們展示了這種可能性正在變成現(xiàn)實。這對整個金融業(yè)提出了重新整合的要求。全球化意味著在全球市場上廣泛地進行競爭的金融機構正在成型，在這個勝者全得的市場中，金融機構除了擴張規(guī)模，幾乎沒有其他選擇。

還有其他一些因素在要求規(guī)模效益。比如說，現(xiàn)代金融業(yè)基礎設施投資費用越來越高。摩根士丹利在過去12個月中，僅僅為解決計算機千年蟲和歐元這兩個問題，就花費了5億美元。小公司沒有能力支付這樣的成本。

金融業(yè)內(nèi)并購活動大量出現(xiàn)的結果是，花旗集團以1234億美元市值（1998年4月數(shù)字）居于全球金融機構之首。摩根士丹利以450億美元（1998年8月數(shù)字）的市值居于第14 位。美林公司則是290億美元，居于第29位。

1988年，全世界最大的15家金融機構（按市值計）全是日本公司，而到了1998年，沒有一家日本公司進入前15名。對于這個行業(yè)里的專家來說， 在看金融機構排名表的時候總是在考慮，下一步會是什么樣子？高盛、美林、大通曼哈頓銀行、美國保險集團包括摩根在內(nèi)的業(yè)務現(xiàn)在還集中于其傳統(tǒng)業(yè)務上，但這種格局將以什么方式被改變？

企業(yè)在籌劃并購活動的時候，首要的考慮是這能不能為股東創(chuàng)造價值。摩根士丹利公司與添惠公司的合并就是如此。以1998年的數(shù)據(jù)計，在各種金融業(yè)務中，機構投資銀行業(yè)務公司股票的P/E（價格收益比）值是16倍，居于下游；而資產(chǎn)管理類公司的P/E值是23倍，居于上游。這就是摩根士丹利主動與添惠公司協(xié)商合并的重要原因。

合并收到了良好的效果。當兩家公司于1997年6月2日合并時，市值合計是210億美元。由于摩根士丹利公司的證券批發(fā)業(yè)務與添惠公司的證券零售業(yè)務得以有機地互補，1998年一年間，凈資產(chǎn)收益率ROE從20％增加到了25％。同時P/E值也在上升?，F(xiàn)在市值已經(jīng)增加了一倍以上，這就是市場的評價。

并不是每一起并購都能取得成功的。并購之成功與否，首先需要一系列非常有說服力的商業(yè)上的理由。摩根士丹利與添惠公司合并之所以成功，正在于此。添惠公司的強大零售能力極大受益于摩根士丹利的發(fā)行活動。他們的顧客多了產(chǎn)品的選擇，我們的顧客有了更多銷售的渠道。

但是并購之成功往往還要取決于人際關系問題的處理。兩個非常大的機構合并后，將出現(xiàn)一個非常大的問題：是要兩個聯(lián)合首席執(zhí)行官呢？還是要一個首席執(zhí)行官、一個“不那么首席”的首席執(zhí)行官？

摩根士丹利的做法是讓添惠公司的首席執(zhí)行官擔任合并后的公司的首席執(zhí)行官。對于公司內(nèi)部以及外部來說，只有一個人掌管一切。但是在花旗銀行與旅行者集團合并時，他們設計了聯(lián)合首席執(zhí)行官這一職位。我們現(xiàn)在看到，那里的局面很混亂。我認為，當兩個同樣大的公司相互合并時，從外部找一個首席執(zhí)行官成功率比較高一些。

對于大小規(guī)模相差很大的兩家公司合并來說——比如說德意志銀行收購摩根建富——不存在這種問題。但是，這一合并也被認為是不成功的。德意志銀行試圖將商業(yè)銀行文化加諸作為投資銀行的摩根建富。據(jù)我所知，這樣做還沒有一起成功的例子。