順風行船躍千里

回眸2006年的中國創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)，雖然沒有2005年那種“逆轉(zhuǎn)性”變化帶來的驚喜，但“順風好行船”的感覺還是非常強烈。制度面的徹底改善，環(huán)境的積極優(yōu)化，使壓抑已久的中國創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)終于守得云開霧散，一串串數(shù)字顯示的結果都昭示著一個新時代的真正開始。如果非要用幾個詞匯概括的話，筆者最愿意選擇“大印象”、“大進展”和“大期待”這九個字。

一、大印象：中國創(chuàng)業(yè)風險投資制度建設的“嘉年華”

每年盤點，我們都是忐忑不安的2004--2005年度，我們把中國的創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)定性為“柳暗花明時”；2005—2006年度，我大膽地將其定性為“逆轉(zhuǎn)性變化”。不過，在2006—2007年度的報告中，我們的心情是欣慰的、釋然的，不僅僅是那些數(shù)據(jù)說明我的快慰是真實的，更重要的是看到國際創(chuàng)業(yè)風險投資基金的蜂擁而入和國內(nèi)創(chuàng)業(yè)風險投資人久違的忙碌和快樂。如果也用一個短語概括的話，我更傾向于用文章開頭使用的“云開霧散”。

濃濃的“云霧”一直是中國創(chuàng)業(yè)風險投資事業(yè)發(fā)展的主要天氣狀態(tài)。但是，這一切在2006—2007年度都已經(jīng)發(fā)生了重大變化。

從國家政策面講，一系列的政策傾斜，給創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)的發(fā)展提供了一個空前的寬松環(huán)境。2006年初全國科技大會的召開，拉開了創(chuàng)業(yè)風險投資“利好”政策的大幕。

《2006—2020中國科學技術發(fā)展規(guī)劃綱要》及《配套政策》中，明確把發(fā)展中國創(chuàng)業(yè)風險投資作為自主創(chuàng)新的最重要政策工具之一，不僅要在市場準入、市場退出方面做出方向性規(guī)定，而且鼓勵銀行、證券機構、保險機構和企業(yè)、私人參與創(chuàng)業(yè)風險投資設立和管理。

為落實這些政策，相關部門很快就出臺了一系列的措施。

——新修訂的《有限合伙法》新增加了“法人與法人的合伙形式”，使創(chuàng)業(yè)風險投資人和創(chuàng)業(yè)風險投資管理人構建合伙基金有了最重要的法律基礎，徹底解決了創(chuàng)業(yè)風險投資的雙重征稅問題。

——財政部、國家稅務總局頒布的《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，則對那些公司制的創(chuàng)業(yè)風險投資機構給予了高新技術企業(yè)同等的稅收待遇，也大大降低了稅負負擔。

——創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金在蘇州、中關村、上海張江等地的成功設立，為即將出臺的國家創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金積累了非常寶貴的經(jīng)驗，也為政府支持創(chuàng)業(yè)風險投資找到了一條有效的途徑，為吸引更多投資者參與創(chuàng)業(yè)風險投資事業(yè)提供了新的“發(fā)動機”。

——未上市公司股權代辦系統(tǒng)在中關村的成功試驗，為大規(guī)模開辟場外交易市場提供了成功模板，為創(chuàng)業(yè)風險投資的多樣化退出提供了更為便捷的渠道。

——股權分置改革的成功，掃清了中國股票市場的制度壁壘，使很多先期投資的項目，開始在IPO舞臺上上演一幕幕的財富神話，而擬議中的創(chuàng)業(yè)板市場更將中國的創(chuàng)業(yè)風險投資投入到豐饒的“牧場”。

——私募基金從過去的“違規(guī)”到2006年的“羞答答”再到2007年的“大行其道”，說明中國金融監(jiān)管當局正在從被動管制向主動創(chuàng)新的思路轉(zhuǎn)變，一些中小投資者也將通過私募基金分享中國企業(yè)成長的快樂并分擔這些創(chuàng)業(yè)者的風險。

——集合信托計劃，是信托法早已安排的制度，為基金的設立提供了法律基礎，但在2006年之前很少有投資者使用，現(xiàn)在的情況發(fā)生了巨大變化，這個辦法正在成為“非法人的創(chuàng)業(yè)投資機構”準入的便利通道。

——中國進出口銀行推出的“特別融資帳戶”，首先在政策銀行層面打通了信貸資本和股權投資的障礙，為大規(guī)模探索銀行參與創(chuàng)業(yè)風險投資起到了開路先鋒效用。

——國家開發(fā)銀行在全國各個省市實施創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金全覆蓋戰(zhàn)略，為創(chuàng)業(yè)風險投資未來的燎原之勢奠定了堅實的基礎。

總之，這些新鮮而又實際的創(chuàng)業(yè)風險投資措施，正在為中國的創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)推開一扇又一扇曾經(jīng)閉鎖的大門，也正是中國創(chuàng)業(yè)風險投資工作者多年不懈的努力，終于讓中國成為了最具投資價值的熱點地區(qū)。事實也如此，由于中國創(chuàng)業(yè)風險投資制度的不斷整備和創(chuàng)新，2006年的中國的確成了國際、國內(nèi)創(chuàng)業(yè)風險投資人的“嘉年華”。

二、大進展：中國創(chuàng)業(yè)風險投資開始收獲“盛夏的果實”

數(shù)字是枯燥的，但數(shù)字也是最誘人的?；?006年度的全國創(chuàng)業(yè)風險投資調(diào)查，確實昭示了中國創(chuàng)業(yè)風險投資正在收獲著“盛夏的果實”。

1. 創(chuàng)業(yè)風險投資機構與創(chuàng)業(yè)風險投資資本雙雙攀升到歷史第二高點。2006年全國創(chuàng)業(yè)風險投資機構總數(shù)為345家，自有統(tǒng)計以來（1994年），僅低于2002年的366家，其中原創(chuàng)業(yè)風險投資機構中有11家到經(jīng)營期限或停業(yè)。全年實際注冊（新設立）創(chuàng)業(yè)風險投資機構為37家，比2005年實際增加26家，增加幅度為8.2%，增加速度明顯提高。

2006年創(chuàng)業(yè)風險投資管理的資金總量達到663.8億元，自1995年有統(tǒng)計以來只低于2002年。管理資本總額的增速低于機構數(shù)目的增加速度，但高于2005年的增速，2006年比2005年增加了5.1%。2006年全國創(chuàng)業(yè)風險投資機構注冊資本為405.8億元，平均每家創(chuàng)業(yè)風險投資機構的注冊資本為1.2億元。

2.創(chuàng)業(yè)風險投資的資本來源更趨多樣化，國內(nèi)資本特別是企業(yè)和個人資本增長顯著。在2006年中國創(chuàng)業(yè)風險投資中，政府出資與國有獨資投資機構出資合計占到總資本的33.9%，其他企業(yè)出資占到30.5%，信托和證券公司占到2.4%。從總體上來說，政府和國有獨資投資機構所占比重下降了3個百分點，但是政府出資所占比重下降的幅度為4個百分點，國有獨資機構反而增加了1個百分點，這說明由政府用于創(chuàng)業(yè)風險投資的資金被劃為國有資產(chǎn)管理部門的經(jīng)營性資產(chǎn)的趨勢還在繼續(xù)。而其他企業(yè)對于創(chuàng)業(yè)風險投資領域的進入提高了3個百分點，個人所占比重也提高了2個百分點，外資因為若干“基金”的到期，在總體份額中下降較多，跌了5個百分點。

3.創(chuàng)業(yè)風險投資機構資本規(guī)模不斷擴大，基金規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)。2006年，5000萬元以下規(guī)模的創(chuàng)業(yè)風險投資機構占到32％，比2005年下降了約5個百分點；管理資金規(guī)模在5000萬元－1億元的機構占到27.9％，而在1億元－2億元的占到18.5%，2億－3億元的機構占到13.5%；管理資金規(guī)模5億元以上的機構占到7.7%，和2005年的水平大致相同。2006年不同規(guī)模機構管理的資金分布則是，管理資金規(guī)模在5000萬元以下的機構掌握著中國創(chuàng)業(yè)風險投資總資本的4.7%，而規(guī)模在5000萬元－1億元之間的機構掌握了11.2%的份額；資金規(guī)模在1億－2億元的機構掌握了13.7%，而資金規(guī)模在2億－5億元的機構管理資本所占份額為20.7%，而規(guī)模在5億元以上的機構則還是占據(jù)了49.6%的份額。

4. 高新技術企業(yè)項目仍然是創(chuàng)業(yè)風險資本的鐘愛，表明創(chuàng)業(yè)風險投資對高新技術產(chǎn)業(yè)化支持作用依然顯著。截至2005年底，中國創(chuàng)業(yè)風險投資機構累計投資4592項，高新技術企業(yè)投資項目達2453項，約占累計投資總數(shù)的57％；總投資額達到了410.8億元，其中向高新技術企業(yè)的投資額達到了215.9億元，約占到53%。與2005年相比，2006年中國創(chuàng)業(yè)風險投資相當活躍，雖然對高新技術企業(yè)的投資數(shù)目比例下降，但投資額度卻比2005年有所上升。

從創(chuàng)業(yè)風險投資的高新技術產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資分布特點看，2006年中國創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)在繼續(xù)保持對高新技術產(chǎn)業(yè)進行大量投資的同時（達到了60％以上），傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)獲得的創(chuàng)業(yè)風險投資支持力度顯著增強，無論是投資金額，還是投資項目數(shù)都達到了空前的高比例，接近四成。

5. 創(chuàng)業(yè)風險投資階段明顯前移，風險識別和風險承受能力增強。與前幾年存在一個顯著不同的特點是，2006年創(chuàng)業(yè)風險投資的“階段前移”趨勢增強，即中前期取代中后期階段成為創(chuàng)業(yè)風險投資大量集中的區(qū)域。盡管就投資金額而言，成長期或擴張期所獲得的創(chuàng)業(yè)風險投資金額最大，接近40％，但是，就投資項目所占的比例而言，種子期所占比例最高，達到了空前的37.4％。這表明，經(jīng)過多年的政策引導，創(chuàng)業(yè)風險投資在支持科技成果轉(zhuǎn)化和初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展方面的基礎性作用更加顯著。

6.創(chuàng)業(yè)風險投資參股比例增加，逐步向財務投資人回歸意向明顯。總體上，創(chuàng)業(yè)風險投資股權結構沒有根本性變化，參股和相對控股方式是創(chuàng)業(yè)風險投資機構的主要投資方式，股權比例在30％以下的項目所占的比例高達80％。但是，持股比例在10％以下和持股在20～30％的項目所占比例有了明顯提高，其他各類持股區(qū)間均有不同程度的下降，其中，持股比例在30％以上的項目所占比例較上年下降了13.2％。這表明，創(chuàng)業(yè)風險投資機構的控股趨向明顯減弱，這種情況與項目投資項目數(shù)量和投資金額有一定關系。

7.創(chuàng)業(yè)風險投資形式多樣化，創(chuàng)業(yè)投資機構之間、創(chuàng)業(yè)投資項目之間的市場逐步形成。2006年創(chuàng)業(yè)風險投資退出的收入分布呈現(xiàn)出“兩頭大，中間小”的特點，即單個項目退出收入在500萬元以下和2000萬元以上的項目所占比例，明顯高于其他區(qū)間項目所占比例，占77.8％，為歷年之首。其中，退出收入在2000萬元以上的項目表現(xiàn)尤為活躍，較上年增加了8.2個百分點。

創(chuàng)業(yè)者、管理者等在內(nèi)的回購所占的比例，超過了并購（包括國內(nèi)外企業(yè)收購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權轉(zhuǎn)讓、劃撥等）等資本重組方式，成為2006年創(chuàng)業(yè)風險投資項目的主渠道，占了38.8%。這種趨勢表明，隨著資本市場的完善，企業(yè)內(nèi)部人控制趨勢增強，因此，如何設計一套有效的公司治理結構可能是決定這類企業(yè)未來發(fā)展的關鍵性要素。2006年創(chuàng)業(yè)風險投資退出項目的另一個特點是“清算項目”所占的比例明顯減少，這說明創(chuàng)業(yè)風險投資項目的總體運營狀況越來越好。

8.政府部門依然扮演著最大的項目推薦者角色，國家科技投入與創(chuàng)業(yè)風險投資的對接效率在不斷提高。調(diào)查顯示，創(chuàng)業(yè)風險投資機構的項目來源渠道呈現(xiàn)出非常穩(wěn)定的態(tài)勢，連續(xù)幾年沒有發(fā)生大的變化?！罢块T推薦”和“項目業(yè)主”仍然是創(chuàng)業(yè)風險投資機構獲得項目信息最主要的兩個來源，分別占27.9%、18.5%，此比例較2005年的25.6%和20.3%略有增減，但變化幅度不大。 “項目中介機構”、“朋友介紹”和“股東推薦”是除兩大主要來源外的相對集中的三個信息來源，分別占17.2%、12.9%和13.1%，其中，“股東推薦”的比例較2005年有所增長。

9.影響中國創(chuàng)業(yè)風險投資決策的要素最重要的是市場和團隊，標志著中國創(chuàng)業(yè)風險投資機構投資理念與國際基本接軌。在影響創(chuàng)業(yè)投資機構進行投資決策的所有因素中，市場前景和管理團隊被認為是最主要的兩個因素，占比分別是31.8%和22.7%。其次比重較大的是技術因素，占16.8%，比2005年的13.0%有所增加。連續(xù)五年的調(diào)查均顯示，中國創(chuàng)業(yè)風險投資機構在進行投資決策時，對投資地點、資信狀況、競爭對手情況、中介服務質(zhì)量及公司結構治理等因素考慮得很少。影響決策的主要是市場前景、管理團隊和技術因素三大因素，其次是盈利模式和財務狀況。市場前景和管理團隊的價值是一直以來最被看重的兩大因素，對于尋求資本的創(chuàng)業(yè)者來說，他經(jīng)營的不是具體的利潤，而是“前景”，對于挑選項目的投資者來說，他更加青睞的不是“項目”本身，而是“人”，即一個好的團隊。

10.外資創(chuàng)業(yè)風險投資項目退出周期縮短，特別是通過清算止損方式比例提高，表明外資風險控制能力比較強。截至2006年底，在外資創(chuàng)業(yè)風險投資機構所投資的企業(yè)中，除了繼續(xù)運行外，被其他機構收購、清算以及準備上市是三種主要的運行方式，所占比例分別為10.7%、8.4%和7%。對內(nèi)資創(chuàng)業(yè)風險投資機構來說，被其他機構收購、準備上市以及原股東回購則成為三種主要的運行方式，所占比例分別為7.8%、5.0%和4.9%。從中可以看出，外資創(chuàng)業(yè)風險投資機構一般通過上市和購并來實現(xiàn)更快的退出和回收資金，資金的使用效率要高于中資機構。因此，在創(chuàng)業(yè)風險投資資金的運用上，外資機構的效率更高，值得中資機構學習。在其他幾種方式中，原股東（創(chuàng)業(yè)者）回購和管理層收購的比例差不多。但外資通過清算退出的比例遠高于中資機構，說明外資一旦項目不成功，也敢于通過清算，盡快收回成本。另外，對中外資創(chuàng)業(yè)風險投資機構來說，已上市也是一種重要的運行方式，其中外資機構所占比例為6.9%，且主要為海外上市。而對中資創(chuàng)業(yè)投資機構來說，已上市的所占比例為4%，且主要為境內(nèi)上市。

三、大期待：中國創(chuàng)業(yè)風險投資的“未來像”

中國創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)的初步發(fā)展，只能說是“小荷才露尖尖角”。在調(diào)查中，我們也深刻地感受到了創(chuàng)業(yè)人那種更大的期待。如果用“未來像”來描述這些期待的話，無疑以下幾點是最重要的。

1.多樣化的市場準入制度。由于不同資本有不同的要求，所以建立一個符合多種類型資本需要的創(chuàng)業(yè)風險投資準入制度，一直是業(yè)界所期待的。多樣化的市場準入制度包括：依據(jù)《公司法》設立的責任公司和股份有限公司型創(chuàng)業(yè)風險投資公司；依據(jù)《有限合伙法》設立的創(chuàng)業(yè)風險投資合伙企業(yè)、依據(jù)《信托法》設立的創(chuàng)業(yè)風險投資集合信托計劃、依據(jù)《中外合作企業(yè)法》設立的“平行基金”、依據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》設立的創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金等。

2.多樣化的資金來源渠道?；趧?chuàng)業(yè)風險投資對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活動的巨大外溢效應，需要建立一種適合多種資金的投入渠道。這些渠道包括企業(yè)資金、個人資金、銀行資金、保險資金，并針對不同類型的資金給予相應的稅收抵免，以期形成創(chuàng)業(yè)風險投資資金來源的匯集機制。

3.更加開放的項目來源。創(chuàng)業(yè)風險投資項目來源的質(zhì)量左右著最終投資的成敗，業(yè)界期望國家有關部門開放各類科技計劃項目庫，使政府早期支持與創(chuàng)業(yè)風險投資后期介入形成一個良好的鏈接。比如政府開放863計劃、高技術產(chǎn)業(yè)化計劃、支撐計劃、火炬計劃、創(chuàng)新基金、中小企業(yè)基金等，使創(chuàng)業(yè)風險投資機構能夠共享這些項目資源，提高投資成功率，降低投資成本。

4.多樣化的項目孵育手段。創(chuàng)業(yè)風險投資只是滿足投資項目資金需求的一個環(huán)節(jié)，要使投資項目獲得成功，還需要多樣化的孵育手段予以支持。因此，業(yè)界期望建立符合項目成長需要的資金供給鏈。如對于符合國家產(chǎn)業(yè)政策和創(chuàng)新政策的種子期項目，政府應該加大財政的直接支持力度，使這些項目更多地渡過“死亡谷”，為創(chuàng)業(yè)風險投資的介入提供更多的項目；對于創(chuàng)業(yè)風險投資已經(jīng)進入的項目，銀行等金融機構要給予優(yōu)先信貸資金支持，使其快速完成擴張；對于完成擴張期的企業(yè)，資本市場在準入時要給予適當?shù)摹熬G色通道”。

5.多樣化的項目退出路徑。創(chuàng)業(yè)風險投資是一個多階段的投資過程，相應地也需要有多樣化的項目退出路徑。業(yè)界普遍認為，中國需要的多樣化退出路徑，至少包括：創(chuàng)業(yè)風險投資機構之間的退出市場、投資項目的回購市場、戰(zhàn)略投資人的并購市場、柜臺交易市場、創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場以及境外市場。特別是對柜臺交易市場和創(chuàng)業(yè)板市場的需求尤為迫切。此外，對公司型基金也要允許其進行IPO。